（本文作者趙偉，申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家）

2024年底以來，10年美債利率持續(xù)上行。通脹預(yù)期抬升及降息預(yù)期收窄都有貢獻，但期限溢價及其背后的經(jīng)濟政策風險或是美債利率上漲的主導(dǎo)力量。

一、熱點思考：美債利率在“漲”什么

（一）期限溢價是近期美債利率上行的主要解釋

美債利率可拆分為短期實際利率預(yù)期、通脹預(yù)期及期限溢價。短期實際利率預(yù)期反映市場對貨幣政策的判斷；通脹預(yù)期反映市場對長期平均通脹的判斷；期限溢價衡量未被預(yù)期到的風險，又可分為通脹風險溢價和實際風險溢價，后者主要包括利率、政策、赤字等不確定性風險。

期限溢價上漲是12月以來美債利率沖高的主因。美債利率各成分中，按上漲貢獻排序分別為：期限溢價>通脹預(yù)期>降息預(yù)期收窄。美國長期通脹預(yù)期及政策利率預(yù)期仍相對穩(wěn)定，但美國經(jīng)濟、通脹、財政的不確定性明顯提高，對不確定性的定價構(gòu)成此次利率沖高的主因。

（二）期限溢價在“漲”什么？影響期限溢價的三大因素

經(jīng)濟與政策的不確定性會推升期限溢價。期限溢價與經(jīng)濟的不確定性正相關(guān)，當投資者預(yù)期持有長期國債的風險更高時，要求的回報率也會提高，帶動期限溢價上升。2010年后的金融環(huán)境一度將期限溢價壓低至0以下，但2021年以來，MOVE指數(shù)反映的不確定性再次大幅提升。

國債市場價格敏感型投資者占比提高將支撐期限溢價。價格敏感型投資者指國債市場中，除美聯(lián)儲、保險、養(yǎng)老金和海外官方機構(gòu)外的私人部門參與者。2008年后，海外官方購債需求持續(xù)萎縮；2022年，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向縮表，共同驅(qū)使價格敏感型投資者占比上升，或推動期限溢價上升。

國債供給量的提高也會階段性推升期限溢價。疫情前，美國國債供給端的壓力較低，尤其是在QE中，美聯(lián)儲購債降低了市場的供給風險。但在疫情后，低失業(yè)環(huán)境下，赤字的超額擴張使得供給端壓力增加。典型案例是2023年三季度，美國國債集中發(fā)行，引發(fā)期限溢價及利率上漲。

（三）期限溢價上行的持續(xù)性？期限溢價存在抬升壓力，美債利率仍傾向于高位震蕩

特朗普執(zhí)政初期，美國經(jīng)濟、政策的不確定性或支撐利率的高波動。特朗普政府釋放的政策信號相對模糊，美國貨幣、財政、貿(mào)易政策的不確定性均上升?？偨y(tǒng)就職后，隨著政策逐步落地，不確定性風險或有一定緩和，但參考1.0時期，特朗普任期內(nèi)的經(jīng)濟、政策的風險或仍較高。

國債供需矛盾依然值得關(guān)注。海外官方、美聯(lián)儲等機構(gòu)的購債需求仍難以回暖。高通脹的環(huán)境導(dǎo)致美國股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，債券的風險對沖能力降低，進一步削弱了養(yǎng)老金、保險等機構(gòu)的需求。2025年，美國中長期國債迎來到期高峰，高赤字的財政前景或使得國債供給保持高位。

所以，特朗普上任初期，政策不確定性及經(jīng)濟的韌性或使美債利率仍傾向于高位震蕩。但在政策推行過程中，隨著“靴子”落地，偏離基本面的高利率難以持續(xù)。關(guān)稅政策落地生效之后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱，也可能會成為推動美債收益率掉頭向下的重要力量。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”

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