今年以來，我國居民部門新增貸款呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，月均同比減少近5000億元，甚至有兩個月居民部門新增中長期貸款錄得負值。而與此同時，新增居民存款規(guī)模保持了較高的增長，居民部門在一定程度上呈現(xiàn)出“資產(chǎn)負債表衰退”的跡象，這也拖累了消費增速在疫情后的修復(fù)。那么，我國居民部門債務(wù)率究竟有多高？居民部門是否還有加杠桿的空間？

居民還有加杠桿空間嗎

我國居民部門杠桿率全球適中。從居民部門債務(wù)與GDP的比值來看，根據(jù)BIS的統(tǒng)計，截至2021年末，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門杠桿率普遍偏高，澳大利亞、韓國和加拿大等國均達到100%以上，美國也有接近80%，而發(fā)展中經(jīng)濟體居民部門杠桿率大多低于50%。我國居民部門負債率錄得61.6%，在全球處于中等水平，略高于新興市場的平均水平，但仍遠低于發(fā)達國家的平均水平75%，更顯著低于日本、美國在危機時期的峰值。

考慮發(fā)展階段，杠桿率確顯偏高。考慮到各國經(jīng)濟發(fā)展階段的差異性，我們結(jié)合人均GDP的情況來考察居民部門杠桿率水平。按照我國當前的人均GDP水平來看，居民部門杠桿率確實略顯偏高，就全球處于相似發(fā)展階段的經(jīng)濟體而言，我國居民杠桿率要高出平均水平18個百分點左右，不過，這可能是東南亞經(jīng)濟體中較為普遍的現(xiàn)象，如與我國發(fā)展階段相近的馬來西亞和泰國，其居民部門杠桿率就要高于我國水平。

上升速度很快，排名全球前列。從杠桿率的增量角度來看，近年來我國居民部門的債務(wù)擴張速度在全球名列前茅。2011~2021年間，受住房類貸款快速增長的影響，我國居民部門杠桿率共計上行33.8個百分點，增幅在全球居于首位。同時，歐元區(qū)、美國等地區(qū)的居民部門處于去杠桿的階段，杠桿率趨于下行，因此我國與發(fā)達經(jīng)濟體居民部門杠桿率的差距逐年收窄。

債務(wù)收入比看似較高，已超部分發(fā)達國家。由于不同經(jīng)濟體國民收入分配的差異較大，居民部門杠桿率水平可能并不足以充分反映居民的債務(wù)負擔，我們結(jié)合收入情況對居民債務(wù)做進一步的審視。我國居民債務(wù)收入比從2013年的68.7%一路上行至2020年的119.7%，并且已經(jīng)超過日本、美國和德國等發(fā)達國家的水平。這看似意味著，我國居民的債務(wù)擴張速度已經(jīng)遠超收入增速，居民端的負債壓力不斷增長。

債務(wù)增長速度較快，償債比率中等偏高。與杠桿率上升的情況類似，相比于收入水平而言，我國居民的債務(wù)增長速度較快。從居民部門的償債比率來看，我國在全球已居于中等偏高水平。自2008年金融危機以來，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門償債比率整體呈下降態(tài)勢，而我國居民償債比率快速上行，至2021年末已達到12.2%，超過英、美、日、德等發(fā)達經(jīng)濟體。

剔除經(jīng)營性債務(wù)，居民債務(wù)處合理水平。全球來看，我國居民債務(wù)水平明顯偏高有特殊原因。央行曾經(jīng)指出，我國居民部門債務(wù)之中，有相當部分是具有自償性的經(jīng)營性債務(wù)，其實質(zhì)類似于企業(yè)債務(wù)。如果剔除經(jīng)營性債務(wù)的影響，2021年末我國居民部門杠桿率僅有47.4%，在全球來看處于較為合理的水平，而居民債務(wù)收入比約為96%，不及英美日德等發(fā)達經(jīng)濟體水平，在全球也屬于中等偏下。因而，從全球比較的視角來看，我國居民部門仍然具備著一定的舉債空間。

