上半年股市出現(xiàn)了較大跌幅，主要股指最大跌幅都在20%以上，有些指數(shù)跌幅甚至超過30%，絕大多數(shù)行業(yè)指數(shù)深度調(diào)整，極少有個股能幸免。短時間內(nèi)這么大的下跌幅度在A股歷史上都是比較少見的，公募基金、私募基金的凈值不斷下行，市場的人氣也非常低迷，新開戶的投資者人數(shù)屢屢創(chuàng)下新低。

下跌的原因是多方面的，有內(nèi)因也有外因，比如股票估值過高、增量資金不足、疫情沖擊、俄烏戰(zhàn)爭、全球通脹、全球風(fēng)險偏好下降等。

經(jīng)過了連續(xù)下跌后，股票的估值已大幅調(diào)整，經(jīng)濟、政策等基本面也發(fā)生了較大的變化，權(quán)益市場環(huán)境因而也發(fā)生了一些積極的變化。

權(quán)益市場基本面見底回升

受多種因素影響，上半年經(jīng)濟走勢較弱，主要經(jīng)濟指標(biāo)逐月下行，4月和5月房地產(chǎn)、汽車、手機、餐飲等主要行業(yè)的收入都出現(xiàn)了較大的同比負(fù)增長。從上市公司層面看，一季度全部A股盈利增速為3.32%，明顯低于2021年全年18.32%的增速。

根據(jù)目前獲得的4月和5月的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，二季度企業(yè)盈利增速會繼續(xù)下降，由此可見上半年股市下跌是情有可原的。但是企業(yè)盈利是個相對滯后的經(jīng)濟指標(biāo)，影響經(jīng)濟的一些重要因素正在發(fā)生變化。

疫情逐漸進入可控狀態(tài)，經(jīng)濟見底回升

上半年經(jīng)濟下滑，上海等地的疫情暴發(fā)是重要因素。疫情從深圳、蘇州等地開始，然后蔓延到上海，波及到鄭州、北京等多個城市，而這些城市都是經(jīng)濟重鎮(zhèn)，且對周邊甚至全國輻射影響都比較大。

上海從3月末到6月初都處于靜默狀態(tài)，而上海是金融、貿(mào)易、航運物流中心，影響了全國經(jīng)濟。從5月中旬開始，上海社會面感染人數(shù)幾乎清零，封控中的感染人數(shù)也在快速下降，全國其它地方的疫情也處于可控狀態(tài)，同時居民也逐漸適應(yīng)了受疫情影響下的工作生活。

隨著疫情從二季度末好轉(zhuǎn)，疫情對經(jīng)濟的影響逐漸減輕，各個行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動快速恢復(fù)。從上半年的經(jīng)濟運行狀況以及疫情數(shù)據(jù)分析，二季度大概率是今年經(jīng)濟的最低點，下半年經(jīng)濟將快速回升，企業(yè)盈利也將迅速上行，這是構(gòu)成權(quán)益市場好轉(zhuǎn)的基本面基礎(chǔ)。

圖一 全國的新冠感染人數(shù)變化；數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

政策發(fā)力，財政、貨幣多點開花

從去年四季度開始，貨幣政策就在慢慢放松，從降準(zhǔn)開始，房地產(chǎn)調(diào)控政策也有序放開。“兩會”后，國務(wù)院每周召開一次常務(wù)會議，從增值稅留抵退稅、政府債券、水利工程、養(yǎng)老保險、專項再貸款、消費、出口退稅、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、能源保供、就業(yè)、交通物流等領(lǐng)域積極出臺政策，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。針對資本市場波動，3月16日，金融委會議進一步強化了穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)資本市場的態(tài)度，增強了市場信心。

表一 “兩會”后國務(wù)院密集召開會議的主要內(nèi)容

貨幣政策不斷放松，降息、降準(zhǔn)輪番發(fā)力。去年7月至今，人民銀行多次下調(diào)準(zhǔn)備金率，擇機下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率和逆回購利率，釋放長期低成本資金，降低資金成本，積極支持實體經(jīng)濟。

4月人民銀行下調(diào)準(zhǔn)備金率0.25個百分點，既反映了準(zhǔn)備金率下調(diào)空間所剩無幾的現(xiàn)實，也反映了人民銀行“保持物價總體穩(wěn)定”的首要任務(wù)。經(jīng)歷多次降準(zhǔn)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已下降至8.1%。而人民銀行放松貨幣政策支持實體經(jīng)濟的同時也要防范輸入性通脹，保持糧食和能源價格穩(wěn)定。除降息、降準(zhǔn)外，人民銀行還先后投放1000億再貸款到交通物流領(lǐng)域，新增2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款。

