(本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

經(jīng)濟(jì)增長離不開信用的擴(kuò)張，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的變化影響，產(chǎn)品庫存增速同樣呈現(xiàn)出規(guī)律性的變化：一般而言，信用擴(kuò)張時(shí)期工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模提高，產(chǎn)品庫存隨之增長；信用收縮時(shí)期通常也是去庫存的時(shí)期。在中美貿(mào)易競爭日益激烈的背景下，我國出口增速或難以實(shí)現(xiàn)快速的提高，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資”，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)與回暖或更需依靠投資。我們認(rèn)為，2025年赤字率的提高、地方專項(xiàng)債的擴(kuò)大、央企專項(xiàng)債的發(fā)行、制造業(yè)投資規(guī)模的加力，均可實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)步提升。

▍我國信用擴(kuò)張來源于投資與出口。

我國已經(jīng)歷多輪庫存周期或信用周期，歷輪信用擴(kuò)張的背后離不開出口的增長或是政府?dāng)U大投資規(guī)模，例如2001年與2020年的信用擴(kuò)張來源于出口規(guī)模的快速增長，2009年、2014年、2017年的信用擴(kuò)張則與政府增大投資規(guī)模息息相關(guān)，例如2008年11月的“四萬億”投資計(jì)劃等。2000年以來的歷輪信用擴(kuò)張周期中，消費(fèi)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中更多起到提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的作用，而擴(kuò)大投資則更可立竿見影地起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的作用。對(duì)于2025年而言，在中美貿(mào)易競爭日益激烈的背景下，出口增速或難以實(shí)現(xiàn)快速的提高，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資”，因此經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)與回暖或更需依靠投資。

▍現(xiàn)階段我國是否具有加杠桿空間。

以各部門發(fā)行債券同比增速為衡量標(biāo)準(zhǔn)，2008年后我國債務(wù)周期經(jīng)歷三輪加杠桿進(jìn)程，分別為2008-2009年的“四萬億”周期、2012-2014年的地方隱債周期、2015-2016年的居民加杠桿、2020年地方政府專項(xiàng)債與城投債加杠桿、2022年專項(xiàng)債與貸款加杠桿。2016年后，“去杠桿”和“穩(wěn)杠桿”進(jìn)程開啟，宏觀杠桿率與債券發(fā)行同比增速邊際下行，宏觀杠桿水平略有下降。經(jīng)歷多年降杠桿進(jìn)程后，我國非金融企業(yè)部門、中央政府等部門杠桿率較2016年和2020年的高點(diǎn)邊際下降，為2025年穩(wěn)增長政策發(fā)力留下空間，下一階段可由中央政府加杠桿推進(jìn)穩(wěn)增長政策落實(shí)。

▍中央與地方各部門杠桿情況幾何？

中央層面看，2020年至2022年中央政府赤字預(yù)算規(guī)模有所增長，2024年財(cái)政赤字預(yù)算規(guī)模為4.06萬億元，同比增長5.70%，增長部分均為中央政府赤字，中央政府?dāng)U大赤字有利于推進(jìn)穩(wěn)增長政策的落實(shí)和財(cái)政政策的發(fā)力。央企層面看，當(dāng)前央企負(fù)債率距離2015年的高點(diǎn)有4pcts的空間，在穩(wěn)增長壓倒一切的2025年可承擔(dān)加杠桿任務(wù)。2018年后央企現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)保持增長，可覆蓋更多的利息費(fèi)用。地方層面看，地方政府現(xiàn)金流較為緊張，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，依靠滾續(xù)融資加杠桿，2023年至2024年期間，城投化債開啟，融資段發(fā)審趨嚴(yán)，凈融資規(guī)模呈下降態(tài)勢，非城投地方國企杠桿率抬升，盈利水平下降，進(jìn)一步加杠桿空間較為有限。

▍短期內(nèi)各部門如何加杠桿。

我們認(rèn)為，2025年，赤字率的提高、地方專項(xiàng)債的擴(kuò)大、央企專項(xiàng)債的發(fā)行、制造業(yè)投資規(guī)模的加力，均可實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)步提升：2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“提高財(cái)政赤字率”，2025年我國或通過擴(kuò)大財(cái)政支出的形式擴(kuò)大政府投資，進(jìn)而提升宏觀杠桿率；近期國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》，地方政府專項(xiàng)債運(yùn)用資金效率與項(xiàng)目審核效率有望提高，支持宏觀杠桿率的穩(wěn)步增長；11月中國國新與中國誠通發(fā)行央企專項(xiàng)債用于“兩重”“兩新”領(lǐng)域的投資，提供了示范效應(yīng)，未來央國企均可通過債券或多元化融資形式在全國范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大投資和維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)；2024年以來，固定資產(chǎn)投資增速呈緩慢下降態(tài)勢，若2025年制造業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，則有望支持宏觀杠桿率的抬升。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

央行貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；境內(nèi)監(jiān)管政策收緊；個(gè)體信用事件沖擊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化等。

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