經(jīng)過(guò)2024年的艱辛與坎坷，2025年初之際大家對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)成了一系列共識(shí)，這些共識(shí)也在黨的文件中得到了充分體現(xiàn)。

一是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的逆風(fēng)向因素是多元的，既有周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性和體制性的因素。因此，中國(guó)宏觀治理的方案也必須是多元化的。

二是任何一個(gè)逆風(fēng)向因素的影響都是巨大的，其疊加所導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的壓力也是前所未有的。因此，對(duì)沖工具的種類和政策力度都必須超常規(guī)——這也是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的重要結(jié)論之一。

三是去年9月份以來(lái)推出的一攬子增量政策所取得的顯著成效證明了我們已經(jīng)初步把握了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的成因。因此，在現(xiàn)有政策框架上持續(xù)加力成為當(dāng)前工作的核心。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的核心精神就是要求在貨幣政策和財(cái)政政策等多個(gè)層面持續(xù)加力。從政府文件到市場(chǎng)預(yù)期的傳遞，這三大共識(shí)將有效促進(jìn)政府文件轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)信心和有效預(yù)期，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)的關(guān)鍵。

深度調(diào)整時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)治理的三個(gè)階段

2025~2026年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控與治理是否就是2024年政策體系的簡(jiǎn)單延續(xù)和加碼呢？回答這個(gè)問(wèn)題需要我們首先認(rèn)識(shí)到中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控正初步完成第一階段的任務(wù)，開始向第二階段邁進(jìn)。

一般而言，一個(gè)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整和治理分為三個(gè)階段。

第一階段，以治表與治標(biāo)為主，直接對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，解決宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的“低溫癥”問(wèn)題，阻止宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)過(guò)度回落，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。目前從房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的參數(shù)，以及物價(jià)指數(shù)、金融流動(dòng)性、消費(fèi)、投資等指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)回穩(wěn)跡象，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的“低溫癥”得到了有效緩解，因此第一階段的目標(biāo)已經(jīng)初步達(dá)成。

第二階段，在“低溫癥”得到緩解的基礎(chǔ)上進(jìn)行對(duì)癥下藥、標(biāo)本兼治。一方面，繼續(xù)保持刺激的力度；另一方面，找到“低溫癥” 產(chǎn)生的核心原因，制定標(biāo)本兼治的解決方案，而不是簡(jiǎn)單以治表為主。改變第一階段“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的急就章模式，逐步過(guò)渡到第二階段“精準(zhǔn)施策，對(duì)癥下藥”的模式。

第三階段，在精準(zhǔn)施策的基礎(chǔ)上對(duì)體制機(jī)制進(jìn)行深度的、大幅度的調(diào)整，從根本上解決本輪經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整中暴露的各種深層次問(wèn)題，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入到新均衡軌道之中。

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整在第一階段取得了初步勝利，因此，如何有效推進(jìn)第二階段的工作，同時(shí)為第三階段的實(shí)施做好準(zhǔn)備，成為當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注的任務(wù)。我們需要對(duì)當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)向的各類因素進(jìn)行深入梳理，根據(jù)其根源、本質(zhì)及其產(chǎn)生的沖擊水平進(jìn)行排序，從而明確宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的核心要點(diǎn)及治本舉措。

目前，對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度調(diào)整的原因有多種觀點(diǎn)：一是“中美沖突論”，認(rèn)為是外部環(huán)境惡化導(dǎo)致中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)陷入困境；二是“消費(fèi)不足論”，認(rèn)為宏觀低迷是由于收入、財(cái)富、信心等因素的變化導(dǎo)致了消費(fèi)降級(jí)和消費(fèi)收縮；三是“供給過(guò)剩論”，認(rèn)為新舊供給的過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下滑，進(jìn)一步導(dǎo)致收入下降、失業(yè)上升、消費(fèi)不足和進(jìn)一步的產(chǎn)能過(guò)剩與內(nèi)卷；四是“房地產(chǎn)危機(jī)論”，認(rèn)為是房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整導(dǎo)致需求下滑、債務(wù)高筑和供給過(guò)剩；五是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退論”，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的顯著變化導(dǎo)致負(fù)債管理的全面啟動(dòng)，進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)主體大幅度收縮。

這五種觀點(diǎn)是否抓住了本輪中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的深層次根源需要我們深入斟酌，需要我們梳理出最為本源的因素，把握中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾及其主要原因。

