不同的經(jīng)濟(jì)周期，不同的通脹壓力，導(dǎo)致了中美貨幣政策相向而行。4月11日，中美十年期國(guó)債收益率利差出現(xiàn)倒掛?？紤]到未來(lái)美國(guó)即將開始大幅加息和縮表，不排除這個(gè)倒掛進(jìn)一步擴(kuò)大。有一種觀點(diǎn)是，我國(guó)的寬松貨幣政策宜早不宜遲，甚至在利差過(guò)大導(dǎo)致資本外流加速的時(shí)候，應(yīng)開始收緊貨幣政策。

貨幣政策的獨(dú)立性，依賴于資本管制或者浮動(dòng)匯率制度。銀行間債券市場(chǎng)的開放和香港內(nèi)地權(quán)益市場(chǎng)的相通，使得境外機(jī)構(gòu)資金進(jìn)出證券市場(chǎng)并不存在障礙。在利差倒掛的背景下，人民幣匯率有可能存在貶值壓力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，利差并不是影響匯率的主要因素。

一、結(jié)售匯順差是匯率走勢(shì)的關(guān)鍵

2016年以后至2021年9月，人民幣匯率走勢(shì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是人民幣兌美元匯率走勢(shì)與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)，人民幣兌美元匯率貶值，反之亦然。2021年9月之后，情況發(fā)生改變。美元指數(shù)強(qiáng)勁升值，兩個(gè)季度之內(nèi)，美元匯率升值6.5%，人民幣兌美元匯率升值1.7%。

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國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶持續(xù)順差，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿增強(qiáng)，推動(dòng)人民幣兌美元匯率持續(xù)升值。順差和結(jié)匯意愿缺一不可。如果國(guó)際收支順差，但企業(yè)和居民結(jié)匯意愿較低，那么人民幣匯率與美元匯率指數(shù)也不會(huì)出現(xiàn)背離。最典型是2017年，當(dāng)年國(guó)際收支相關(guān)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)2982億美元順差，但由于2015年和2016年人民幣貶值壓力較大，企業(yè)和居民部門對(duì)人民幣信心不足，結(jié)匯意愿較弱，當(dāng)年銀行代客結(jié)售匯反而出現(xiàn)690億美元的逆差。如果沒有那段時(shí)期美元指數(shù)整體弱勢(shì)，人民幣兌美元匯率極有可能出現(xiàn)大幅貶值。

2020年之后，國(guó)際收支相關(guān)項(xiàng)目順差持續(xù)擴(kuò)大。2021年，經(jīng)常項(xiàng)目和非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶順差更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3554億美元，其中三、四季度順差為2376億美元。這是2016年以來(lái)，相關(guān)項(xiàng)下順差首次超過(guò)3000億美元。在國(guó)際收支順差擴(kuò)大的同時(shí)，銀行代客結(jié)售匯順差也快速增長(zhǎng)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)順差3074億美元，其中三、四季度順差1549億美元。持續(xù)順差和結(jié)匯意愿的增強(qiáng)，是人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢(shì)差異的主要因素。

進(jìn)一步分析可知，國(guó)際收支順差和銀行代客結(jié)售匯順差存在一定的滯后。最大可能是，企業(yè)和居民更多依賴過(guò)去國(guó)際收支情況決定是否持有外匯。

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二、在較長(zhǎng)區(qū)間上，經(jīng)濟(jì)基本面而非利差影響短期資本流動(dòng)

銀行代客結(jié)售匯差額的資金大致可以分為兩部分，一部分是經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資差額所帶來(lái)的資金流入或者流出，另一部分則是證券投資差額所帶來(lái)的資金流動(dòng)。前者一般認(rèn)為是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身有密切聯(lián)系，后者則認(rèn)為與利差高度相關(guān)。目前，對(duì)于貨幣政策的擔(dān)心在于一旦中美利差倒掛，可能導(dǎo)致這些證券投資資金快速外流。

這一擔(dān)心主要來(lái)自全球新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，都會(huì)導(dǎo)致資本從新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家快速回流美國(guó)，導(dǎo)致東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)，如拉美債務(wù)危機(jī)、東南亞金融危機(jī)，最近一次則是2013年6月時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克講話引起的“伯南克沖擊”。對(duì)于我國(guó)而言，在此輪倒掛之前，2015年以來(lái)，中美利差出現(xiàn)過(guò)三個(gè)低點(diǎn)，分別是2015年12月中旬、2016年11月初、2018年8月中旬。彼時(shí)，都出現(xiàn)了資本外流、人民幣匯率貶值壓力加大等情況。

但細(xì)究這段時(shí)期的歷史，除了2018年8月可能是中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的外部環(huán)境變化以外，另外兩次主要是經(jīng)濟(jì)基本面邊際變差所致。2013年之后，我國(guó)季度GDP增速持續(xù)下降。從2015年開始，名義GDP增速一度跌破8%，遠(yuǎn)低于潛在增速。這段時(shí)期，經(jīng)濟(jì)面臨“三期疊加”，經(jīng)歷了一個(gè)典型的負(fù)反饋過(guò)程，需求不足導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致通縮壓力加大，通縮壓力加大又反饋到需求端。最終，通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革才穩(wěn)定住經(jīng)濟(jì)基本盤。而美國(guó)是從國(guó)際金融危機(jī)中持續(xù)復(fù)蘇，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面支持其退出寬松。經(jīng)濟(jì)基本面的不同變化是資本流出、匯率貶值的主要因素。利差可能只是一個(gè)結(jié)果。

