一、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策需在三方向重點(diǎn)發(fā)力

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)觸底。但很難重現(xiàn)2020年的V型反彈。對(duì)比2020年和今年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。2020年初武漢封城，全國(guó)經(jīng)濟(jì)一度停擺，但到了5、6月份，經(jīng)濟(jì)就已出現(xiàn)明顯的V型反彈。2021年初，經(jīng)濟(jì)和生活已大部分恢復(fù)到疫情前水平。

但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)觸底，卻很可能呈現(xiàn)U型反彈趨勢(shì)：預(yù)計(jì)今年三、四季度反彈力度較弱，很難實(shí)現(xiàn)回歸潛在增長(zhǎng)。二季度將呈現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，同比增速約在0.5%的水平；預(yù)計(jì)三季度同比增速將回升到2.7%，四季度將回升到4.7%，均低于年初預(yù)計(jì)的增速水平。一般來說，如果季度增速低于趨勢(shì)值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（即下探到4%左右），市場(chǎng)主體的感受與經(jīng)濟(jì)衰退類似。

經(jīng)濟(jì)下行背后的因素，首先是如何平衡好疫情與經(jīng)濟(jì)。上海封控期間對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈沖擊較大，目前情況雖有所好轉(zhuǎn)，但很難實(shí)現(xiàn)V型反彈，參考深圳、廣州、珠三角等較早開始遏制了奧密克戎疫情的地區(qū)，當(dāng)?shù)刎涍\(yùn)指數(shù)、卡車流量也只是恢復(fù)到疫情前的80%左右，尚未做到滿血復(fù)活；上海等長(zhǎng)三角地區(qū)更是要從低位緩慢恢復(fù)。盡管中央希望暢通物流，打通堵點(diǎn)，但在地方上的實(shí)際恢復(fù)速度仍然較慢。

奧密克戎的傳染性強(qiáng)，這導(dǎo)致封控措施的經(jīng)濟(jì)代價(jià)變大。采取“封城”措施的城市數(shù)量在4月份達(dá)到高峰，共有40多個(gè)城市被封控，這些地區(qū)的GDP占全國(guó)近四分之一。最近，上海逐步解封，產(chǎn)業(yè)鏈、物流得到部分恢復(fù)，但仍有十多個(gè)城市處于部分“封城”狀態(tài)，占全國(guó)GDP比重接近10%。而且鑒于奧密克戎的特性，這種情況或許是常態(tài)，短期內(nèi)很難看到所有城市都恢復(fù)到疫情前的暢通狀態(tài)。

部分地區(qū)采取了中間路線，比如常態(tài)化核酸、閉環(huán)管理等，來盡量避免全面封控，這些做法也存在一定短板。像廣深地區(qū)，較早地探索了常態(tài)化核酸檢測(cè)，相比其他城市也更加便捷（核酸檢測(cè)亭較多），但目前其物流暢通程度，也只恢復(fù)到疫情前的80%~90%，依靠線下消費(fèi)拉動(dòng)的旅游、航運(yùn)、高鐵客流則遠(yuǎn)未恢復(fù)到常態(tài)的50%水平。也就是說，常態(tài)化核酸、閉環(huán)管理等經(jīng)驗(yàn)，似乎也只是一種折中的過渡路線，但經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度在這一局面下依舊受限。預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)好于二季度，原因是上海自6月初解封后，長(zhǎng)三角的物流和工業(yè)生產(chǎn)有所恢復(fù)。從行業(yè)調(diào)研情況看，預(yù)計(jì)到7月份，以長(zhǎng)三角為中心的汽車產(chǎn)業(yè)鏈大體能恢復(fù)到本輪疫情前約60%的水平，但疫情防控，依然會(huì)對(duì)居民出行、聚會(huì)、離市、離省造成諸多不便，因此，消費(fèi)端與出行端的恢復(fù)會(huì)受到很大限制，服務(wù)業(yè)的中小商戶依然面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力。三、四季度的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將不會(huì)實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇，而是顯著低于潛在增長(zhǎng)水平的微復(fù)蘇。