首先，盡管外部環(huán)境對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大壓力，但外需始終是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要基石，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期的重要因素。因此，可以初步排除外部環(huán)境的變異是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的深層次原因。盡管2025年外需的影響力度可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，但它并非宏觀經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整的根本原因。

其次，消費(fèi)不足的問(wèn)題可以從社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速回落中得到反映。但是，如果對(duì)內(nèi)需變化與供需結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)供需變化中最為劇烈的并非消費(fèi)品，而是投資品，因?yàn)橄M(fèi)品價(jià)格的下降幅度顯著低于投資品價(jià)格的下降幅度。

因此，消費(fèi)下滑只是基礎(chǔ)性和表象性問(wèn)題。進(jìn)一步需要探討的是：是什么因素導(dǎo)致了消費(fèi)下滑？是什么引發(fā)了消費(fèi)供需的變化？又是什么導(dǎo)致了投資品供需的變化？基于此，大規(guī)模實(shí)施消費(fèi)對(duì)沖和投資對(duì)沖是第一階段宏觀調(diào)控中防止經(jīng)濟(jì)“低溫癥”的重要手段，也是第二階段的重要基礎(chǔ)。但擴(kuò)內(nèi)需依然是治標(biāo)而非治本之策，需要挖掘引發(fā)內(nèi)需收縮的深層次原因。

關(guān)于供給問(wèn)題，我們可以觀察到，中國(guó)局部產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象是周期性的，每七至八年就會(huì)出現(xiàn)一波。在當(dāng)前周期中，產(chǎn)能過(guò)剩呈現(xiàn)出一些新現(xiàn)象，形成的原因不僅來(lái)源于朱格拉周期，同時(shí)也來(lái)源于分權(quán)體系帶來(lái)的內(nèi)卷，更來(lái)源于中國(guó)市場(chǎng)秩序的惡化。但這些因素很難解釋這次產(chǎn)能過(guò)剩的幅度和在需求側(cè)、資產(chǎn)端所表現(xiàn)的惡化程度。

從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，任何市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債變化必然是多種基礎(chǔ)參數(shù)調(diào)整的結(jié)果，同時(shí)又會(huì)形成下一步經(jīng)濟(jì)循環(huán)和市場(chǎng)主體決策的重要影響因素。資產(chǎn)負(fù)債表的變化是結(jié)果也是派生的原因，但絕對(duì)不是終極原因，針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的管理依然是治標(biāo)的。

綜合上述的疑問(wèn)，我們會(huì)看到各類供給端、需求端、資產(chǎn)負(fù)債端的超常規(guī)變異都與中國(guó)增長(zhǎng)范式的裂變有關(guān)，都與中國(guó)房地產(chǎn)前所未有的深度調(diào)整密切相關(guān)。當(dāng)前最為核心和根本的因素是房地產(chǎn)的深度調(diào)整。這一調(diào)整會(huì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端、資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端和金融角度的負(fù)債端產(chǎn)生深遠(yuǎn)而急劇的影響。

具體來(lái)看，房地產(chǎn)領(lǐng)域的變化不僅對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)、房地產(chǎn)投資支出、房地產(chǎn)信貸以及企業(yè)和個(gè)人的抵押品、政府收入等關(guān)鍵參數(shù)產(chǎn)生集中性影響，同時(shí)還牽涉一系列增長(zhǎng)模式和增長(zhǎng)體制的深層次原因。因此，在第二階段的宏觀調(diào)控中，精準(zhǔn)施策、對(duì)癥下藥的重點(diǎn)應(yīng)放在房地產(chǎn)領(lǐng)域，特別是對(duì)房地產(chǎn)（調(diào)整）進(jìn)一步大規(guī)模的對(duì)沖?；诖耍诤暧^調(diào)控進(jìn)入第二階段時(shí)，必須更加突出房地產(chǎn)調(diào)整的戰(zhàn)略地位，房地產(chǎn)相關(guān)政策需要進(jìn)一步發(fā)力，并將其上升到新的高度。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的關(guān)鍵點(diǎn)

在當(dāng)前政策組合持續(xù)加力方面，應(yīng)著重把握以下四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

第一，積極的財(cái)政政策是市場(chǎng)關(guān)注的核心和深度治理的重要支柱。實(shí)施更加積極的財(cái)政政策不宜過(guò)度關(guān)注赤字率，而是應(yīng)該更加注重廣義財(cái)政支出的增長(zhǎng)速度，2025年和2026年廣義財(cái)政支出的正增長(zhǎng)是更加積極的財(cái)政政策的核心。因?yàn)椋?dāng)收入端出現(xiàn)下滑和收縮時(shí)，僅以赤字率為核心來(lái)衡量政策的積極性并不準(zhǔn)確。我們應(yīng)從市場(chǎng)主體的實(shí)際感受出發(fā)，重新定義財(cái)政政策的“積極”內(nèi)涵，這一內(nèi)涵體現(xiàn)在廣義財(cái)政支出的正增長(zhǎng)之上，其增長(zhǎng)速度應(yīng)與名義GDP的目標(biāo)增速（約5%）相匹配。

