一、3月17日與5月5日中央政治局常委會(huì)會(huì)議精神的對(duì)比

5月5日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議，分析當(dāng)前新冠肺炎疫情防控形勢(shì)，研究部署抓緊抓實(shí)疫情防控重點(diǎn)工作。此次會(huì)議與3月17日中央政治局常委會(huì)會(huì)議相比有三方面變化：一是3月17日至4月29日中央一直強(qiáng)調(diào)的是堅(jiān)持“科學(xué)精準(zhǔn)、動(dòng)態(tài)清零”，相對(duì)辯證；而此次強(qiáng)調(diào)要毫不動(dòng)搖堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”總方針，主要是考慮到當(dāng)前如果堅(jiān)持下去，2周至4周就可能實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零；但如果松懈，上海等地封鎖的代價(jià)反而會(huì)前功盡棄，正所謂“行百里者半九十”。二是此次會(huì)議解釋了堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”的原因，是人口多，老齡人口多，地區(qū)發(fā)展不平衡，醫(yī)療資源總量不足。三是3月17日會(huì)議的重點(diǎn)依次是生產(chǎn)生活平穩(wěn)有序，重點(diǎn)人群監(jiān)測(cè)，口岸、學(xué)校等重點(diǎn)場(chǎng)所防控；而此次會(huì)議的重點(diǎn)依次是局部聚集性疫情處置、加強(qiáng)防控、從嚴(yán)落實(shí)。

二、特別國(guó)債會(huì)不會(huì)是財(cái)政的增量政策工具選項(xiàng)

4月29日中央政治局會(huì)議要求抓緊謀劃增量政策工具。目前看，貨幣政策的增量政策工具主要以結(jié)構(gòu)性的再貸款為主。例如，1000億的支持交通運(yùn)輸、物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)融資再貸款，支持煤炭清潔高效利用再貸款規(guī)模從2000億增長(zhǎng)至3000億。那么財(cái)政政策的增量政策工具可能是什么呢？

我們認(rèn)為發(fā)行特別國(guó)債是重要選項(xiàng)之一。其一，4月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌至疫情后的底部，本輪疫情沖擊顯著超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。其二，疫情導(dǎo)致抗疫財(cái)政支出規(guī)模持續(xù)增加，但生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)停滯以及減稅降費(fèi)措施導(dǎo)致財(cái)政收入規(guī)模下降，政府財(cái)政壓力上升。其三，疫情超預(yù)期也意味著今年預(yù)算安排可能對(duì)此財(cái)政空間儲(chǔ)備不足。

三、二季度專項(xiàng)債將再次加速發(fā)行

2022年，全球疫情仍在持續(xù)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，大宗商品價(jià)格高位波動(dòng)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻以及不確定。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨三重壓力。根據(jù)2022年財(cái)政預(yù)算，2022年新增地方政府專項(xiàng)債預(yù)算限額3.65萬(wàn)億。其中，2021年四季度提前下達(dá)任務(wù)預(yù)計(jì)2022年一季度新增專項(xiàng)債1.46萬(wàn)億，3月國(guó)常會(huì)上宣布全年專項(xiàng)債額度將于2022年9月底之前發(fā)行完畢。

2022年一季度實(shí)際完成1.298萬(wàn)億，二、三季度剩余額度2.352萬(wàn)億。五一期間，財(cái)政部相關(guān)新聞指出，6月末完成全年大部分新增專項(xiàng)債發(fā)行。根據(jù)以往財(cái)政部對(duì)“大部分”的定義，我們預(yù)判6月末大概率完成新增額度的80%-90%，預(yù)計(jì)二季度新增專項(xiàng)債在1.6萬(wàn)億至1.9萬(wàn)億之間，三季度完成剩余額度大概0.4萬(wàn)億至0.7萬(wàn)億之間。

四月以來(lái)，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度有所減弱。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)預(yù)估，4月新增專項(xiàng)債1900億，預(yù)計(jì)5月及6月新增專項(xiàng)債額度1.4-1.7萬(wàn)億。二季度專項(xiàng)債進(jìn)度將重新加速。

四、國(guó)常會(huì)確定推動(dòng)“穩(wěn)外貿(mào)”措施

5月5日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定推動(dòng)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)的措施，主要包括五大方面：一是，著力保訂單和穩(wěn)定重點(diǎn)行業(yè)、勞動(dòng)密集型行業(yè)進(jìn)出口。二是，有序疏通?？崭鄣燃柽\(yùn)，提高通關(guān)效率。三是，盡快出臺(tái)便利跨境電商出口退換貨政策，支持符合條件的跨境電商企業(yè)申報(bào)高新技術(shù)企業(yè)。四是，從信貸、保險(xiǎn)等方面加大對(duì)中小微外貿(mào)企業(yè)的扶持，并保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。五是，優(yōu)化外貿(mào)平臺(tái)服務(wù)，支持中小微企業(yè)參加境外展會(huì)。

