在一次采訪中，彌爾頓弗里德曼說：只有一場(chǎng)危機(jī)才能帶來真正的變革。如同英鎊和美元分別是在普法戰(zhàn)爭(zhēng)和第一次世界大戰(zhàn)中崛起的一樣，新的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也可能成為國(guó)際貨幣體系變革的催化劑。

一戰(zhàn)前，美國(guó)綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力已經(jīng)超過英國(guó)——美國(guó)GDP總量、人均GDP和商品貿(mào)易規(guī)模超過英國(guó)的時(shí)間分別為1879年、1906年和1912年，但英國(guó)仍然是最主要的金融霸權(quán)國(guó)家，美元或紐約甚至都算不上英鎊或倫敦的挑戰(zhàn)者。一者是因?yàn)樵谖徽邇?yōu)勢(shì)，倫敦的金融市場(chǎng)流動(dòng)性較好，貨幣強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)外部性和使用者的路徑依賴產(chǎn)生了鎖定效應(yīng)；另一方面是美國(guó)金融體制的缺陷，如單一銀行體系、中央銀行的缺失和頻發(fā)的金融危機(jī)等?！秶?guó)民銀行法》不允許銀行在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu),甚至不允許國(guó)民銀行從事貿(mào)易信貸業(yè)務(wù)。在信用方面，金融市場(chǎng)是有記憶的。雖然美國(guó)在1879年確立了金本位，但美國(guó)國(guó)內(nèi)支持金銀復(fù)本位制的政治力量一直都存在，19世紀(jì)90年代銀幣自由鑄造運(yùn)動(dòng)高漲，使得美元信用始終受到政治斗爭(zhēng)的影響。

結(jié)果就是，無論從貨幣黃金儲(chǔ)備、金融市場(chǎng)深度還是金融中心建設(shè)方面進(jìn)行比較，美國(guó)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于英國(guó)。美國(guó)的貿(mào)易商也不得不選用英鎊（或法郎、馬克）作為報(bào)價(jià)和結(jié)算貨幣，在海外發(fā)行美元債需支付很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美元的國(guó)際地位甚至排在比利時(shí)法郎和奧地利先令之后。

第一次世界大戰(zhàn)是國(guó)際金融和貨幣秩序的轉(zhuǎn)折期（西爾伯，《關(guān)閉華爾街》）。英國(guó)犯了嚴(yán)重錯(cuò)誤，美國(guó)也抓住了歷史性機(jī)遇。1914年7月底到11月中旬為期四個(gè)月的由財(cái)政部長(zhǎng)麥卡杜牽頭的“救火行動(dòng)”改寫了世界金融史。1915-1917年美國(guó)參戰(zhàn)的這兩年里，美國(guó)的金融霸權(quán)可媲美1914年之前的英國(guó)，具體可表現(xiàn)為：美元開始成為了國(guó)際貿(mào)易媒介貨幣——在英國(guó)于1925年回歸金本位前后，通過美國(guó)承兌市場(chǎng)來融資的貿(mào)易份額已經(jīng)與英國(guó)不相上下；美元對(duì)英鎊匯率貼水消失了（英鎊匯率跌至黃金出口點(diǎn)以下）；曾經(jīng)在倫敦發(fā)行英鎊債券的國(guó)家紛紛轉(zhuǎn)向紐約發(fā)行美元債，紛紛將英鎊儲(chǔ)備換成美元儲(chǔ)備……截止到20年代中期，前后僅用了約10年左右的時(shí)間，美元就取代了英鎊而成為霸權(quán)貨幣，紐約也成了重要的國(guó)際金融中心。以美元在國(guó)際儲(chǔ)備中超過英鎊為標(biāo)志，美國(guó)金融霸權(quán)確立的時(shí)間點(diǎn)是1924年（艾肯格林，《囂張的霸權(quán)》）。

貨幣價(jià)值的穩(wěn)定是根本。金本位既是約束條件，也是平衡機(jī)制，其本質(zhì)是鑄幣自由兌換和自由流動(dòng)條件下的固定匯率制，借由“一價(jià)定律”和套利機(jī)制實(shí)現(xiàn)了與貨幣的商品價(jià)格和資金價(jià)格（或時(shí)間價(jià)格，即利率）的統(tǒng)一。正因?yàn)槿绱?，即使中央銀行長(zhǎng)期缺席，經(jīng)濟(jì)也基本能照常運(yùn)轉(zhuǎn)。理論上，信用貨幣和浮動(dòng)匯率制不改變貨幣價(jià)值的統(tǒng)一。但由于匯率制度選擇、資本賬戶管制或外匯市場(chǎng)干預(yù)等原因，理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格的背離是常態(tài)，尤其是在短期。所以，在信用貨幣時(shí)代，貨幣尋錨的問題更為復(fù)雜，需要設(shè)計(jì)新的機(jī)制去替代金本位的作用。