如何實(shí)現(xiàn)更有力的復(fù)蘇？這將主要取決于三大因素：首先，需要進(jìn)一步加大寬松政策的力度；其次，監(jiān)管要更加有序、更加可預(yù)期，加強(qiáng)糾偏信號(hào)，穩(wěn)定企業(yè)信心。最后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況也取決于能否探索出更加常態(tài)化的防疫方式，更好地平衡經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與防疫之間的關(guān)系。

第一，疫情防控措施與時(shí)俱進(jìn)，平衡好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與防疫的關(guān)系。過去兩年，我國(guó)“動(dòng)態(tài)清零”政策非常成功。在海外產(chǎn)能不足的情況下，中國(guó)出口發(fā)展蓬勃，成為全球必需品供應(yīng)的安全港。但今年海外需求回落，出口“拐點(diǎn)”可能已經(jīng)出現(xiàn)。在此背景下，則更要依靠?jī)?nèi)需來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵，在于平衡好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與防疫之間的關(guān)系。

疫情以來，東亞很多經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了從嚴(yán)防死守到常態(tài)化防疫的轉(zhuǎn)變。其中很關(guān)鍵的一點(diǎn)，是及時(shí)評(píng)估疫情的變化，補(bǔ)上公共衛(wèi)生手段的短板。我們也欣喜地看到，過去幾個(gè)月，我國(guó)在高危人群的疫苗接種率方面取得了很大成績(jī)。自上海“靜默管理”以來，全國(guó)老年人第三針疫苗接種率從51%上升到64%，上升了13個(gè)百分點(diǎn)。如果能把反復(fù)進(jìn)行全民核酸檢測(cè)的資源和決心，部分投入到疫苗接種上，迅速將老年人第三針疫苗接種率提升到85%以上，可能就為下一階段的更可持續(xù)的疫情防控奠定好基礎(chǔ)。實(shí)際上，韓國(guó)、新加坡、新西蘭、澳大利亞等國(guó)，和中國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)，都曾經(jīng)依靠嚴(yán)防死守來實(shí)現(xiàn)清零，但在老年人加強(qiáng)針接種率達(dá)到80%之后，采取了更加開放的疫情應(yīng)對(duì)策略，所以目前那些國(guó)家及地區(qū)的奧密克戎疫情雖然感染人數(shù)眾多，但平均重癥率、死亡率已經(jīng)控制在較低水平，醫(yī)療資源也未出現(xiàn)擠兌，這些經(jīng)驗(yàn)值得參考。

第二，當(dāng)前政策寬松力度依然不足。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所受沖擊壓力不亞于2020年，但據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來，財(cái)政、貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度大約相當(dāng)于2020年的一半。財(cái)政政策方面，今年財(cái)政的擴(kuò)張幅度，約為GDP的3%，包含了中央金融企業(yè)和央行上繳利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移支付，而2020年的廣義財(cái)政赤字率的擴(kuò)張幅度則為5.3%，財(cái)政政策力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。最近，市場(chǎng)對(duì)發(fā)行特別國(guó)債支持基建、發(fā)放消費(fèi)券等政策的呼聲很高。盡管3月份“兩會(huì)”剛剛公布年度財(cái)政預(yù)算指標(biāo)，現(xiàn)在進(jìn)行調(diào)整，行政程序上存在挑戰(zhàn)。但形勢(shì)逼人，實(shí)事求是地看待今年經(jīng)濟(jì)面臨的多重壓力：如今的挑戰(zhàn)是前所未有的，亟需積極地調(diào)整財(cái)政預(yù)算，比如將赤字率擴(kuò)大幅度增至到2020年的水平，至少再釋放2萬億左右的財(cái)政支持空間。

