上半年股市出現(xiàn)了較大跌幅，主要股指最大跌幅都在20%以上，有些指數(shù)跌幅甚至超過(guò)30%，絕大多數(shù)行業(yè)指數(shù)深度調(diào)整，極少有個(gè)股能幸免。短時(shí)間內(nèi)這么大的下跌幅度在A股歷史上都是比較少見(jiàn)的，公募基金、私募基金的凈值不斷下行，市場(chǎng)的人氣也非常低迷，新開(kāi)戶的投資者人數(shù)屢屢創(chuàng)下新低。

下跌的原因是多方面的，有內(nèi)因也有外因，比如股票估值過(guò)高、增量資金不足、疫情沖擊、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、全球通脹、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等。

經(jīng)過(guò)了連續(xù)下跌后，股票的估值已大幅調(diào)整，經(jīng)濟(jì)、政策等基本面也發(fā)生了較大的變化，權(quán)益市場(chǎng)環(huán)境因而也發(fā)生了一些積極的變化。

權(quán)益市場(chǎng)基本面見(jiàn)底回升

受多種因素影響，上半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較弱，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐月下行，4月和5月房地產(chǎn)、汽車(chē)、手機(jī)、餐飲等主要行業(yè)的收入都出現(xiàn)了較大的同比負(fù)增長(zhǎng)。從上市公司層面看，一季度全部A股盈利增速為3.32%，明顯低于2021年全年18.32%的增速。

根據(jù)目前獲得的4月和5月的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，二季度企業(yè)盈利增速會(huì)繼續(xù)下降，由此可見(jiàn)上半年股市下跌是情有可原的。但是企業(yè)盈利是個(gè)相對(duì)滯后的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，影響經(jīng)濟(jì)的一些重要因素正在發(fā)生變化。

疫情逐漸進(jìn)入可控狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升

上半年經(jīng)濟(jì)下滑，上海等地的疫情暴發(fā)是重要因素。疫情從深圳、蘇州等地開(kāi)始，然后蔓延到上海，波及到鄭州、北京等多個(gè)城市，而這些城市都是經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)，且對(duì)周邊甚至全國(guó)輻射影響都比較大。

上海從3月末到6月初都處于靜默狀態(tài)，而上海是金融、貿(mào)易、航運(yùn)物流中心，影響了全國(guó)經(jīng)濟(jì)。從5月中旬開(kāi)始，上海社會(huì)面感染人數(shù)幾乎清零，封控中的感染人數(shù)也在快速下降，全國(guó)其它地方的疫情也處于可控狀態(tài)，同時(shí)居民也逐漸適應(yīng)了受疫情影響下的工作生活。

隨著疫情從二季度末好轉(zhuǎn)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸減輕，各個(gè)行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)快速恢復(fù)。從上半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及疫情數(shù)據(jù)分析，二季度大概率是今年經(jīng)濟(jì)的最低點(diǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)將快速回升，企業(yè)盈利也將迅速上行，這是構(gòu)成權(quán)益市場(chǎng)好轉(zhuǎn)的基本面基礎(chǔ)。

圖一 全國(guó)的新冠感染人數(shù)變化；數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托

政策發(fā)力，財(cái)政、貨幣多點(diǎn)開(kāi)花

從去年四季度開(kāi)始，貨幣政策就在慢慢放松，從降準(zhǔn)開(kāi)始，房地產(chǎn)調(diào)控政策也有序放開(kāi)。“兩會(huì)”后，國(guó)務(wù)院每周召開(kāi)一次常務(wù)會(huì)議，從增值稅留抵退稅、政府債券、水利工程、養(yǎng)老保險(xiǎn)、專(zhuān)項(xiàng)再貸款、消費(fèi)、出口退稅、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、能源保供、就業(yè)、交通物流等領(lǐng)域積極出臺(tái)政策，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。針對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)，3月16日，金融委會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)化了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)資本市場(chǎng)的態(tài)度，增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。

