近期宏觀形勢(shì)大家感覺比較茫然，體現(xiàn)在宏觀強(qiáng)勢(shì)與微觀弱勢(shì)之間存在矛盾，尤其是1~2月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期和微觀高頻數(shù)據(jù)之間反映出的實(shí)體經(jīng)濟(jì)情形不太一致。我主要從三個(gè)方面解釋：

第一個(gè)是如何看待1~2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的1~2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，顯示去年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施取得顯著效果，投資端顯著發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，消費(fèi)數(shù)據(jù)較去年四季度明顯抬升，出口延續(xù)去年高景氣，規(guī)模以上工業(yè)增加值與PMI一并向好。根據(jù)1~2月份數(shù)據(jù)測(cè)算，一季度GDP有望實(shí)現(xiàn)5.2%左右的增速，較去年四季度4.0%增速明顯提升。

具體來看，一是投資端明顯發(fā)力支撐1~2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期。1~2月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)12.8%，較去年12月大幅提高8.5個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資各分項(xiàng)齊發(fā)力：制造業(yè)投資維持較高景氣、基建發(fā)力支撐、地產(chǎn)超預(yù)期回暖。

二是消費(fèi)復(fù)蘇仍然具有一定韌性。春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)增加、春節(jié)期間部分地區(qū)放松防疫措施執(zhí)行力度，帶動(dòng)餐飲和購(gòu)物需求，餐飲收入增長(zhǎng)8.9%，增速較去年12月-2.2%有明顯好轉(zhuǎn)。商品零售端收入同比增長(zhǎng)6.5%，漲幅較去年12月提升4.2個(gè)百分點(diǎn)。除地產(chǎn)走弱影響家具類消費(fèi)，可選消費(fèi)品整體表現(xiàn)較好。尤其是金銀珠寶類、家用電器和音像器材類、文化辦公用品類保持較高增速。

三是出口仍然維持較高景氣。

但是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期為何對(duì)應(yīng)A股市場(chǎng)的下跌？或者說市場(chǎng)到底在擔(dān)心什么？我認(rèn)為，市場(chǎng)依然擔(dān)心“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策能否持續(xù)，擔(dān)心數(shù)據(jù)偏好政策有沒有發(fā)力的必要。典型的就是3月15日降息預(yù)期落空疊加一個(gè)超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)市場(chǎng)沖擊很大，直到3月16日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議對(duì)幾個(gè)關(guān)鍵問題進(jìn)行了回應(yīng)，市場(chǎng)才止跌回升。

第二個(gè)方面：如何看“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策后續(xù)？應(yīng)該說，經(jīng)濟(jì)仍需政策發(fā)力呵護(hù)，政策發(fā)力有充足的理由。

①實(shí)現(xiàn)全年5.5%的GDP增速壓力仍然較大，1~2月宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期難掩結(jié)構(gòu)性問題和微觀問題，微觀數(shù)據(jù)未見明顯好轉(zhuǎn)跡象。

②經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏弱，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、服務(wù)類行業(yè)困難等結(jié)構(gòu)性問題依然突出。

③全球大宗商品價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，全球經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”擔(dān)憂仍然存在。

④房地產(chǎn)依舊延續(xù)弱勢(shì)，1~2月數(shù)據(jù)存在擾動(dòng)，尚未見到企穩(wěn)跡象。

具體來說：

一是疫情在國(guó)內(nèi)多點(diǎn)暴發(fā)。全國(guó)新冠肺炎疫情呈現(xiàn)蔓延態(tài)勢(shì)。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，奧密克戎傳染性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)短期內(nèi)仍將持續(xù)。無癥狀感染者人數(shù)增加，也預(yù)示著本輪防疫的難度客觀上有所提升。

二是疫情擾動(dòng)下預(yù)計(jì)消費(fèi)繼續(xù)走弱。①雖然第九版新冠疫情防控指南調(diào)整了部分防疫要求，但疫情對(duì)消費(fèi)尤其是餐飲服務(wù)類仍有較強(qiáng)擾動(dòng)。與疫情防控直接相關(guān)的電影票房大幅走弱。②高頻數(shù)據(jù)顯示，典型消費(fèi)品汽車銷量明顯下降，居民零售端下滑明顯，通信器材類、服裝類商品價(jià)格持續(xù)回落，預(yù)示需求并不旺盛。③隨著房地產(chǎn)銷售持續(xù)遇冷，家具類商品零售額短期內(nèi)延續(xù)弱勢(shì)。

三是2月信貸數(shù)據(jù)偏弱，總量與結(jié)構(gòu)問題并存。2月新增人民幣貸款12300億元，比去年同期少增1300億元，弱于市場(chǎng)預(yù)期，且結(jié)構(gòu)問題依舊突出。分項(xiàng)看：①企業(yè)貸款新增12215億元，同比多增573億元。其中企業(yè)票據(jù)同比多增4907億元，票據(jù)沖量問題較1月更加突出，企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款較去年減少5948億元，表明實(shí)體部門融資需求還處于底部。②居民端減少3369億元，去年同期為增加1421億元。尤其是中長(zhǎng)期貸款明顯走弱，與居民購(gòu)房觀望情緒濃厚、房地產(chǎn)銷售乏力相印證。

四是房地產(chǎn)的部分?jǐn)?shù)據(jù)企穩(wěn)，但復(fù)蘇動(dòng)力仍然偏弱。房地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)中，僅施工面積實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)（1.8%），銷售面積（-9.6%）、新開工面積（-12.2%）、竣工面積（-9.8%）均處在負(fù)值區(qū)間。