表二 貨幣政策持續(xù)發(fā)力

人民銀行還通過下調(diào)存款利率、鼓勵降低撥備覆蓋率、壓低市場回購利率等手段，降低企業(yè)融資成本。目前市場還預(yù)期發(fā)行特別國債、汽車下鄉(xiāng)補貼、發(fā)放消費券等多種手段，整體上看寬松政策還會繼續(xù)，給下半年經(jīng)濟增長提供更適宜的環(huán)境，同時也有益于權(quán)益市場的好轉(zhuǎn)。

物價將下行，有利于經(jīng)濟擴張，有益于提升估值

上半年全球物價上行，原油、農(nóng)產(chǎn)品價格在俄烏戰(zhàn)爭的刺激下不斷上漲，工業(yè)品價格也維持在高位。中國需要大量進口農(nóng)礦產(chǎn)品，資源品價格的上漲提高了中國的生產(chǎn)成本和生活成本，以至于中國的PPI長期維持在高位，CPI上半年也呈現(xiàn)上行趨勢。上游原材料價格的上漲吞噬了中下游行業(yè)的利潤，消費、制造業(yè)上半年的利潤因此出現(xiàn)大幅下降，對整體經(jīng)濟也有抑制作用。

但是美聯(lián)儲從3月開始加息，并且加息幅度越來越大，6月15日超預(yù)期加息75基點，市場預(yù)期7月繼續(xù)加息75基點，并且從6月開始縮表，意圖控制通脹。在加息初期，因為利率水平仍較低，加息對控通脹的作用有限，但隨著利率水平快速上升，總需求開始收縮，通脹率將會下行，全球大宗原材料價格也將會下降。

中國上半年的輸入型通脹在下半年將會得到有效緩解，原材料價格將會走低，這對中國經(jīng)濟擴張較為有利，也有利于增厚上市公司的業(yè)績。

隨著通脹的下行，整體的利率水平也會下行，至少利率會保持在較低的水平，流動性也比較充裕，這對權(quán)益市場的估值較為有利，投資者的風(fēng)險偏好水平因此而提升。所以下半年上游原材料價格受海外需求收縮影響趨于下行，權(quán)益市場環(huán)境會從盈利和估值兩方面呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

A股估值已處于歷史低位

估值對短期市場的波動沒有指示作用，但是從長期看，估值的頂部和底部有較強的指示意義。市場的絕對低點是買賣雙方即時交易出來的，具有不可測性，但是市場的絕對估值底部對長期投資有參考價值。

當(dāng)估值處于歷史低位時，股票相對其它類資產(chǎn)價格就顯得便宜，場外的資金就會進來買入，盡管股價可能還會因為短期因素繼續(xù)創(chuàng)新低，但是股價越跌，場外資金入場意愿越強，最終會托起股價。

圖二 估值已經(jīng)接近歷史底部。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

從圖二可以看出，滬深兩市滾動市盈率不到15倍，在過去十年中處于第三低的位置，僅比2015年5月的12倍和2018年12月的13倍高；從市凈率看，目前滬深兩市市凈率為1.5倍，在過去十年中處于第二低的位置，僅比2018年12月的1.4倍高。

另外，與全球市場橫向?qū)Ρ瓤?，A股的估值也處于偏低的位置，目前A股的市盈率與法國、德國股市市盈率相當(dāng)（見表三），僅比恒生指數(shù)高，大幅低于美國三大股指和日經(jīng)225的市盈率；而市凈率僅比恒生指數(shù)高，低于美國、日本、英、法、德國股市的市凈率。

表三 全球主要股指市盈率（TTM）和市凈率（2022年5月30日）。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

長期的估值高低還可以通過證券化率來比較，即全部市值除以GDP來衡量估值的高低。截至5月底中國滬深兩市的總市值為74萬億，2021年中國GDP為114萬億，那么中國股市的證券化率約為65%，即使算上在香港聯(lián)交所上市和海外上市的中概股，中國的證券化率也不超過100%。

而美國紐交所上市公司總市值為35.5萬億美元（2022年5月30日數(shù)據(jù)，下同），納斯達克總市值為23.1萬億美元，美交所總市值為0.17萬億美元，三大交易所合計58.8萬億美元，2021年美國GDP為23萬億美元，這樣美國的證券化率為255%，遠高于中國。即以證券化率來衡量，美國股市現(xiàn)階段的泡沫仍然遠高于中國股市泡沫。