1971年尼克松關(guān)閉黃金窗口及其后協(xié)議的美元貶值是實(shí)質(zhì)性違約。近半個(gè)世紀(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的部分特征與一戰(zhàn)（或二戰(zhàn)）之前的英國(guó)類似：相對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模下滑；“雙赤字”（財(cái)政赤字+經(jīng)常賬戶赤字）規(guī)模持續(xù)攀升（圖1）；以及來自其它國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)或挑戰(zhàn)（美國(guó)面對(duì)的是德國(guó)/歐盟、日本、中國(guó)，英國(guó)面對(duì)的是德國(guó)、法國(guó)和美國(guó)），所以，關(guān)于美元霸權(quán)衰落的討論是合理的。但截止2021年底，無論是絕對(duì)還是相對(duì)意義上，美元都是霸權(quán)貨幣，其在外匯儲(chǔ)備、債務(wù)計(jì)價(jià)、國(guó)際借貸、外匯交易和清算支付中所占的份額都遙遙領(lǐng)先。一般認(rèn)為，在外匯儲(chǔ)備中的份額最具代表性——美元占比為59%，相對(duì)于本世紀(jì)初下降了約13個(gè)百分點(diǎn)，但仍然占絕對(duì)主導(dǎo)地位，領(lǐng)先于排名第二的歐元39個(gè)百分點(diǎn)（圖2）。

圖1：美國(guó)在布雷頓森林體系崩潰之后形成的“雙赤字”

數(shù)據(jù)來源：CEIC，東方證券財(cái)富研究

圖12：國(guó)際貨幣地位的比較（2020年）

數(shù)據(jù)來源: BIS, IMF,SWIFT；ECB（2021），東方證券財(cái)富研究

數(shù)據(jù)說明：外匯儲(chǔ)備、國(guó)際債務(wù)和貸款的最新數(shù)據(jù)為2020年第四季度。截至2019年4月的外匯成交量數(shù)據(jù)。SWIFT數(shù)據(jù)截至2020年12月。

重建美元霸權(quán)的關(guān)鍵是構(gòu)建美元的需求函數(shù)——即為什么需要美元，以及創(chuàng)造美元的排他性需求，初期的重建與“石油美元”有很大關(guān)系，后來“歐洲美元”（Eurodollar）市場(chǎng)的空前發(fā)展也起到了支撐作用。1997-1998年亞洲金融危機(jī)之后，為防范貨幣危機(jī)，保持匯率低估以實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差，新興市場(chǎng)國(guó)家開始積累外匯儲(chǔ)備，絕大多數(shù)都是美元或其它高流動(dòng)性的美元安全資產(chǎn)（如國(guó)債或MBS），它們形成了一個(gè)閉環(huán)——銀行創(chuàng)造歐洲美元，OPEC、日本和中國(guó)等貿(mào)易盈余國(guó)家再用美元購買非貨幣美元安全資產(chǎn)。這就是所謂的“布雷頓森林體系II”（圖3）。

圖3：從布雷頓森林體系II到布雷頓森林體系Ⅲ

資料來源：Zoltan P.，2022，Money, Commodities, and Bretton WoodsIII，，Credit Suisse，31 March.

布雷頓森林體系II建立在美國(guó)的國(guó)家信用基礎(chǔ)之上，維系著美元的單極霸權(quán)。美國(guó)向世界提供金融公共品（含金融基礎(chǔ)設(shè)施和金融資產(chǎn)），其它國(guó)家則向美國(guó)出口廉價(jià)的資源品、工業(yè)制成品或消費(fèi)品。對(duì)美貿(mào)易順差國(guó)用實(shí)實(shí)在在的勞動(dòng)和物質(zhì)資本投入換取美元，而后購買美國(guó)商品、服務(wù)或低回報(bào)的金融資產(chǎn)。美國(guó)印制美鈔、創(chuàng)造美元存款幾乎零成本，美債利率極低，但對(duì)外直接投資或證券投資的收益卻非常高。這是美元霸權(quán)的真實(shí)內(nèi)涵，也必然對(duì)應(yīng)著一個(gè)失衡的全球貿(mào)易和資本格局。美元鑄幣稅和利率“剪刀差”都是非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)不得不向美國(guó)支付的公共品費(fèi)用。全球金融危機(jī)的損失及之后的救助成本也不得不由全球共擔(dān)（普林斯，《金融的權(quán)力》）。

