去年9月底以來，國內宏觀經(jīng)濟政策轉向，出臺了一批增量金融和財政政策，加碼穩(wěn)增長、防風險。10月18日，中國人民銀行行長潘功勝介紹政策制定和形成過程中的三點主要考慮時指出，當前經(jīng)濟運行中還存在一些突出矛盾和挑戰(zhàn)，主要是房地產(chǎn)市場和資本市場?；趪H經(jīng)驗和中國過去的實踐，需要出臺有針對性的政策予以應對。這正是打出政策“組合拳”，動用地方財政資源化解房地產(chǎn)風險，創(chuàng)新貨幣政策工具提振資本市場的重要背景。相關措施逐步落地生效，推動了樓市股市回暖。然而，任何事情過猶不及。近期市場有一種傾向，對于穩(wěn)樓市股市有些急功近利，而低估了中國經(jīng)濟轉型升級的復雜性和艱巨性。

穩(wěn)樓市股市仍是今年經(jīng)濟工作要求

雖然政策集中轉向始于去年9月底，但7月中下旬就已現(xiàn)端倪。如7月19日國務院常務會議研究決定，統(tǒng)籌安排3000億元超長期特別國債支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新（即“兩新”項目），相關額度8月底分配劃撥到各地，預期的政策效果已逐步顯現(xiàn)。再如，7月22日下調7天逆回購利率，以及1年和5年期貸款市場報價利率（LPR），7月25日又下調1年期中期借貸便利（MLF）利率。

稍后，7月30日中央政治局會議則釋放了政策轉向的信號。會議強調，要堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力。要加強逆周期調節(jié)，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。會議指出，要以提振消費為重點擴大國內需求，經(jīng)濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費。會議繼續(xù)強調，要加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善和落實地方一攬子化債方案，提升資本市場內在穩(wěn)定性。從7月底釋放轉向信號，接著各部門紛紛調研并擬定政策，到9月底正式轉向，屬于正常的政策周期。這與美聯(lián)儲9月中旬的議息會議是否啟動降息周期關聯(lián)不大。

去年9月26日，中央政治局會議果斷部署了一攬子增量政策，指出要全面客觀冷靜看待當前經(jīng)濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經(jīng)濟工作的責任感和緊迫感。會議強調，要加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度。同時，明確提出要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，努力提振資本市場。在此背景下，9月24日、10月12日和11月8日，圍繞穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市股市和地方政府化債先后集中出臺了一攬子的增量政策舉措。這些政策提振了社會信心，推動了經(jīng)濟回升。尤其是四季度國內樓市股市運行邊際上均有所改善，相關風險初步得到了有序化解。

“士氣可鼓不可泄”。去年12月份的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議明確將穩(wěn)樓市股市納入對今年經(jīng)濟工作的總體要求。會議特別指出，要深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性；要持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，推動構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關基礎性制度。今年，穩(wěn)樓市股市的政策進一步加力值得期待。

但是，穩(wěn)樓市股市與穩(wěn)增長是雞和蛋、蛋和雞的關系，兩者互為條件。提振樓市股市固然有助于改善市場預期，通過財富效應拉動企業(yè)、家庭的投資和消費，進而帶動經(jīng)濟增長。而反過來，也只有經(jīng)濟真正好起來，居民就業(yè)和收入狀況及預期切實改善，才會有真實的購房需求；只有經(jīng)濟真正好起來，上市公司盈利切實改善，股市才會有持續(xù)上漲的基礎。從這個意義上講，穩(wěn)樓市股市不是想就能穩(wěn)住的，根本上仍取決于經(jīng)濟基本面的改善。正因如此，穩(wěn)樓市股市與穩(wěn)增長要統(tǒng)籌考慮、整體推進，甚至后者更為基礎和關鍵。