第二，實(shí)施積極的財(cái)政政策必須輔以更加積極的貨幣政策進(jìn)行配合，貨幣政策的寬松和積極對(duì)于防止經(jīng)濟(jì)“低溫癥”、避免通縮具有同等的重要意義。

第三，當(dāng)前的逆風(fēng)向因素將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，所以，更加積極的宏觀政策必須具有跨年度的視野，最好能夠以兩年的時(shí)間跨度對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行系統(tǒng)安排，同時(shí)向市場(chǎng)釋放更加積極和持續(xù)的政策信號(hào)。這有助于消除市場(chǎng)對(duì)政策穩(wěn)定性的擔(dān)憂，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

第四，更加積極的財(cái)政政策與貨幣政策的落腳點(diǎn)不宜過(guò)度泛化，必須集中在基礎(chǔ)性和根源性的問(wèn)題之上，保持內(nèi)需名義增長(zhǎng)持續(xù)擴(kuò)充的同時(shí)，必須聚焦于房地產(chǎn)的調(diào)整與治理之上。穩(wěn)房地產(chǎn)是中國(guó)穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期和打破惡性循環(huán)的關(guān)鍵，超常規(guī)出臺(tái)房地產(chǎn)救助政策和改革措施在宏觀治理第二階段十分關(guān)鍵。

在把握這些政策要點(diǎn)的同時(shí)，我們應(yīng)抓住宏觀經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整帶來(lái)的六大戰(zhàn)略窗口期，積極開啟新的改革措施，標(biāo)本兼治，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期與信心。

一是抓住房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下滑的契機(jī)，大規(guī)模開展房地產(chǎn)收儲(chǔ)，全力推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。這不僅有助于化解房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整的困局，而且可以有效解決農(nóng)民工住房問(wèn)題，全面推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展。在以往高房?jī)r(jià)的環(huán)境下，政府不僅難以支撐保障住房的高額成本，同時(shí)也沒(méi)有任何動(dòng)力來(lái)快速推進(jìn)社會(huì)建設(shè)，解決農(nóng)民工住房和社會(huì)福利問(wèn)題。房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)低迷是難得的戰(zhàn)略契機(jī)。

二是抓住當(dāng)前國(guó)債收益率創(chuàng)新低的時(shí)機(jī)，大規(guī)模發(fā)行國(guó)債，為深化改革和擴(kuò)大內(nèi)需提供持續(xù)的資金支持。國(guó)債市場(chǎng)擴(kuò)容需要找到低成本的擴(kuò)張時(shí)機(jī)，而當(dāng)前無(wú)疑是一個(gè)重要的窗口期。

三是利用宏觀負(fù)債端高企的現(xiàn)狀，適時(shí)推動(dòng)資產(chǎn)端調(diào)整，以資產(chǎn)端的優(yōu)化調(diào)整加速社會(huì)體系的建設(shè)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供相應(yīng)的社會(huì)保障支持。

四是抓住當(dāng)前市場(chǎng)低價(jià)亂象的契機(jī)，改革價(jià)格形成的微觀機(jī)制，整頓市場(chǎng)秩序，推進(jìn)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)。重點(diǎn)是治理非規(guī)范性競(jìng)爭(zhēng)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，遏制低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，形成良性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。

五是針對(duì)地方政府債務(wù)高企的問(wèn)題，開啟地方政府綜合改革，重新構(gòu)建地方政府的目標(biāo)與功能定位，從而拉開中國(guó)政府改革的實(shí)質(zhì)性序幕。

六是在中美沖突的背景下，推動(dòng)中國(guó)的制度型開放、自主開放和單邊開放邁向新階段，進(jìn)一步增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性與競(jìng)爭(zhēng)力。

抓住六大戰(zhàn)略窗口期，通過(guò)一系列改革措施的推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將能夠從宏觀治理和宏觀調(diào)控的第一階段順利過(guò)渡到第二階段和第三階段，從而實(shí)現(xiàn)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，邁向新的均衡與新發(fā)展階段。

（作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)、中國(guó)金融四十人論壇成員）

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