經(jīng)過2024年的艱辛與坎坷，2025年初之際大家對中國宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)成了一系列共識，這些共識也在黨的文件中得到了充分體現(xiàn)。

一是中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的逆風(fēng)向因素是多元的，既有周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性和體制性的因素。因此，中國宏觀治理的方案也必須是多元化的。

二是任何一個逆風(fēng)向因素的影響都是巨大的，其疊加所導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的壓力也是前所未有的。因此，對沖工具的種類和政策力度都必須超常規(guī)——這也是中央經(jīng)濟(jì)工作會議的重要結(jié)論之一。

三是去年9月份以來推出的一攬子增量政策所取得的顯著成效證明了我們已經(jīng)初步把握了中國宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的成因。因此，在現(xiàn)有政策框架上持續(xù)加力成為當(dāng)前工作的核心。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議的核心精神就是要求在貨幣政策和財政政策等多個層面持續(xù)加力。從政府文件到市場預(yù)期的傳遞，這三大共識將有效促進(jìn)政府文件轉(zhuǎn)化為市場信心和有效預(yù)期，是推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)的關(guān)鍵。

深度調(diào)整時期宏觀經(jīng)濟(jì)治理的三個階段

2025~2026年中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控與治理是否就是2024年政策體系的簡單延續(xù)和加碼呢？回答這個問題需要我們首先認(rèn)識到中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控正初步完成第一階段的任務(wù)，開始向第二階段邁進(jìn)。

一般而言，一個大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整和治理分為三個階段。

第一階段，以治表與治標(biāo)為主，直接對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，解決宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的“低溫癥”問題，阻止宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)過度回落，避免系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。目前從房地產(chǎn)市場和股票市場的參數(shù)，以及物價指數(shù)、金融流動性、消費、投資等指標(biāo)來看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)回穩(wěn)跡象，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的“低溫癥”得到了有效緩解，因此第一階段的目標(biāo)已經(jīng)初步達(dá)成。

第二階段，在“低溫癥”得到緩解的基礎(chǔ)上進(jìn)行對癥下藥、標(biāo)本兼治。一方面，繼續(xù)保持刺激的力度；另一方面，找到“低溫癥” 產(chǎn)生的核心原因，制定標(biāo)本兼治的解決方案，而不是簡單以治表為主。改變第一階段“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的急就章模式，逐步過渡到第二階段“精準(zhǔn)施策，對癥下藥”的模式。

第三階段，在精準(zhǔn)施策的基礎(chǔ)上對體制機(jī)制進(jìn)行深度的、大幅度的調(diào)整，從根本上解決本輪經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整中暴露的各種深層次問題，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入到新均衡軌道之中。

中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整在第一階段取得了初步勝利，因此，如何有效推進(jìn)第二階段的工作，同時為第三階段的實施做好準(zhǔn)備，成為當(dāng)前需要重點關(guān)注的任務(wù)。我們需要對當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)向的各類因素進(jìn)行深入梳理，根據(jù)其根源、本質(zhì)及其產(chǎn)生的沖擊水平進(jìn)行排序，從而明確宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的核心要點及治本舉措。

目前，對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度調(diào)整的原因有多種觀點：一是“中美沖突論”，認(rèn)為是外部環(huán)境惡化導(dǎo)致中國宏觀經(jīng)濟(jì)陷入困境；二是“消費不足論”，認(rèn)為宏觀低迷是由于收入、財富、信心等因素的變化導(dǎo)致了消費降級和消費收縮；三是“供給過剩論”，認(rèn)為新舊供給的過剩導(dǎo)致企業(yè)利潤下滑，進(jìn)一步導(dǎo)致收入下降、失業(yè)上升、消費不足和進(jìn)一步的產(chǎn)能過剩與內(nèi)卷；四是“房地產(chǎn)危機(jī)論”，認(rèn)為是房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整導(dǎo)致需求下滑、債務(wù)高筑和供給過剩；五是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退論”，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的顯著變化導(dǎo)致負(fù)債管理的全面啟動，進(jìn)一步導(dǎo)致市場主體大幅度收縮。

這五種觀點是否抓住了本輪中國宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的深層次根源需要我們深入斟酌，需要我們梳理出最為本源的因素，把握中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾及其主要原因。