居民杠桿率在制約消費嗎

加杠桿之勢放緩，舉債明顯下降。雖然居民部門仍然存在著加杠桿的空間，但是今年以來，居民杠桿率似乎正在朝著相反的方向變化。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，2020年四季度以來，我國居民部門杠桿率保持平穩(wěn)，加杠桿之勢明顯放緩。今年一季度居民部門杠桿率較去年四季度下降了0.1個百分點至62.1%。從住戶貸款與存款之比來看，今年居民部門舉債也是顯著下降。

預(yù)期有所走弱，中長期貸款意愿不足。在疫情的負面影響不斷加深下，今年前5個月居民部門新增中長期貸款規(guī)模僅約1.1萬億元，較去年同期少增近1.8萬億元。在受疫情沖擊影響最大的4月，居民住房貸款減少605億元，同比少增4022億元，這與持續(xù)低迷的地產(chǎn)銷售增速互為印證。居民融資意愿的疲弱反過來又在很大程度上制約著經(jīng)濟的恢復(fù)。

居民資產(chǎn)負債表衰退，表現(xiàn)的確較為類似。今年以來我國居民部門債務(wù)的變化，使得人們不禁將其和“居民資產(chǎn)負債表衰退”聯(lián)系起來。這一概念最早由經(jīng)濟學(xué)家辜朝明提出，描述的是企業(yè)和家庭部門，因為資產(chǎn)負債表嚴重受損，不得不通過增加儲蓄來歸還債務(wù)和去杠桿，從而減少消費和投資乃至引起經(jīng)濟衰退的情況。我國近來居民貸款特別是中長期貸款疲弱，而存款被動增加的情況與這一概念的描述的確較為類似。

居民杠桿率還未達到制約消費的程度。從各經(jīng)濟體居民杠桿率和消費傾向的關(guān)系上來講，由于我國居民儲蓄率一直偏高，在相似的居民杠桿率水平之下，我國居民消費傾向遠低于全球主要經(jīng)濟體的平均水平。這意味著居民杠桿率的快速上升可能并非制約消費的主要原因，疫情沖擊造成的影響或許并不具有很強的持續(xù)性。

重蹈日本覆轍？我國不會發(fā)生

警惕衰退風(fēng)險，損失往往更大。從日本的歷史經(jīng)驗來看，伴隨著居民和企業(yè)部門的去杠桿進程，經(jīng)濟增長一直處于低迷，而由于貨幣政策的“失效”，恢復(fù)進程相當緩慢。根據(jù)IMF結(jié)論，一般來說，經(jīng)濟衰退時間僅會持續(xù)約一年，但與金融危機相關(guān)的衰退持續(xù)時間往往更久、恢復(fù)也更遲緩。而且，由于資產(chǎn)負債表衰退的原因，像日本經(jīng)濟放緩這種“大危機”持續(xù)的時間更長。

今年以來，我國居民部門確實呈現(xiàn)出一定的資產(chǎn)負債表衰退跡象，那么，這種情況是否會像日本當年一樣持續(xù)下去呢？我們認為，出現(xiàn)日本當年情況的可能性不高，我國大概率會在疫情后走出這一陰霾。

價格調(diào)整并不過度，居民資產(chǎn)受損有限。首先，從資產(chǎn)價格的表現(xiàn)上來看。一方面，受到國際地緣政治沖突、國內(nèi)疫情反復(fù)的影響，上證綜指開年以來整體下跌，最低點較年初下行達20%，但幅度遠不及2008年金融危機和2015年股市崩盤，近期隨著疫情態(tài)勢的轉(zhuǎn)好也已有明顯反彈。同時，考慮到股票占我國居民總資產(chǎn)的比例不足4%，對居民資產(chǎn)端的拖累并不明顯。

另一方面，我國房價出現(xiàn)上世紀90年代日本斷崖式下跌的可能性也比較小，當下穩(wěn)增長的現(xiàn)實需求也不會讓房地產(chǎn)真正陷入這一局面。4月以來，各地“因城施策”地產(chǎn)政策陸續(xù)放松，在首套按揭貸款利率下限調(diào)整以及5年期LPR利率調(diào)降后，各地房貸利率普遍下調(diào)。隨著封控措施陸續(xù)解除，經(jīng)濟活動受限的問題將有所緩解，政策效果有望逐漸顯現(xiàn)。此外，與美國、日本等主要國家相比，我國城鎮(zhèn)化率明顯偏低，還未達到國際公認的放緩拐點，一定程度上仍會支撐地產(chǎn)需求。

