自2月24日以來，俄烏局勢不斷升級，令全球金融市場出現(xiàn)巨震。受此影響，A股市場持續(xù)震蕩回調(diào)。過去的一周，北上資金連續(xù)五日凈流出，一周累計凈流出363.2億元，為近兩年最高。

黑天鵝下，A股在今年會如何發(fā)展？

2月24日俄烏局勢升級以來，全球資本市場發(fā)生劇烈波動，歐洲天然氣價格暴漲，LME鎳發(fā)生史詩級逼空，美股A股則大幅回調(diào)，資本市場對俄烏局勢的不確定性充滿悲觀。

圖1：英國天然氣價格暴漲

A股也緊跟外圍市場回調(diào)，進入一個悲觀時刻。

我們認為，A股下跌很大程度是因為不確定而避險，但不具備趨勢下跌，而且逐漸具備較高的配置價值，我們試圖對這一邏輯進行闡述。

A股進入避險時刻

1月以后，A股進入一個較大幅度回調(diào)。

A股1月后出現(xiàn)回調(diào)原因包括：美聯(lián)儲加息預期美股回調(diào)；對中國房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)違約情況下對中國央行“寬信用”政策的質(zhì)疑，以及春節(jié)臨近零星疫情導致企業(yè)開工與消費偏差，A股出現(xiàn)回調(diào)。

隨后，2月公布的1月社融6.17萬億元遠超市場預期，A股進入一個短暫的觸底反彈，但隨后2月24日俄烏沖突升級，A股隨美股回落，市場出現(xiàn)緊張的避險情緒（圖2）。

圖2：1月以來上證與標普走勢

俄烏局勢超出市場預期，導致市場出現(xiàn)降倉位避險。

A股因為投資者結(jié)構問題，產(chǎn)業(yè)資金、機構資金少，基于收益與排名壓力，在遇到風險不確定性時，降低倉位觀望是第一反應，同時容易形成擠壓。

市場在下跌經(jīng)歷兩天反彈后，發(fā)現(xiàn)俄烏局勢持續(xù)時間超出一致預期，大部分出現(xiàn)減倉避險。

俄烏局勢持續(xù)確實超出預期，但對中國影響有限。

首先市場對俄烏局勢的預判不夠。俄烏局勢背后有俄羅斯跟美歐西方的博弈，短期較難緩解，涉及整個地緣格局問題，非常復雜。俄烏占中國對外貿(mào)易量約3%，從貿(mào)易體量上對中國經(jīng)濟沖擊非常有限；歐美占中國對外貿(mào)易體量約30%，市場主要對30%的貿(mào)易體量產(chǎn)生擔憂，疊加擔憂房地產(chǎn)政策寬松力度不夠，以及高物價對消費支出形成負向反饋，經(jīng)濟衰退，A股承壓下行，進入避險時刻。

A股非離場時刻

面對A股因地緣風險而持續(xù)回撤，我們認為A股到了至暗時刻，逐漸具備配置價值。

從企業(yè)盈利、利率與風險偏好的角度來講，A股當前主要受風險偏好影響回落，企業(yè)盈利與利率風險目前影響有限。

我們認為A股具備配置價值重要的邏輯在于，中國政策逐漸放寬，而非趨勢收緊，這將給企業(yè)利潤帶來增長。

一是貨幣政策方面，市場預期2022年社融同比增速達到11%左右，寬信用對A股估值有支撐。

中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，政府工作報告定調(diào)“貨幣供應量與名義經(jīng)濟增速要基本匹配”，2022年貨幣保持適當寬松穩(wěn)增長是總基調(diào)，而且1月新增社融6.17萬億元，超過預期的5.69萬億元，一定程度打消市場對“寬信用”的質(zhì)疑。

二是中國地產(chǎn)政策邊際寬松，基建加力對沖消費與出口可能下滑，PMI將逐漸企穩(wěn)。

房地產(chǎn)方面，各地區(qū)有對地產(chǎn)政策邊際寬松，雖然目前銷售還沒有完全起來。

3月4日唐山市宣布，職工購買第二套自住住房的，最低首付款比例由原來的不低于60%調(diào)整為不低于30%。

3月4日山東德州市數(shù)家銀行下調(diào)了個人住房貸款首付比例，由之前的最低30%降至最低20%。

云南昆明市也放寬首付比要求，能享受20%低首付的購房人增多。

3月1日，鄭州成為第一個取消“認房又認貸”的熱點城市。

基建方面，雖然今年一般預算赤字率調(diào)降至2.8%，但政府通過綜合調(diào)用一般預算賬戶結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余約1.2萬億元、特定國有金融機構和專營機構利潤上繳1.65萬億元，今年廣義財政支出增速有望達12.8%，疊加去年已發(fā)未用專項債約1.0萬億元，今年財政擴張可能超預期。

圖3：上證綜合指數(shù)與企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)

三是通脹可能壓制下游消費，但中國通脹相對可控，能源目前不存在斷供風險，2月中國PPI回落。

目前中國PPI、CPI整體可控。

煤炭方面發(fā)改委加大釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，做好保供穩(wěn)價，2月中下旬以來，全國煤炭日產(chǎn)量持續(xù)保持在1200萬噸以上，同比增長超過10%，全國統(tǒng)調(diào)電廠存煤仍處于1.49億噸的歷史同期高位，比去年同期增加超過3000萬噸，可用22天；