究其原因，目前外貿(mào)進(jìn)出口將面臨以下挑戰(zhàn)：一是，全球需求增量逐步減少。年初至今歐美日制造業(yè)PMI指數(shù)均呈走弱趨勢(shì)，截止4月分別收錄55.5（1月58.7）、55.4（1月57.6）和53.5（1月55.4）。其中，美國(guó)木制品、非金屬礦物制品、初級(jí)金屬、加工金屬、計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品、雜項(xiàng)產(chǎn)品行業(yè)已處于去庫(kù)存狀態(tài)，僅有機(jī)械制品、電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、家具及相關(guān)產(chǎn)品等仍在補(bǔ)庫(kù)存，但預(yù)計(jì)難以持續(xù)。二是，疫情對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)端影響趨弱，使得部分訂單回流或轉(zhuǎn)移，尤其是勞動(dòng)密集型行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，4月越南出口332.6億美元，同比增長(zhǎng)25%，其中化學(xué)品、塑料制品、鋼鐵、電子產(chǎn)品、鞋子等商品出口同比增長(zhǎng)均超過(guò)100%。三是，國(guó)內(nèi)堅(jiān)持精準(zhǔn)防控，對(duì)物流作業(yè)和效率產(chǎn)生一定影響，疊加上游價(jià)格保持高位，外貿(mào)主體面臨營(yíng)收下降、成本上升等多重問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，4月底上海市整車貨運(yùn)流量指數(shù)收錄17.8，同比下降83.7%。

五、從美聯(lián)儲(chǔ)政策意圖看美股下跌

近期美股有所調(diào)整且波動(dòng)加劇，5月5日，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌3.6%、5.0%，雖然有一些臨時(shí)因素的影響，但我們認(rèn)為美股開(kāi)啟下跌并不意外，正確理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有助于理解美股當(dāng)前的走勢(shì)：在全球供應(yīng)鏈不可控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)即是通過(guò)流動(dòng)性收緊抑制總需求，從而達(dá)到抑制通脹的效果。在這個(gè)過(guò)程中，美股將受到估值和盈利的雙重打擊。

近期雙方面因素都有所發(fā)酵，或是美股調(diào)整加劇原因：一方面美債收益率上行至3.12%反映流動(dòng)性繼續(xù)收緊，另一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)疲弱跡象，美國(guó)4月ISM制造業(yè)PMI為55.4，意外刷新2020年9月來(lái)的新低，新訂單指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)刷新3月時(shí)創(chuàng)下的2020年5月最低。不過(guò)，從絕對(duì)水平看，當(dāng)前美股僅僅跌至今年2月的低點(diǎn)附近，跌幅并不大，未來(lái)預(yù)計(jì)仍有調(diào)整空間。

六、美能源部?jī)?chǔ)備政策短期推升布油價(jià)格

截至5月6日，美元指數(shù)走強(qiáng)至103.7，而布倫特原油價(jià)格逆勢(shì)升至114.6美元/桶。國(guó)際原油價(jià)格走強(qiáng)主因美國(guó)能源部計(jì)劃補(bǔ)充其戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，購(gòu)買將在未來(lái)油價(jià)走低時(shí)進(jìn)行。目前國(guó)際原油價(jià)格的拐點(diǎn)事實(shí)上取決于能源企業(yè)能否有效分散商品大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升追加投資和擴(kuò)大產(chǎn)能的意愿，美國(guó)能源部的補(bǔ)充儲(chǔ)備為針對(duì)此情況而進(jìn)行。近期美國(guó)能源部?jī)?chǔ)備政策的影響更集中于現(xiàn)貨溢價(jià)和短期合約價(jià)格，在4月初釋放儲(chǔ)備時(shí)，布倫特原油期貨價(jià)格即反映為短期下行、長(zhǎng)期合約價(jià)格仍在高位。除供給側(cè)因素之外，美國(guó)市場(chǎng)的汽油常規(guī)零售價(jià)格和煉油價(jià)差均在高位，顯示強(qiáng)勁的消費(fèi)量仍在支撐油價(jià)。

關(guān)于通脹方面，美國(guó)3月CPI同比8.5%，走平需要4-5月環(huán)比分別在0.9%和0.8%，這意味著核心CPI在0.6%的情況下，布倫特原油月均環(huán)比需要上行10%左右，而4月布油價(jià)格回落，環(huán)比在-12%。

（謝亞軒為招商證券研究發(fā)展中心董事總經(jīng)理）