處理好宏觀調控與資產(chǎn)價格的關系

資產(chǎn)價格天然具有超調的屬性，即資產(chǎn)價格通常會圍繞經(jīng)濟基本面出現(xiàn)過度上漲或下跌的劇烈波動。顯然，一方面，由于一攬子超預期政策舉措的出臺，改變了前期政策持續(xù)落后于市場曲線的狀況，國內股債匯及樓市等做出積極響應乃情理之中。另一方面，客觀地講，政策轉向對經(jīng)濟的改善作用不可能一蹴而就，從政策宣示到政策兌現(xiàn)再到政策驗證，其對國內資產(chǎn)價格的影響必然是漸進的。

正是人心思漲，才有了去年9月24日至30日股指的連日上漲，乃至10月8日（國慶節(jié)后第一個交易日）上證綜指漲停板開盤。這屬于因憧憬經(jīng)濟基本面好轉引發(fā)的過度上漲形式的股指超調?，F(xiàn)在進入政策兌現(xiàn)和驗證期，股市運行對前期的過度上漲進行調整并非反常。相反，若像10月8日那樣連續(xù)漲停，則前些年的股市異動或殷鑒不遠。

隨著政策轉向的脈沖效應逐漸消退，國內樓市股市又陷入震蕩整理，市場上對于宏觀經(jīng)濟政策加碼穩(wěn)樓市股市的呼聲又日漸高漲。然而，圍繞金融市場表現(xiàn)來制定和實施宏觀調控恐不足取，同時也是有心無力。

金融市場更容易受到市場情緒的驅動，同時資產(chǎn)價格有可能放大市場情緒的波動，產(chǎn)生所謂“羊群效應”，這正是資產(chǎn)價格超調的原因所在。宏觀調控則要兼顧長短期目標，某些時候要事急從權，但大部分時間則要保持戰(zhàn)略定力，避免被市場情緒所左右。

資產(chǎn)價格表現(xiàn)是順周期的，宏觀調控是逆周期的，二者天然“屬性相沖”。即便二者相向而行，也通常是宏觀調控出于經(jīng)濟金融穩(wěn)定考慮而采取的措施，以抑制資產(chǎn)價格過快上漲，或者阻止資產(chǎn)價格過快下跌。

政策風險是金融市場的外生系統(tǒng)性風險，根據(jù)波動較大的資產(chǎn)價格來制定和實施宏觀調控勢必缺乏穩(wěn)定性，這很可能成為金融市場動蕩之源。而且，如果宏觀調控總是跟著金融市場走，會助長投資者的道德風險，并最終因投資者“欲壑難填”，政策將經(jīng)常處于落后于市場的局面，這既損害其獨立性，更傷害其權威性。

同一時間，不同的資產(chǎn)價格走勢可能給出不同的政策信號，宏觀調控顧此失彼。比如說，股市下行給出的政策信號是希望貨幣政策更加給力，但債市上漲給出的政策信號則是貨幣政策過于寬松，資金在金融市場過度淤積。此種情形下，貨幣政策或無所適從。

綜上，宏觀調控宜與資產(chǎn)價格保持一定的距離，同時也不宜簡單用金融市場的短期表現(xiàn)評價政策得失。

兩手插在褲袋里爬不上陡峭的階梯

1992年，克林頓以“笨蛋，問題是經(jīng)濟！”為競選口號，贏得了美國大選。如前所述，中國穩(wěn)住樓市股市的關鍵也在經(jīng)濟。市場對于樓市股市的功利心理，部分反映了對中國經(jīng)濟轉型升級的困難和挑戰(zhàn)認識不足。

日前，習近平主席在新年賀詞中指出，當前經(jīng)濟運行面臨一些新情況，有外部環(huán)境不確定性的挑戰(zhàn)，有新舊動能轉換的壓力。這正是我們理解當前中國經(jīng)濟政策和運行的一個重要邏輯出發(fā)點。其中，前者主要是來自外部的打壓遏制不斷升級，后者則指向舊的經(jīng)濟發(fā)展模式不可持續(xù)，但新模式尚未構建的經(jīng)濟轉型充滿艱辛。這些挑戰(zhàn)和壓力短期內難以速戰(zhàn)速決，需要信心和耐心。