估值進入歷史底部區(qū)間，說明市場的風(fēng)險從長期看已經(jīng)較低，或者說，這個位置買入股票或股指，在未來兩三年的時間里虧錢的概率較低，獲利的概率較高。比較其他類型資產(chǎn)，以較長的時間維度來衡量，股票勝出的概率較高。但是股指沒有出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)，說明短期仍有利空因素存在，這也是普通投資者需要考慮的問題。

短期仍不容易出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)

短期市場仍存在一些利空因素，有內(nèi)部因素，也有外部因素，市場仍需在底部盤整，進行充分的籌碼交換，長期看好的資金進場，短期看空的資金離場。站在年中的時點看，仍有下列一些利空因素壓制市場反轉(zhuǎn)。

外圍壓力較大，全球風(fēng)險偏好繼續(xù)下行

從下半年看，外部的利空因素可能更大，主要原因是中美兩國本輪經(jīng)濟周期不一致，二季度是中國經(jīng)濟的谷底，但是美國經(jīng)濟二季度才開始出現(xiàn)回落，并且美國二季度的通脹仍然很高，貨幣收縮也才開始，因此下半年美國仍處于通脹高位而經(jīng)濟下行的滯脹狀態(tài)，美股仍處于利率上行而盈利下行的戴維斯雙殺階段。如果美國跌幅過大，A股即使跌幅不及美股，但難免會受到美股的下行沖擊。

圖三 美國利率和美股呈負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

市場仍缺少增量資金

不管宏觀因素如何變化，決定市場漲跌的最直接因素仍是資金。從年初以來，市場的增量資金越來越少，導(dǎo)致股指中樞不斷下移。增量資金主要來自公募基金、北向資金以及散戶的資金和杠桿資金等幾個方面，其變化趨勢相對穩(wěn)定，一般不會出現(xiàn)突然的上升或下降。整體來說，這幾個方面的增量資金目前看都沒有出現(xiàn)明顯增加。

首先，公募基金發(fā)行量逐月下降。近幾年公募基金的發(fā)行規(guī)模與市場走勢呈現(xiàn)明顯的同向關(guān)系，2020年偏股型公募基金（股票型基金和混合型基金）平均月度發(fā)行規(guī)模達2700億元，直接推升了當(dāng)年的股票牛市行情；2021年偏股型基金月均發(fā)行規(guī)模約為1500億元，這決定了當(dāng)年市場整體為平衡市，上證綜指全年圍繞3500點上下窄幅波動。

進入2022年，公募基金發(fā)行越來越弱，發(fā)行規(guī)模逐月下降，近幾個月發(fā)行都不到100億。由于偏股型基金發(fā)行不力，基金重倉股走勢就很差，很多基金重倉股股價出現(xiàn)了腰斬甚至更多。股基發(fā)行較弱的局面短期內(nèi)難以改變，但隨著宏觀基本面的穩(wěn)定，贖回壓力也在減小，因此市場下跌的動能在減弱。

圖四 公募基金發(fā)行量逐月下降。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

其次，北向資金呈現(xiàn)流出趨勢。北向資金近幾年一直凈流入，每年能為A股市場貢獻數(shù)千億資金，并且北向資金主要買入業(yè)績良好的行業(yè)龍頭公司，這對股指的貢獻更大。

比如2021年北向資金凈流入達4400億，支撐了股票走勢，但是今年以來北向資金非但沒有凈流入，前5個月反而呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。6月前三周北向資金較為活躍，每周凈流入約200億元，但全年看流入量仍明顯不足。而且中美利差收窄甚至倒掛以及美元強勢升值導(dǎo)致資金流出，盡管規(guī)模不是很大，但一正一反對市場仍有一定的影響。

第三，融資規(guī)模呈現(xiàn)波動下降趨勢。融資規(guī)模是市場的放大器，當(dāng)市場向上時，融資規(guī)模上升；反過來融資規(guī)模就會下降。年初融資規(guī)模達到17000億，隨后市場連續(xù)下跌，融資規(guī)模也在逐漸下降，到5月底融資規(guī)模下降到了14500億，今年以來凈減少2500億。當(dāng)然如果股指向上，融資規(guī)模也會上升，從經(jīng)驗上看，融資規(guī)模的變化大約滯后于股指一到兩周。但缺少趨勢性的牛市行情，融資規(guī)模在短期內(nèi)上升的可能性很小。

（作者吳照銀為中航信托宏觀總監(jiān)）