國(guó)際貨幣體系的切換并不是線性的。美元價(jià)值（物價(jià)、匯率、利率）的不穩(wěn)定、地緣政治沖突或美國(guó)金融動(dòng)蕩都可能危及這一體系的持續(xù)性。2008年金融危機(jī)+2020年新冠疫情+2022年地緣政治“三重沖擊”或加速這一拐點(diǎn)的到來。

G7對(duì)俄羅斯的制裁還在加碼，以凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備和禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT系統(tǒng)為代表的金融制裁對(duì)美國(guó)非沒有副作用。美元的“武器化”會(huì)透支美元信用。官方儲(chǔ)備貨幣多元化的趨勢(shì)已經(jīng)形成，非儲(chǔ)備貨幣對(duì)四大儲(chǔ)備貨幣（Big 4）的替代可能加速。人民幣已經(jīng)成為全球第五大儲(chǔ)備貨幣。本次地緣事件后，“石油人民幣”正在成為越來越多國(guó)家的備選項(xiàng)。

基于大歷史的視角，“修昔底德陷阱”的提出者、哈佛大學(xué)教授格雷厄姆?艾利森及合作者在最新報(bào)告《偉大的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)：中國(guó)與美國(guó)》中提出，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、成熟度和一體化，人民幣也會(huì)成為一種全球貨幣。

曾在美國(guó)財(cái)政部和紐約聯(lián)儲(chǔ)任職的瑞士信貸全球短期利率策略主管Zoltan Pozsar在最新的報(bào)告中稱，世界正在進(jìn)入“布雷頓森林Ⅲ”體系——以金塊和其他商品為支撐。換言之，世界正在重回“商品貨幣”時(shí)代，內(nèi)部貨幣（insidemoney，如美國(guó)國(guó)債）支撐的“布雷頓森林II”體系正在坍塌。在“布雷頓森林Ⅲ”體系中，美元式微，人民幣趨強(qiáng)。其邏輯是，俄羅斯和烏克蘭是世界重要的燃料和農(nóng)產(chǎn)品（原油、天然氣、小麥和玉米）出口國(guó)，本次地緣政治事件直接造成供給沖擊，制裁和反制裁切斷了全球金融體系，導(dǎo)致俄羅斯與非俄羅斯國(guó)家商品價(jià)差（如原油）不斷擴(kuò)大，這相當(dāng)于貨幣出現(xiàn)了兩種商品價(jià)格，不符合“一價(jià)定律”。Zoltan認(rèn)為，只有中國(guó)能讓價(jià)格收斂，從而有助于人民幣結(jié)算體系的推廣。中國(guó)還擁有世界50%小麥儲(chǔ)量和70%的玉米儲(chǔ)備，而美國(guó)只有6%和12%。人民幣因此將獲得大宗商品的定價(jià)權(quán)，如同英鎊或美元曾經(jīng)也是因?yàn)榕c黃金綁定而成為世界貨幣的一樣。那么，“商品人民幣”是否會(huì)重演“石油美元”的故事？

不可置否，美元的信用正在受到質(zhì)疑。在純信用的美元體系下，美債理論上不存在可兌付的問題，但持續(xù)的貶值是隱性的違約。在通脹壓力倍增的當(dāng)下，不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字和債務(wù)杠桿率讓財(cái)政的可持續(xù)性備受質(zhì)疑。與布雷頓森林體系一樣，“布雷頓森林II”體系仍未解決“特里芬難題”——持續(xù)并不斷擴(kuò)大的國(guó)際收支逆差是滿足美元需求的必要條件。通貨膨脹、負(fù)利率或美元貶值，都是對(duì)這一扭曲結(jié)構(gòu)必要的校正，但同時(shí)也在侵蝕美元的信用。