首先，盡管外部環(huán)境對中國經(jīng)濟(jì)造成了巨大壓力，但外需始終是中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要基石，也是中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期的重要因素。因此，可以初步排除外部環(huán)境的變異是中國宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的深層次原因。盡管2025年外需的影響力度可能會進(jìn)一步增強(qiáng)，但它并非宏觀經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整的根本原因。

其次，消費不足的問題可以從社會消費品零售總額增速回落中得到反映。但是，如果對內(nèi)需變化與供需結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行分析，會發(fā)現(xiàn)供需變化中最為劇烈的并非消費品，而是投資品，因為消費品價格的下降幅度顯著低于投資品價格的下降幅度。

因此，消費下滑只是基礎(chǔ)性和表象性問題。進(jìn)一步需要探討的是：是什么因素導(dǎo)致了消費下滑？是什么引發(fā)了消費供需的變化？又是什么導(dǎo)致了投資品供需的變化？基于此，大規(guī)模實施消費對沖和投資對沖是第一階段宏觀調(diào)控中防止經(jīng)濟(jì)“低溫癥”的重要手段，也是第二階段的重要基礎(chǔ)。但擴(kuò)內(nèi)需依然是治標(biāo)而非治本之策，需要挖掘引發(fā)內(nèi)需收縮的深層次原因。

關(guān)于供給問題，我們可以觀察到，中國局部產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象是周期性的，每七至八年就會出現(xiàn)一波。在當(dāng)前周期中，產(chǎn)能過剩呈現(xiàn)出一些新現(xiàn)象，形成的原因不僅來源于朱格拉周期，同時也來源于分權(quán)體系帶來的內(nèi)卷，更來源于中國市場秩序的惡化。但這些因素很難解釋這次產(chǎn)能過剩的幅度和在需求側(cè)、資產(chǎn)端所表現(xiàn)的惡化程度。

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，任何市場主體的資產(chǎn)負(fù)債變化必然是多種基礎(chǔ)參數(shù)調(diào)整的結(jié)果，同時又會形成下一步經(jīng)濟(jì)循環(huán)和市場主體決策的重要影響因素。資產(chǎn)負(fù)債表的變化是結(jié)果也是派生的原因，但絕對不是終極原因，針對資產(chǎn)負(fù)債表的管理依然是治標(biāo)的。

綜合上述的疑問，我們會看到各類供給端、需求端、資產(chǎn)負(fù)債端的超常規(guī)變異都與中國增長范式的裂變有關(guān)，都與中國房地產(chǎn)前所未有的深度調(diào)整密切相關(guān)。當(dāng)前最為核心和根本的因素是房地產(chǎn)的深度調(diào)整。這一調(diào)整會在實體經(jīng)濟(jì)需求端、資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端和金融角度的負(fù)債端產(chǎn)生深遠(yuǎn)而急劇的影響。

具體來看，房地產(chǎn)領(lǐng)域的變化不僅對房地產(chǎn)消費、房地產(chǎn)投資支出、房地產(chǎn)信貸以及企業(yè)和個人的抵押品、政府收入等關(guān)鍵參數(shù)產(chǎn)生集中性影響，同時還牽涉一系列增長模式和增長體制的深層次原因。因此，在第二階段的宏觀調(diào)控中，精準(zhǔn)施策、對癥下藥的重點應(yīng)放在房地產(chǎn)領(lǐng)域，特別是對房地產(chǎn)（調(diào)整）進(jìn)一步大規(guī)模的對沖?；诖耍诤暧^調(diào)控進(jìn)入第二階段時，必須更加突出房地產(chǎn)調(diào)整的戰(zhàn)略地位，房地產(chǎn)相關(guān)政策需要進(jìn)一步發(fā)力，并將其上升到新的高度。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的關(guān)鍵點

在當(dāng)前政策組合持續(xù)加力方面，應(yīng)著重把握以下四個關(guān)鍵點。

第一，積極的財政政策是市場關(guān)注的核心和深度治理的重要支柱。實施更加積極的財政政策不宜過度關(guān)注赤字率，而是應(yīng)該更加注重廣義財政支出的增長速度，2025年和2026年廣義財政支出的正增長是更加積極的財政政策的核心。因為，當(dāng)收入端出現(xiàn)下滑和收縮時，僅以赤字率為核心來衡量政策的積極性并不準(zhǔn)確。我們應(yīng)從市場主體的實際感受出發(fā)，重新定義財政政策的“積極”內(nèi)涵，這一內(nèi)涵體現(xiàn)在廣義財政支出的正增長之上，其增長速度應(yīng)與名義GDP的目標(biāo)增速（約5%）相匹配。

