核心觀點

3月份外儲規(guī)模環(huán)比減少258億美元，主要原因有三：一是美債收益率提高，外儲持有的美債價格降低，約使我國外匯儲備減少193億美元，加上應(yīng)計利息收入約64億美元，共使外儲減少約129億美元；二是美元指數(shù)走高，我國外儲中非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損失在273億美元左右；三是包括銀行結(jié)售匯、國內(nèi)經(jīng)濟主體用匯需求和境外機構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)等在內(nèi)的交易因素，預(yù)計使外匯儲備增加140億美元左右。原因一和二為估值因素，導(dǎo)致外儲減少約400億美元。

事件：2022年3月末，中國外匯儲備31880億美元，較2月末減少258億美元，較去年同期增加180億美元（見圖1）。以SDR計，3月末我國外匯儲備為23061億SDR，較上月增加21億SDR。

根據(jù)國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規(guī)模變動的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場的操作；（2）外匯儲備投資資產(chǎn)的價格波動；（3）由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的變化；（4）根據(jù)國際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外，反之亦然”。

除了上述因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機構(gòu)持有越來越多的人民幣金融資產(chǎn)，境外機構(gòu)人民幣資產(chǎn)配置的變動，也將影響國內(nèi)外匯儲備的波動。

綜上，我們將外匯儲備變動額分解為兩大類因素，一是由于經(jīng)濟主體的交易行為導(dǎo)致外匯儲備的變動，具體包括銀行結(jié)售匯、中央銀行在外匯市場上的操作、國內(nèi)經(jīng)濟主體用匯需求和境外機構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)；二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導(dǎo)致的外匯儲備變動。

一、非交易因素：預(yù)計使外儲減少402億美元左右

一是美債收益率上升，債券價格下降，致外儲減少193億美元左右，加上利息收益64億美元，共使外儲減少約129億美元。2022年1月份我國持有的美國國債10601億美元，約占外儲規(guī)模的三分之一，美國國債價格變動對我國外匯儲備規(guī)模具有重要影響。引起美國國債價格變動的主要因素是利率，2022年3月末美國1年期以上國債收益率環(huán)比約提高0.59個百分點，美國國債價格下跌，預(yù)計使我國外匯儲備減少193億美元（見圖2）。此外，還應(yīng)加上3月份美國國債的應(yīng)計利息收入，預(yù)計在64億美元左右。兩項相加，共導(dǎo)致外儲減少約129億美元。

二是美元指數(shù)走高，非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損失在273億美元左右。2月末、3月末美元指數(shù)分別為96.71和98.36，環(huán)比提高1.71%（見圖3）。通過估算，3月份美元升值導(dǎo)致非美元資產(chǎn)兌換為美元時產(chǎn)生匯兌損失273億美元左右。

二、交易因素：預(yù)計使外儲增加140億美元左右

一是預(yù)計3月份境外機構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)規(guī)模減少150億美元左右。疫后境外機構(gòu)加速配置人民幣資產(chǎn)，引發(fā)外儲規(guī)模變動，其中對銀行間債券和股票的配置較為積極。但2022年以來受地緣政治沖突風險增加和國內(nèi)資本市場波動加大影響，外資流入有所放緩。如2月份境外機構(gòu)托管債券面額環(huán)比減少804億元（見圖4），折合127億美元，預(yù)計3月份仍將繼續(xù)減少人民幣債券配置；2021年3月份北向資金持有股票規(guī)模環(huán)比減少451億元（見圖5），折合71億美元。預(yù)計境外機構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)使3月份外儲減少150億美元左右。

二是人民幣強勢特征明顯，我國跨境資金流入總體回升，預(yù)計結(jié)售匯順差在300億美元左右。從短期看，影響我國企業(yè)和居民銀行結(jié)售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業(yè)居民的銀行結(jié)售匯差額的歷史數(shù)據(jù)，整體看，人民幣升值趨勢越明顯，銀行結(jié)售匯順差越大（見圖6）。近期我國出口持續(xù)強勢貿(mào)易順差較大，加上全球經(jīng)濟不確定性加大下人民幣避險資產(chǎn)屬性增強，人民幣強勢特征明顯，3月份美元兌人民幣匯率較2月提高0.5%，遠低于美元指數(shù)增幅。同時我國對外資的吸引力持續(xù)提升，如2022年以來實際使用外資金額大幅增加（見圖7）。在人民幣匯率穩(wěn)定和跨境資金加快流入的背景下，預(yù)計3月份銀行結(jié)售匯順差有所回升，在300億美元左右。

三是外匯市場供求基本平衡，央行干預(yù)動因不強。從跨境資金流動看，3月份外匯市場的高頻監(jiān)測指標顯示，國內(nèi)外匯市場對美元需求小于供給（見圖8），供求平衡性較好，央行干預(yù)動因不強。在外匯市場供求基本平衡和匯率市場化持續(xù)推進的背景下，預(yù)計3月份央行為滿足市場主體用匯需求等而損耗的外匯儲備保持穩(wěn)定，在10億美元左右。

綜上三方面因素，預(yù)計交易因素引起外匯儲備增加140億美元左右。

（伍超明為財信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）