全球經(jīng)濟(jì)遭受了兩次大型負(fù)面供給側(cè)沖擊，首先是新冠疫情，現(xiàn)在則是俄烏沖突。沖突進(jìn)一步擾亂了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并推高了通脹，因?yàn)樗鼘?duì)供應(yīng)和商品價(jià)格的短期影響與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（尤其是美國(guó)）的過(guò)度貨幣和財(cái)政刺激的后果結(jié)合在了一起。

拋開(kāi)沖突對(duì)地緣政治的深遠(yuǎn)影響不談，直接的經(jīng)濟(jì)影響已經(jīng)以能源、食品和工業(yè)金屬價(jià)格更高的形式呈現(xiàn)了出來(lái)，再加上對(duì)全球供應(yīng)鏈的額外干擾，致使疫情期間出現(xiàn)的各類(lèi)滯脹狀況再度加劇。

滯脹的負(fù)面供應(yīng)沖擊讓中央銀行家們陷入了兩難局面：由于他們關(guān)注的是如何錨定通脹預(yù)期，因此需要迅速實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；?mdash;—即便可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩甚至衰退也在所不惜；但由于他們也關(guān)注增長(zhǎng)，因此也需要緩慢推動(dòng)政策正?；?，盡管這有可能使通脹預(yù)期脫錨并引發(fā)工資-物價(jià)的交替上升。

而財(cái)政政策制定者們也面臨著一個(gè)艱難抉擇。在持續(xù)負(fù)面沖擊下增加轉(zhuǎn)移支付或減稅并不是最佳選項(xiàng)，因?yàn)檫@些舉措都可以防止私人需求因供應(yīng)減少而下降。

所幸當(dāng)前試圖提升國(guó)防和脫碳支出的歐洲政府可以把這些形式的刺激算作可隨時(shí)間推移減少供應(yīng)瓶頸的投資（而非經(jīng)常性支出）。但任何額外支出都會(huì)導(dǎo)致債務(wù)增加（還是在疫情過(guò)度應(yīng)對(duì)措施的基礎(chǔ)上），并伴隨著貨幣寬松和債務(wù)實(shí)際貨幣化的大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張。

可以肯定的是，隨著疫情的逐漸消退（至少在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體），政府已經(jīng)啟動(dòng)了漸進(jìn)式的財(cái)政整頓，中央銀行已經(jīng)開(kāi)始了政策正常化計(jì)劃以控制物價(jià)通脹并防止通脹預(yù)期脫錨。但俄烏沖突引入了新的復(fù)雜性，當(dāng)前的滯脹壓力變得更大了。

財(cái)政-貨幣協(xié)調(diào)是疫情應(yīng)對(duì)措施的標(biāo)志。雖然各大央行當(dāng)前仍在堅(jiān)持其新的鷹派立場(chǎng)，但財(cái)政當(dāng)局已經(jīng)出臺(tái)了一些寬松政策（如稅收抵免和調(diào)低燃料稅）以減輕能源價(jià)格飆升帶來(lái)的打擊。至此協(xié)調(diào)似乎已經(jīng)讓位于分工，央行負(fù)責(zé)處理通脹，而立法機(jī)構(gòu)則應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)和供應(yīng)問(wèn)題。

大多數(shù)政府在原則上都有三大經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，確保物價(jià)穩(wěn)定，以及通過(guò)持續(xù)公共債務(wù)貨幣化來(lái)把控長(zhǎng)期利率或主權(quán)債務(wù)利差。

實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的工具是貨幣政策、財(cái)政政策和監(jiān)管框架。每一種手段都被用來(lái)解決通脹問(wèn)題、支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及執(zhí)行制裁。此外，直到最近，再投資政策和資金避險(xiǎn)資本流仍在通過(guò)維持十年期國(guó)債和德國(guó)債券收益率的下行壓力來(lái)使長(zhǎng)期利率保持在低水平。

在這些因素的交叉作用下整個(gè)體系已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了暫時(shí)的平衡，三個(gè)目標(biāo)中的每一個(gè)都得到了部分解決。但最近的市場(chǎng)信號(hào)——長(zhǎng)期利率和歐元內(nèi)部利差的大幅上升，表明這種政策組合也將有所不足并催生新的不平衡狀態(tài)。

額外的財(cái)政刺激和對(duì)俄制裁可能會(huì)助長(zhǎng)通脹，從而使貨幣政策制定者的努力部分落空。此外央行通過(guò)提高政策利率來(lái)抑制通脹的努力會(huì)與寬松的資產(chǎn)負(fù)債表政策發(fā)生沖突，這可能導(dǎo)致本已急劇上行的長(zhǎng)期利率和主權(quán)債務(wù)利差變得更高。

央行將不得不繼續(xù)在抑制通脹和通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表維持政策保持長(zhǎng)期利率（或歐元區(qū)內(nèi)部利差）這兩個(gè)不相容的目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。與此同時(shí)，政府將繼續(xù)通過(guò)財(cái)政刺激和持續(xù)制裁來(lái)增添通脹壓力。

隨著時(shí)間的推移，緊縮貨幣政策可能會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)放緩或徹底衰退。但另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，貨幣政策將受制于債務(wù)陷阱的威脅。由于私人和公共債務(wù)水平相對(duì)GDP的比率處于歷史高位，中央銀行家們只能努力不讓債務(wù)和股票市場(chǎng)面臨金融崩潰風(fēng)險(xiǎn)。

到那個(gè)時(shí)候，政府在憤怒民眾的壓力下可能會(huì)忍不住用物價(jià)和工資上限以及行政控制來(lái)抑制通脹。這些措施在過(guò)去，尤其是滯脹的20世紀(jì)70年代，都被證明是無(wú)效的（例如導(dǎo)致配給制），沒(méi)有理由認(rèn)為此次會(huì)有所不同。一些政府甚至?xí)ㄟ^(guò)重新引入諸如工資和養(yǎng)老金自動(dòng)指數(shù)化機(jī)制來(lái)使事情變得更糟。

在這種情境下，所有政策制定者都會(huì)意識(shí)到手中工具的局限性。央行會(huì)發(fā)現(xiàn)自身控制通脹的能力會(huì)因?yàn)樾枰^續(xù)將公共和私人債務(wù)貨幣化而受限。各國(guó)政府也會(huì)發(fā)現(xiàn)它們維持對(duì)俄制裁的能力會(huì)受到制裁對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響（就整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹而言）的掣肘。

在此有兩種可能的結(jié)局：政策制定者可能會(huì)放棄其中一個(gè)目標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致更高通脹、更低增長(zhǎng)、更高長(zhǎng)期利率，或更軟弱的制裁——也許還伴隨著更低的股票指數(shù)；又或者政策制定者可能只滿(mǎn)足于部分實(shí)現(xiàn)每個(gè)目標(biāo)，從而取得一個(gè)通脹上升、增長(zhǎng)下降、長(zhǎng)期利率上升和制裁放松的次優(yōu)宏觀結(jié)果，同時(shí)出現(xiàn)較低的股票指數(shù)和法定貨幣貶值而非升值。無(wú)論采取哪種方式，家庭和消費(fèi)者都會(huì)感到壓力，并因此為將來(lái)的政治影響埋下伏筆。

（努里埃爾·魯比尼系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)榮譽(yù)教授、阿特拉斯資本公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，布魯奈羅·羅沙系羅沙和魯比尼協(xié)會(huì)CEO、博科尼大學(xué)訪(fǎng)問(wèn)教授。版權(quán)：辛迪加）