表一 “兩會(huì)”后國(guó)務(wù)院密集召開(kāi)會(huì)議的主要內(nèi)容

貨幣政策不斷放松，降息、降準(zhǔn)輪番發(fā)力。去年7月至今，人民銀行多次下調(diào)準(zhǔn)備金率，擇機(jī)下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率和逆回購(gòu)利率，釋放長(zhǎng)期低成本資金，降低資金成本，積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

4月人民銀行下調(diào)準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，既反映了準(zhǔn)備金率下調(diào)空間所剩無(wú)幾的現(xiàn)實(shí)，也反映了人民銀行“保持物價(jià)總體穩(wěn)定”的首要任務(wù)。經(jīng)歷多次降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已下降至8.1%。而人民銀行放松貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也要防范輸入性通脹，保持糧食和能源價(jià)格穩(wěn)定。除降息、降準(zhǔn)外，人民銀行還先后投放1000億再貸款到交通物流領(lǐng)域，新增2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款。

表二 貨幣政策持續(xù)發(fā)力

人民銀行還通過(guò)下調(diào)存款利率、鼓勵(lì)降低撥備覆蓋率、壓低市場(chǎng)回購(gòu)利率等手段，降低企業(yè)融資成本。目前市場(chǎng)還預(yù)期發(fā)行特別國(guó)債、汽車(chē)下鄉(xiāng)補(bǔ)貼、發(fā)放消費(fèi)券等多種手段，整體上看寬松政策還會(huì)繼續(xù)，給下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供更適宜的環(huán)境，同時(shí)也有益于權(quán)益市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)。

物價(jià)將下行，有利于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，有益于提升估值

上半年全球物價(jià)上行，原油、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的刺激下不斷上漲，工業(yè)品價(jià)格也維持在高位。中國(guó)需要大量進(jìn)口農(nóng)礦產(chǎn)品，資源品價(jià)格的上漲提高了中國(guó)的生產(chǎn)成本和生活成本，以至于中國(guó)的PPI長(zhǎng)期維持在高位，CPI上半年也呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。上游原材料價(jià)格的上漲吞噬了中下游行業(yè)的利潤(rùn)，消費(fèi)、制造業(yè)上半年的利潤(rùn)因此出現(xiàn)大幅下降，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)也有抑制作用。

但是美聯(lián)儲(chǔ)從3月開(kāi)始加息，并且加息幅度越來(lái)越大，6月15日超預(yù)期加息75基點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期7月繼續(xù)加息75基點(diǎn)，并且從6月開(kāi)始縮表，意圖控制通脹。在加息初期，因?yàn)槔仕饺暂^低，加息對(duì)控通脹的作用有限，但隨著利率水平快速上升，總需求開(kāi)始收縮，通脹率將會(huì)下行，全球大宗原材料價(jià)格也將會(huì)下降。

中國(guó)上半年的輸入型通脹在下半年將會(huì)得到有效緩解，原材料價(jià)格將會(huì)走低，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張較為有利，也有利于增厚上市公司的業(yè)績(jī)。

隨著通脹的下行，整體的利率水平也會(huì)下行，至少利率會(huì)保持在較低的水平，流動(dòng)性也比較充裕，這對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的估值較為有利，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平因此而提升。所以下半年上游原材料價(jià)格受海外需求收縮影響趨于下行，權(quán)益市場(chǎng)環(huán)境會(huì)從盈利和估值兩方面呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

A股估值已處于歷史低位

估值對(duì)短期市場(chǎng)的波動(dòng)沒(méi)有指示作用，但是從長(zhǎng)期看，估值的頂部和底部有較強(qiáng)的指示意義。市場(chǎng)的絕對(duì)低點(diǎn)是買(mǎi)賣(mài)雙方即時(shí)交易出來(lái)的，具有不可測(cè)性，但是市場(chǎng)的絕對(duì)估值底部對(duì)長(zhǎng)期投資有參考價(jià)值。