為了進(jìn)一步分析利差變化是否是導(dǎo)致資本流動(dòng)的原因，我們將2008年以來(lái)，銀行代客證券項(xiàng)下的結(jié)售匯差額月度數(shù)據(jù)與中美十年期國(guó)債利差做擬合?？梢园l(fā)現(xiàn)，差額圍繞利差軸，呈均勻分布，兩者并無(wú)明顯相關(guān)性。即使在利差在150BP的時(shí)候，也有月度的資金流出，而在利差倒掛的時(shí)候，也有資金流入。因此，對(duì)于中國(guó)這樣具備綜合競(jìng)爭(zhēng)力的第二大經(jīng)濟(jì)體而言，不能簡(jiǎn)單套用其他新興市場(chǎng)國(guó)家在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后的資本大幅流出來(lái)對(duì)比。所謂舒適的利差區(qū)間，可能因時(shí)而異。

值得注意的是，在中美利差超過(guò)200BP以后，證券資金基本凈流入。此時(shí)，不排除有短期套利資金的流入。但中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面顯然不支持如此大的利差區(qū)間，此類情況顯然應(yīng)并非常態(tài)。

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三、適度寬松貨幣有利于穩(wěn)定長(zhǎng)期匯率

當(dāng)前，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力。這種壓力主要來(lái)自于兩方面，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加速加息和縮表帶來(lái)美元指數(shù)的上漲，在參考一籃子貨幣的管理機(jī)制下，美元指數(shù)的上漲將帶來(lái)人民幣的被動(dòng)貶值；另一方面，則來(lái)自于外匯資金的供給正在減少。2月份銀行代客結(jié)售匯順差為25億美元，環(huán)比減少327億美元，推動(dòng)人民幣兌美元匯率和美元匯率走勢(shì)偏離的因素正在逐漸消失。對(duì)于前者，人民幣兌美元匯率跟隨美元指數(shù)上漲適度貶值，是盯住一籃子貨幣之下的題中應(yīng)有之義，不必過(guò)于在意。對(duì)于后者，未來(lái)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差的減小和貶值預(yù)期的增加，有可能壓制企業(yè)和居民部門結(jié)匯意愿和能力，從而進(jìn)一步壓制人民幣匯率。

無(wú)論是哪方面的壓力，只要人民幣匯率不在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，則無(wú)必要進(jìn)行大幅的逆周期調(diào)節(jié)。而且，在基本面不支持的情況下，適度的匯率調(diào)整有利于促進(jìn)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)。對(duì)此，不應(yīng)過(guò)于在意未來(lái)人民幣匯率短期可能的調(diào)整，并將此歸咎于中美利差的倒掛，也無(wú)需過(guò)度緊張短期資本外流。正如前面所分析的，如果不考慮基本面，利差并不會(huì)在長(zhǎng)時(shí)間維度上改變證券資金的流向。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，如果過(guò)多考慮資本可能外流影響而收緊貨幣政策，那對(duì)人民幣匯率長(zhǎng)遠(yuǎn)而言反而可能是不利的。從經(jīng)濟(jì)基本面看，外需可能轉(zhuǎn)弱，外貿(mào)高增長(zhǎng)可能難以維系；受疫情沖擊、地產(chǎn)下行壓力等因素影響，內(nèi)需也有可能持續(xù)不振。在此情況下，需要積極財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行托底，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造更好的條件。同樣，也只有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，增長(zhǎng)和就業(yè)目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡，才能為人民幣匯率均衡穩(wěn)定創(chuàng)造更好的條件。但如果積極財(cái)政政策沒有相應(yīng)的貨幣政策配合，反而會(huì)增加社會(huì)融資成本，進(jìn)一步增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)，從而導(dǎo)致政策效果事倍功半。一旦這種情況出現(xiàn)，人民幣匯率反而會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期貶值壓力，正如2015年和2016年所經(jīng)歷的情況。

當(dāng)前，我國(guó)更有條件實(shí)施更加寬松的貨幣政策。一是相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家央行在疫情期間的超常規(guī)寬松，我國(guó)貨幣政策相對(duì)克制，實(shí)施空間也更大；二是相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力，我國(guó)CPI價(jià)格同比漲幅持續(xù)低于2%，PPI價(jià)格也開始出現(xiàn)回落跡象，價(jià)格因素并不成為貨幣政策的桎梏；三是此次美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表并非主動(dòng)而為之，而是面臨1980年代以來(lái)最嚴(yán)重通脹壓力之下的被動(dòng)為之，就現(xiàn)階段狀況而言，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不足以導(dǎo)致資本大規(guī)?；亓髅绹?guó)。

中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，貨幣政策必然以我為主，所謂的利差倒掛可能帶來(lái)的諸多不利影響肯定在考慮范圍之內(nèi)，但不應(yīng)成為政策制定的主要考慮因子。

惟有內(nèi)部穩(wěn)，匯率才能均衡。

（張一，中海晟融（北京）資本管理集團(tuán)有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）