1~2月房地產(chǎn)開發(fā)投資轉(zhuǎn)暖，土地購(gòu)置費(fèi)可能是主要原因。不少城市將原定于去年12月進(jìn)行的第三輪土拍延后至今年1月份，導(dǎo)致去年12月土地購(gòu)置費(fèi)大幅下降至不足1300億元，2019年、2020年12月該指標(biāo)均在2000億元左右。假設(shè)700億元土地購(gòu)置費(fèi)差額從去年12月轉(zhuǎn)入今年1~2月，僅此一項(xiàng)就可以提升1~2月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速5個(gè)百分點(diǎn)（去年1~2月房地產(chǎn)開發(fā)投資約1.4萬億元）。

后續(xù)房地產(chǎn)預(yù)計(jì)還有一個(gè)比較長(zhǎng)的磨底過程。一方面，房?jī)r(jià)仍然處于負(fù)值區(qū)間，市場(chǎng)觀望情緒短期內(nèi)難以緩解。另一方面，房地產(chǎn)高頻銷售數(shù)據(jù)依然較差。房地產(chǎn)企穩(wěn)關(guān)鍵在于銷售企穩(wěn)，這可能需要等到5~8月。歷史上看，2008年和2014年兩次房地產(chǎn)調(diào)控放松后，商品房銷售面積當(dāng)月同比增速?gòu)呢?fù)值回正需要4~6個(gè)月。本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整從房企融資政策開始，但“糾偏”意味更加濃厚，我們認(rèn)為，真正標(biāo)志著房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)從收緊轉(zhuǎn)向放松的是2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“支持合理購(gòu)房需求”。如果按照前兩輪調(diào)控放松后房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)需要4~6個(gè)月推算，預(yù)計(jì)2022年5月銷售面積增速有望回正。

綜合來看，政策繼續(xù)發(fā)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”無需質(zhì)疑。所以第三個(gè)方面，我們認(rèn)為“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力仍在路上。

一是國(guó)常會(huì)、金融委會(huì)議釋放積極信號(hào)。尤其是金融委會(huì)議對(duì)下一步政策發(fā)力、穩(wěn)定市場(chǎng)信心進(jìn)行了明確，比較重要的有幾個(gè)方面：

①保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，這是對(duì)前期資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、快速下跌的反饋；

②宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上要求切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，要求貨幣政策主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)，這是對(duì)前2個(gè)月經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)全面大超預(yù)期后，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策力度和持續(xù)性預(yù)期轉(zhuǎn)弱的直接回應(yīng)，加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的信心；

③對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)要及時(shí)研究和提出有力有效防范化解風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)方案，出臺(tái)新發(fā)展模式的配套措施，這是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步管控；

④對(duì)中概股，中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持良好溝通，取得積極進(jìn)展，致力形成具體合作方案；

⑤要求有關(guān)部門積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策，進(jìn)一步傳遞出維穩(wěn)的信號(hào)；

⑥歡迎長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例，這是對(duì)近期外資流出、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者收縮投資頭寸的回應(yīng)。

二是國(guó)常會(huì)部署支撐穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。主要包括增值稅留抵退稅政策和轉(zhuǎn)移支付兩個(gè)方面。預(yù)計(jì)今年1.5萬億元增值稅留抵退稅惠及全A上市企業(yè)約2900億元，可提高ROE（凈資產(chǎn)收益率）約0.54%。

三是降息仍存可能，MLF預(yù)計(jì)超額投放。3月決策層對(duì)于貨幣政策依然延續(xù)去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以來的定調(diào)，以穩(wěn)字當(dāng)頭、靈活調(diào)節(jié)、量?jī)r(jià)適度的三方面來展開。3月25日，國(guó)務(wù)院發(fā)布落實(shí)政府工作報(bào)告重點(diǎn)工作分工的意見，提出9月底前完成金融穩(wěn)定保障基金籌集相關(guān)工作，年內(nèi)持續(xù)推進(jìn)。銀保監(jiān)會(huì)表示相關(guān)工作正在研究推進(jìn)，初步考慮金融穩(wěn)定保障基金用于具有系統(tǒng)性隱患的重大風(fēng)險(xiǎn)處置。后續(xù)來看，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尤其是地產(chǎn)形勢(shì)顯著惡化，貨幣政策有望進(jìn)一步寬松，降息仍有可能。3月社融也有望企穩(wěn)。

四是基建成為投資端發(fā)力主力。3月，與基建和地產(chǎn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)的水泥價(jià)格指數(shù)和建材價(jià)格指數(shù)與上月基本持平，但水泥價(jià)格指數(shù)略有上升，有拐點(diǎn)出現(xiàn)的跡象。同時(shí)，挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)同比顯著改善。市場(chǎng)對(duì)于基建發(fā)力沒有過多的疑問。

五是房地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)以“一城一策”方式放松。既有非限購(gòu)城市下調(diào)首付比例，也有鄭州放開“認(rèn)房又認(rèn)貸”。各地城市首套房貸利率較LPR加點(diǎn)幅度下調(diào)也陸續(xù)在做。還有地方變相放開限購(gòu)政策，如鄭州3月1日新政策規(guī)定，子女和近親屬在鄭州工作、生活的，鼓勵(lì)老年人來鄭投親養(yǎng)老，允許其投靠家庭新購(gòu)一套住房（不受戶籍限購(gòu)的約束）。哈爾濱成為全國(guó)首個(gè)取消限售的省會(huì)城市。

總的來說，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)“保駕護(hù)航”，尤其是保“5.5%”目標(biāo)還需要政策持續(xù)發(fā)力。因此政策“不會(huì)撤”，經(jīng)濟(jì)仍然在筑底企穩(wěn)的過程中，依舊可以圍繞政策發(fā)力點(diǎn)布局。

（作者系招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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