當(dāng)估值處于歷史低位時(shí)，股票相對(duì)其它類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格就顯得便宜，場(chǎng)外的資金就會(huì)進(jìn)來(lái)買(mǎi)入，盡管股價(jià)可能還會(huì)因?yàn)槎唐谝蛩乩^續(xù)創(chuàng)新低，但是股價(jià)越跌，場(chǎng)外資金入場(chǎng)意愿越強(qiáng)，最終會(huì)托起股價(jià)。

圖二 估值已經(jīng)接近歷史底部。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托。

從圖二可以看出，滬深兩市滾動(dòng)市盈率不到15倍，在過(guò)去十年中處于第三低的位置，僅比2015年5月的12倍和2018年12月的13倍高；從市凈率看，目前滬深兩市市凈率為1.5倍，在過(guò)去十年中處于第二低的位置，僅比2018年12月的1.4倍高。

另外，與全球市場(chǎng)橫向?qū)Ρ瓤?，A股的估值也處于偏低的位置，目前A股的市盈率與法國(guó)、德國(guó)股市市盈率相當(dāng)（見(jiàn)表三），僅比恒生指數(shù)高，大幅低于美國(guó)三大股指和日經(jīng)225的市盈率；而市凈率僅比恒生指數(shù)高，低于美國(guó)、日本、英、法、德國(guó)股市的市凈率。

表三 全球主要股指市盈率（TTM）和市凈率（2022年5月30日）。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托。

長(zhǎng)期的估值高低還可以通過(guò)證券化率來(lái)比較，即全部市值除以GDP來(lái)衡量估值的高低。截至5月底中國(guó)滬深兩市的總市值為74萬(wàn)億，2021年中國(guó)GDP為114萬(wàn)億，那么中國(guó)股市的證券化率約為65%，即使算上在香港聯(lián)交所上市和海外上市的中概股，中國(guó)的證券化率也不超過(guò)100%。

而美國(guó)紐交所上市公司總市值為35.5萬(wàn)億美元（2022年5月30日數(shù)據(jù)，下同），納斯達(dá)克總市值為23.1萬(wàn)億美元，美交所總市值為0.17萬(wàn)億美元，三大交易所合計(jì)58.8萬(wàn)億美元，2021年美國(guó)GDP為23萬(wàn)億美元，這樣美國(guó)的證券化率為255%，遠(yuǎn)高于中國(guó)。即以證券化率來(lái)衡量，美國(guó)股市現(xiàn)階段的泡沫仍然遠(yuǎn)高于中國(guó)股市泡沫。

估值進(jìn)入歷史底部區(qū)間，說(shuō)明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)從長(zhǎng)期看已經(jīng)較低，或者說(shuō)，這個(gè)位置買(mǎi)入股票或股指，在未來(lái)兩三年的時(shí)間里虧錢(qián)的概率較低，獲利的概率較高。比較其他類(lèi)型資產(chǎn)，以較長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)衡量，股票勝出的概率較高。但是股指沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，說(shuō)明短期仍有利空因素存在，這也是普通投資者需要考慮的問(wèn)題。

短期仍不容易出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)

短期市場(chǎng)仍存在一些利空因素，有內(nèi)部因素，也有外部因素，市場(chǎng)仍需在底部盤(pán)整，進(jìn)行充分的籌碼交換，長(zhǎng)期看好的資金進(jìn)場(chǎng)，短期看空的資金離場(chǎng)。站在年中的時(shí)點(diǎn)看，仍有下列一些利空因素壓制市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。