金德爾伯格認(rèn)為，貨幣就像語言，只要一種就夠了。這是其“霸權(quán)穩(wěn)定論”在國(guó)際貨幣體系上的體現(xiàn)。國(guó)際貨幣體系是否一定是單極的？單極的貨幣秩序和多極的國(guó)際秩序能否相容？近兩百年來的大多數(shù)時(shí)間里確實(shí)是以一種貨幣為主導(dǎo)。網(wǎng)絡(luò)外部性使得單極貨幣結(jié)構(gòu)符合成本-效率原則。一戰(zhàn)之前是英鎊，二戰(zhàn)之后是美元，兩次世界大戰(zhàn)期間是英鎊向美元過渡階段。布雷頓森林體系是一種雙層嵌套的結(jié)構(gòu)——美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，所以美元的層級(jí)高于一戰(zhàn)前的英鎊，有種“挾黃金以令諸侯”的感覺。布雷頓森林體系的瓦解后，黃金的儲(chǔ)備地位和貨幣屬性盡失。美元成了“貨幣的貨幣”，充當(dāng)著非美元貨幣之間的“錨”，地位不僅沒有下降，還上升了，類似于金本位時(shí)代的黃金。雖然歐元、英鎊和日元等也被認(rèn)為是國(guó)際貨幣，但相對(duì)于美元來說，仍處于外圍。

有一定共識(shí)的是，雖然美元單極的國(guó)際貨幣秩序正在瓦解，但在可預(yù)見的未來，美元的霸權(quán)地位仍會(huì)維持。這并非否定美元信用正在坍塌，而是因?yàn)橛懈?jìng)爭(zhēng)力的替代者尚未出現(xiàn)。歐元區(qū)在歐債危機(jī)中瀕臨崩潰的邊緣。在2012年歐央行行長(zhǎng)德拉吉（Draghi）“不惜一切代價(jià)”[1]演講之后，歐元重拾信心。隨著歐元區(qū)財(cái)政一體化進(jìn)程的加速（如2020年新冠疫情期間設(shè)立的歐洲復(fù)蘇基金），歐洲將提供更多的金融安全資產(chǎn)，阻力主要來自于人口老齡化和內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的缺失。人民幣是挑戰(zhàn)美元的新生力量，但在其成為重要國(guó)際貨幣之前，中國(guó)還要打贏一系列制度攻堅(jiān)戰(zhàn)（艾肯格林，2013）。

未來的貨幣秩序還是單極嗎？如果我們傾向于認(rèn)為世界秩序是多極的，那么貨幣大概率也會(huì)是多極的。

對(duì)于人民幣能否通過商品定價(jià)而與美元共存，并一同成為布雷頓森林體系Ⅲ的核心貨幣的構(gòu)想，筆者持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，拋開地緣政治風(fēng)險(xiǎn)本身的不確定性，其一，金塊已毫無貨幣屬性可言；其二，全球碳中和背景下，“石油人民幣”難等同于“石油美元”，地緣沖突會(huì)加速全球能源轉(zhuǎn)型的速度，“碳人民幣”才是面向未來的；其三，在人民幣國(guó)際化之路上，相比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)而言，增強(qiáng)匯率彈性和解除資本管制的難度只能排在次要的位置上。上海國(guó)際金融中心建設(shè)雖成效顯著，但與紐約、倫敦仍有距離。更重要的是，我國(guó)尚缺乏對(duì)國(guó)際投資者有吸引力的金融安全資產(chǎn)。

如果將2008年金融危機(jī)視為舊的全球化體系的崩潰，那目前就處在重構(gòu)的過程中。趨于新均衡的過程就是利益再分配的過程，沖突的表現(xiàn)形式多種多樣，貿(mào)易戰(zhàn)和貨幣戰(zhàn)均是利益再分配的手段。中國(guó)突圍的關(guān)鍵，是建立國(guó)家金融能力，人民幣國(guó)際化扮演著重要角色，其國(guó)際化的水平在很大程度上取決于人民幣所體現(xiàn)出來的公共品屬性：消費(fèi)者是否需要人民幣來購買中國(guó)的制成品；生產(chǎn)者是否需要人民幣來購買中國(guó)的中間品或技術(shù)；投資者是否需要人民幣來存儲(chǔ)價(jià)值，或?qū)崿F(xiàn)價(jià)值增值？

中國(guó)金融改革的方向是確定的，一方面，消除金融抑制，即利率和匯率市場(chǎng)化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放松資本賬戶管制，以及加大銀行等金融服務(wù)業(yè)的開放等；另一方面，提高直接融資比重，健全多層次資本市場(chǎng)的功能。這是金融供給側(cè)改革確定性的方向，也是提升中國(guó)在全球范圍內(nèi)提供金融公共品能力的必然要求。

貨幣巴別塔的倒塌與重建：商品貨幣的回歸與人民幣國(guó)際化的機(jī)遇

瑞士信貸Zoltan 美元與人民幣秩序的共存：貨幣、商品與布雷頓森林體系III（系列2）

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）