第二，實施積極的財政政策必須輔以更加積極的貨幣政策進(jìn)行配合，貨幣政策的寬松和積極對于防止經(jīng)濟(jì)“低溫癥”、避免通縮具有同等的重要意義。

第三，當(dāng)前的逆風(fēng)向因素將持續(xù)較長時間，所以，更加積極的宏觀政策必須具有跨年度的視野，最好能夠以兩年的時間跨度對各項指標(biāo)進(jìn)行系統(tǒng)安排，同時向市場釋放更加積極和持續(xù)的政策信號。這有助于消除市場對政策穩(wěn)定性的擔(dān)憂，進(jìn)一步增強(qiáng)市場信心。

第四，更加積極的財政政策與貨幣政策的落腳點不宜過度泛化，必須集中在基礎(chǔ)性和根源性的問題之上，保持內(nèi)需名義增長持續(xù)擴(kuò)充的同時，必須聚焦于房地產(chǎn)的調(diào)整與治理之上。穩(wěn)房地產(chǎn)是中國穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期和打破惡性循環(huán)的關(guān)鍵，超常規(guī)出臺房地產(chǎn)救助政策和改革措施在宏觀治理第二階段十分關(guān)鍵。

在把握這些政策要點的同時，我們應(yīng)抓住宏觀經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整帶來的六大戰(zhàn)略窗口期，積極開啟新的改革措施，標(biāo)本兼治，穩(wěn)定市場預(yù)期與信心。

一是抓住房地產(chǎn)價格大幅度下滑的契機(jī)，大規(guī)模開展房地產(chǎn)收儲，全力推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。這不僅有助于化解房地產(chǎn)市場深度調(diào)整的困局，而且可以有效解決農(nóng)民工住房問題，全面推動新型城鎮(zhèn)化發(fā)展。在以往高房價的環(huán)境下，政府不僅難以支撐保障住房的高額成本，同時也沒有任何動力來快速推進(jìn)社會建設(shè)，解決農(nóng)民工住房和社會福利問題。房地產(chǎn)價格持續(xù)低迷是難得的戰(zhàn)略契機(jī)。

二是抓住當(dāng)前國債收益率創(chuàng)新低的時機(jī)，大規(guī)模發(fā)行國債，為深化改革和擴(kuò)大內(nèi)需提供持續(xù)的資金支持。國債市場擴(kuò)容需要找到低成本的擴(kuò)張時機(jī)，而當(dāng)前無疑是一個重要的窗口期。

三是利用宏觀負(fù)債端高企的現(xiàn)狀，適時推動資產(chǎn)端調(diào)整，以資產(chǎn)端的優(yōu)化調(diào)整加速社會體系的建設(shè)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供相應(yīng)的社會保障支持。

四是抓住當(dāng)前市場低價亂象的契機(jī)，改革價格形成的微觀機(jī)制，整頓市場秩序，推進(jìn)統(tǒng)一大市場建設(shè)。重點是治理非規(guī)范性競爭和平臺經(jīng)濟(jì)，遏制低價惡性競爭現(xiàn)象，形成良性的市場競爭秩序。

五是針對地方政府債務(wù)高企的問題，開啟地方政府綜合改革，重新構(gòu)建地方政府的目標(biāo)與功能定位，從而拉開中國政府改革的實質(zhì)性序幕。

六是在中美沖突的背景下，推動中國的制度型開放、自主開放和單邊開放邁向新階段，進(jìn)一步增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)的韌性與競爭力。

抓住六大戰(zhàn)略窗口期，通過一系列改革措施的推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)將能夠從宏觀治理和宏觀調(diào)控的第一階段順利過渡到第二階段和第三階段，從而實現(xiàn)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，邁向新的均衡與新發(fā)展階段。

（作者系上海財經(jīng)大學(xué)校長、中國金融四十人論壇成員）

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