石油和天然氣方面，中國進口多元化，中俄目前不存在斷供情況，俄羅斯占中國原油進口比重約15%（約8000萬噸/年），占中國天然氣進口約3%。

另外，全球供應鏈緊張也有所緩解，中國集裝箱運價指數(shù)2月以來開始有所回落（下圖）。

圖4：中國出口集裝箱價格有所回落

資本市場擔憂在于，俄羅斯持續(xù)的軍事行動可能導致制裁持續(xù)，全球陷入滯脹，我們認為目前這種風險并不明顯。

全球會陷入滯脹嗎

全球陷入滯脹的重要前提是產(chǎn)能不足，需求陷入下降而產(chǎn)能下得更快，導致商品價格居高不下，形成滯脹，這種情況曾發(fā)生在1979~1980年，伊朗革命導致原油供應不足，通脹久居不下，美國經(jīng)濟陷入滯脹蕭條。

美元貶值，商品供應短缺是1979~1980年滯脹主要原因。

1978年11月，伊朗發(fā)生推翻巴列維國王革命，石油出口量從9月份的400萬~500萬桶/日下降到不到100萬桶/日（同時沙特石油出口從1978年底850萬桶/日增加到1050萬桶/日），12月25日圣誕節(jié)，伊朗正式關閉閥門，徹底停止石油出口貿(mào)易，原油現(xiàn)貨價格從1979年初的15美元上升到1980年12月上旬每桶40美元價位，而美國原油日產(chǎn)量增產(chǎn)乏力，全球無能力補上伊朗缺口，造成油價大幅上漲。

同時，布雷頓森林體系破裂后，美元存在貶值壓力，弱勢美元增加了OPEC提價意愿，導致通脹持續(xù)高位，形成歷史上最重要滯脹格局。

現(xiàn)在情況會有所不一樣，盡管西方對俄羅斯的制裁導致了俄油出口下降，但這部分缺口可能通過其他方法在不久的未來補上。

俄羅斯大約有550萬桶/日的原油出口，西方對俄羅斯的制裁大約影響到俄羅斯300萬~400萬桶/日的出口量，短期對市場造成極大沖擊。

但中長期來看，即便俄烏沖突持續(xù)，西方對俄制裁不放松，我們認為這部分原油缺口可以通過OPEC+持續(xù)釋放產(chǎn)能（短期可增加200萬桶/日供應）、與伊朗達成協(xié)議（增加160萬桶/日供應），以及美國頁巖油增產(chǎn)（中期可增加40萬桶/日）來實現(xiàn)對俄羅斯供應缺口的補充，至于原油需求方面，按照EIA月報，2022年原油需求相較2021年底基本無新增長，大約在1.02億桶/日，這點與我們對經(jīng)濟的判斷一致——美聯(lián)儲加息預期疊加新能源替代，全球原油需求量大約在1.02億~1.03億桶/日。

圖5：2022年3月EIA全球原油供需平衡表

A股可謹慎參與，適當為風險做好對沖

俄烏沖突向外擴散可能性較低，中國牽涉其中可能性也較低，2022年中國政策將依然以穩(wěn)經(jīng)濟為主，對A股不用過于悲觀。

3月5日政府工作報告定調(diào)，2022年經(jīng)濟增長目標為5.5%左右，赤字率安排2.8%，通脹目標3%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%以下，貨幣供應量與名義經(jīng)濟增速要基本匹配。

我們認為，5.5%經(jīng)濟增長目標比較積極（2021年三季度GDP增速4.9%，四季度經(jīng)濟增速4%），在出口可能下滑、地產(chǎn)政策約束、消費由于疫情管控短期仍偏弱背景下，加大基建投資對沖地產(chǎn)投資及居民消費支出下降，成為政府“穩(wěn)經(jīng)濟”重要手段。

雖然今年一般預算赤字率調(diào)降至2.8%，但政府通過綜合調(diào)用一般預算賬戶結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余約1.2萬億元、特定國有金融機構和專營機構利潤上繳1.65萬億元，今年廣義財政支出增速有望達12.8%，疊加去年已發(fā)未用專項債約1.0萬億元，今年財政擴張可能超預期。

目前從建筑業(yè)PMI來看，業(yè)務活動預期很強，2月建筑業(yè)PMI為57.6，前值55.4，建筑業(yè)業(yè)務活動預期為66，前值64.4，均有回升（下圖）。

圖6：建筑業(yè)PMI與活動預期

總結(jié)來講，在政策不斷出臺、社融增速回升預期下，給穩(wěn)經(jīng)濟一些時間，比較確定性的事項是今年基建投資會較去年有明顯提升，同時商品價格在美聯(lián)儲加息節(jié)奏下預期趨勢回落。

俄烏沖突持續(xù)多久，這是一件不確定事件，從投資角度來看，可以嘗試對沖，如果當前真是1973、1978年再演（滯脹），那只有黃金是最好選擇了。

（作者為長江商學院金融學教授李海濤）