外圍壓力較大，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)下行

從下半年看，外部的利空因素可能更大，主要原因是中美兩國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)周期不一致，二季度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的谷底，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度才開(kāi)始出現(xiàn)回落，并且美國(guó)二季度的通脹仍然很高，貨幣收縮也才開(kāi)始，因此下半年美國(guó)仍處于通脹高位而經(jīng)濟(jì)下行的滯脹狀態(tài)，美股仍處于利率上行而盈利下行的戴維斯雙殺階段。如果美國(guó)跌幅過(guò)大，A股即使跌幅不及美股，但難免會(huì)受到美股的下行沖擊。

圖三 美國(guó)利率和美股呈負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托

市場(chǎng)仍缺少增量資金

不管宏觀因素如何變化，決定市場(chǎng)漲跌的最直接因素仍是資金。從年初以來(lái)，市場(chǎng)的增量資金越來(lái)越少，導(dǎo)致股指中樞不斷下移。增量資金主要來(lái)自公募基金、北向資金以及散戶的資金和杠桿資金等幾個(gè)方面，其變化趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，一般不會(huì)出現(xiàn)突然的上升或下降。整體來(lái)說(shuō)，這幾個(gè)方面的增量資金目前看都沒(méi)有出現(xiàn)明顯增加。

首先，公募基金發(fā)行量逐月下降。近幾年公募基金的發(fā)行規(guī)模與市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的同向關(guān)系，2020年偏股型公募基金（股票型基金和混合型基金）平均月度發(fā)行規(guī)模達(dá)2700億元，直接推升了當(dāng)年的股票牛市行情；2021年偏股型基金月均發(fā)行規(guī)模約為1500億元，這決定了當(dāng)年市場(chǎng)整體為平衡市，上證綜指全年圍繞3500點(diǎn)上下窄幅波動(dòng)。

進(jìn)入2022年，公募基金發(fā)行越來(lái)越弱，發(fā)行規(guī)模逐月下降，近幾個(gè)月發(fā)行都不到100億。由于偏股型基金發(fā)行不力，基金重倉(cāng)股走勢(shì)就很差，很多基金重倉(cāng)股股價(jià)出現(xiàn)了腰斬甚至更多。股基發(fā)行較弱的局面短期內(nèi)難以改變，但隨著宏觀基本面的穩(wěn)定，贖回壓力也在減小，因此市場(chǎng)下跌的動(dòng)能在減弱。

圖四 公募基金發(fā)行量逐月下降。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托

其次，北向資金呈現(xiàn)流出趨勢(shì)。北向資金近幾年一直凈流入，每年能為A股市場(chǎng)貢獻(xiàn)數(shù)千億資金，并且北向資金主要買(mǎi)入業(yè)績(jī)良好的行業(yè)龍頭公司，這對(duì)股指的貢獻(xiàn)更大。

比如2021年北向資金凈流入達(dá)4400億，支撐了股票走勢(shì)，但是今年以來(lái)北向資金非但沒(méi)有凈流入，前5個(gè)月反而呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。6月前三周北向資金較為活躍，每周凈流入約200億元，但全年看流入量仍明顯不足。而且中美利差收窄甚至倒掛以及美元強(qiáng)勢(shì)升值導(dǎo)致資金流出，盡管規(guī)模不是很大，但一正一反對(duì)市場(chǎng)仍有一定的影響。

第三，融資規(guī)模呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。融資規(guī)模是市場(chǎng)的放大器，當(dāng)市場(chǎng)向上時(shí)，融資規(guī)模上升；反過(guò)來(lái)融資規(guī)模就會(huì)下降。年初融資規(guī)模達(dá)到17000億，隨后市場(chǎng)連續(xù)下跌，融資規(guī)模也在逐漸下降，到5月底融資規(guī)模下降到了14500億，今年以來(lái)凈減少2500億。當(dāng)然如果股指向上，融資規(guī)模也會(huì)上升，從經(jīng)驗(yàn)上看，融資規(guī)模的變化大約滯后于股指一到兩周。但缺少趨勢(shì)性的牛市行情，融資規(guī)模在短期內(nèi)上升的可能性很小。

（作者吳照銀為中航信托宏觀總監(jiān)）