信貸供給充裕，尚無“惜貸”煩惱。其次，從信貸投放情況上來看。日本泡沫破滅后，企業(yè)部門集體轉(zhuǎn)向負債最小化，導(dǎo)致銀行部門的不良債權(quán)問題惡化，據(jù)日本金融廳統(tǒng)計，1992至2002年，金融機構(gòu)中所有銀行的不良債權(quán)約增長了3倍。同時，在資產(chǎn)泡沫破裂之下，企業(yè)的償債能力轉(zhuǎn)差，導(dǎo)致銀行對企業(yè)惜貸，信貸供給端的收緊也使得企業(yè)經(jīng)營難度加大。我國目前商業(yè)銀行的信貸供給尚顯充足，尤其是在政策不斷強調(diào)加大信貸投放的背景下，信貸支持只增不減，貸款不良率也是相對可控，因此不會出現(xiàn)由供給端引起的實體部門資金鏈斷裂狀況。

政策具備發(fā)力空間，刺激經(jīng)濟依然有效。最后，從政策空間上來看?；仡櫲毡窘?jīng)濟泡沫的破裂，主要是由于貨幣政策快速收緊、利率大幅上升而觸發(fā)，缺乏實體經(jīng)濟支撐的資產(chǎn)價格一落千丈，這也較為快速地消耗了日本各項政策的空間，使得刺激措施失效。而當前我國的經(jīng)濟環(huán)境與當時的日本截然不同，貨幣和財政政策仍有較大的發(fā)力空間和回旋余地。一方面，抵押補充貸款和各類再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具選擇充足，可以實現(xiàn)對薄弱領(lǐng)域的重點支持；另一方面，政府杠桿率相對于發(fā)達經(jīng)濟體也處于偏低水平，債務(wù)風(fēng)險總體可控。最為重要的是，貨幣和財政政策舉措對于經(jīng)濟刺激看起來依然有效。

資產(chǎn)有望重回升勢，加杠桿或?qū)⒕硗林貋怼?/strong>疫情仍然是壓制居民加杠桿意愿的主要因素，并且，居民部門的資產(chǎn)尤其是以住房為代表的資產(chǎn)面臨著較大的重估壓力，我們估計，今年一季度相比于去年年底而言，居民部門持有住房資產(chǎn)規(guī)模下滑約4.6個百分點，如果居民資產(chǎn)持續(xù)縮水，則居民很可能會選擇降低負債來重新平衡資產(chǎn)負債表。不過，正如前文所述，疫情的短期影響過去后，隨著地產(chǎn)銷售的回暖，居民資產(chǎn)價值有望重回升勢，而加杠桿行為又會得以延續(xù)。綜合考量中日兩國城鎮(zhèn)化水平、經(jīng)濟發(fā)展階段以及宏觀調(diào)控政策的空間都有明顯差異，我國居民資產(chǎn)負債表持續(xù)衰退的風(fēng)險不大。

財政需要更為出力，轉(zhuǎn)移支付緩解負擔。雖然持續(xù)性可能有限，但是居民資產(chǎn)負債表衰退的現(xiàn)象確實值得警醒，如果任其發(fā)展而不著力扭轉(zhuǎn)，也很可能會使得經(jīng)濟滑出合理增長的區(qū)間。當前來看，最為有效的措施應(yīng)該就是政府加杠桿，進而通過轉(zhuǎn)移支付的方式傳遞給居民部門，從而增強居民部門的預(yù)期，重新激發(fā)經(jīng)濟循環(huán)。而且歷史上我們也不乏成功經(jīng)驗，1998~2001年我國就業(yè)問題較為嚴重的時期，之所以消費增速能夠逆勢回升，很大程度上就是來自于政府的努力，特別是在2000年幾乎以一己之力來抵擋企業(yè)部門大幅去杠桿的負面影響，城鎮(zhèn)家庭轉(zhuǎn)移性收入占年收入的比重也自1997年的15%持續(xù)攀升至2002年的26%。

（陳興系中泰證券宏觀首席分析師，謝鈺系中泰證券研究助理）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“lixunlei0722”，有刪節(jié)。