“新舊動能轉換”難就難在“舊力將竭、新力未生”。去年7月底中央政治局會議強調，要“以提振消費需求為重點擴大國內需求，經(jīng)濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費”。去年底中央經(jīng)濟工作會議更是將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列為今年九大重點工作之首。這是落實加快構建新發(fā)展格局的重大舉措，也是防范化解外部沖擊的有力應對。然而，促消費說易行難，需要久久為功。同時，促消費與穩(wěn)增長也是雞和蛋、蛋和雞的關系。固然改善收入分配、完善民生和社會保障體系、降低家庭利息支出負擔，有助于增強居民的消費意愿和能力。但也只有經(jīng)濟大環(huán)境好起來，居民就業(yè)、收入狀況及預期切實改善，預防性儲蓄傾向下降，促消費的政策效果才會逐步顯現(xiàn)。

有些現(xiàn)成的經(jīng)驗，中國不一定能簡單照搬。例如，實踐中，既有美國政府直接給家庭發(fā)錢刺激消費，美國經(jīng)濟強勁復蘇的案例；也有中國香港地區(qū)疫情期間連年發(fā)放消費券，卻未能改變香港實物經(jīng)濟總量到2023年仍未恢復到2019年疫情前水平的事實。誰能擔保，中國內地發(fā)放消費券的效果就一定像美國而不是像中國香港？

再如，從發(fā)達經(jīng)濟體實施非常規(guī)貨幣政策的情況看，直接融資為主的金融市場結構正是美聯(lián)儲“零利率+量化寬松”效果遠好于歐洲和日本央行的主要原因。直接與間接融資比例，美國是“七三開”，歐洲、日本是“對半開”，中國則是“倒七三開”。誰能擔保，中國這種間接融資更占主導地位的金融市場結構，實施低利率的政策效果就一定好于歐洲和日本？

事實上，當前中國銀行業(yè)凈息差低于不良貸款比例不僅事關銀行體系健康，更在于低利率難以給銀行中介提供正向激勵，令信貸渠道的利率傳導不僅面臨企業(yè)端的需求約束（企業(yè)慎貸），還面臨銀行端的供給約束（銀行惜貸）。受此影響，寬貨幣未能轉化為寬信用，反而產(chǎn)生了長期利率單邊下行、系統(tǒng)性金融風險積聚的非意向性政策后果。短期看，相關風險還呈發(fā)散之勢。

去年12月份的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議強調，今年要穩(wěn)定預期、激發(fā)活力，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好，這才是解決所有問題的“金鑰匙”。為此，一方面，要進一步鞏固和深化前期政策轉向取得的積極成果，實施積極有為的宏觀經(jīng)濟政策，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，實施“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”組合，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性；另一方面，要抓住政策轉向、經(jīng)濟回升贏得的寶貴時間，貫徹落實好二十屆三中全會的重大部署，發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引性作用，擴大高水平對外開放。

根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的部署，今年經(jīng)濟體制改革也是好戲連臺，如：出臺民營經(jīng)濟促進法；開展規(guī)范涉企執(zhí)法專項行動；制定全國統(tǒng)一大市場建設指引；加強監(jiān)管，促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展；統(tǒng)籌推進財稅體制改革，增加地方自主財力；綜合整治“內卷式”競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為；有序擴大自主開放和單邊開放，穩(wěn)步擴大制度型開放；深化外商投資促進體制機制改革，穩(wěn)步推進服務業(yè)開放；推動高質量共建“一帶一路”走深走實，完善海外綜合服務體系，等等。做好這些工作，要處理好五個“統(tǒng)籌”的兩難關系、抓好五個“針對”的關鍵環(huán)節(jié)。

“成功是陡峭的階梯，兩手插在褲袋里是爬不上去的”。當前中國經(jīng)濟運行面臨一些新情況，都是發(fā)展中、轉型中的問題，要用改革和發(fā)展的辦法去解決。然而，政策沒有無痛選擇，改革沒有終南捷徑。正視困難、堅定信心、迎難而上并戰(zhàn)而勝之，我們責無旁貸。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）