關(guān)于財(cái)政寬松的路徑，是用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是支持消費(fèi)？我認(rèn)為二者都很重要，但對(duì)于市場(chǎng)主體來說，發(fā)放消費(fèi)券的效果可能更直接。雖然消費(fèi)券的乘數(shù)效應(yīng)并不及基礎(chǔ)設(shè)施投資，也無法形成長(zhǎng)期資產(chǎn)，但在當(dāng)前市場(chǎng)主體面臨多重壓力的情況下，失業(yè)率攀升，中小企業(yè)生存狀況堪憂，此時(shí)發(fā)放消費(fèi)券可以一舉兩得：除了直接拉動(dòng)消費(fèi)需求，還能提振市場(chǎng)主體信心。

支持發(fā)放消費(fèi)券的原因主要有以下幾方面：首先，受疫情防控影響最大的小商戶、服務(wù)業(yè)需要消費(fèi)端的政策刺激。傳統(tǒng)決策傾向于“集中力量辦大事”，通過政府部門的公共基建開支來形成長(zhǎng)期資產(chǎn)，這種方式可能更有利于生產(chǎn)力的長(zhǎng)期發(fā)展。這種想法有它的道理，但本輪疫情封控帶來的沖擊，受影響最大的是中小商戶、服務(wù)業(yè)企業(yè)和失業(yè)人群。而希望通過公共基建開支來創(chuàng)造就業(yè)崗位的做法，很可能是“遠(yuǎn)水解不了近渴”。其次，疫情以來，與發(fā)放消費(fèi)券類似的措施已在諸多海外經(jīng)濟(jì)體中推廣執(zhí)行，中國(guó)香港也有成功經(jīng)驗(yàn)。從實(shí)際效果來看，其發(fā)放都有助于保住中小規(guī)模市場(chǎng)主體生存下去，減少裁員，起到商戶續(xù)命、民眾提振信心的作用。再次，需要在平衡“三重目標(biāo)”過程中尋找中間解，而非角點(diǎn)解。習(xí)總書記提出當(dāng)前的三大目標(biāo)：“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”，這三個(gè)目標(biāo)是并列關(guān)系，在“既要、又要、還要”的情況下，勢(shì)必要有所平衡，要尋找中間解。加大財(cái)政赤字，采取包括消費(fèi)券在內(nèi)的寬松政策，可能就是平衡過程中的一項(xiàng)中間解。目前，大搞基建會(huì)面臨很多約束，尋找優(yōu)質(zhì)高回報(bào)的項(xiàng)目很不容易，如果投資發(fā)力過度，大幅放松項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期來看很可能形成政府部門負(fù)債，而不是資產(chǎn)。從“發(fā)展要安全”的角度看，必須關(guān)注金融杠桿、地方政府隱性債務(wù)等問題，而在消費(fèi)端支持企業(yè)和個(gè)人所產(chǎn)生的長(zhǎng)期后遺癥更小。此外，在穩(wěn)住疫情的同時(shí)，也要考慮到人民對(duì)美好生活的向往，民生層面推出一些扶持政策，特別是向前不久遭遇大規(guī)模封控的地區(qū)，加大發(fā)放消費(fèi)券的力度，盡快恢復(fù)正常的就業(yè)和消費(fèi)需求，將極大提振市場(chǎng)主體和居民的信心。

貨幣政策方面，政策空間猶存。央行做了很多工作，比如降息、降準(zhǔn)、通過窗口指導(dǎo)保持信貸增速不下降等，銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率有所下降，下行幅度大約是2020年上半年的一半左右：上海“靜默管理”之后，7天回購(gòu)利率大體下降了60BP，而2020年武漢“封城”時(shí)下降了近120BP，差距還較大?？紤]到中國(guó)是目前全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一通脹壓力控制得當(dāng)?shù)膰?guó)家，未來貨幣政策仍有繼續(xù)發(fā)力的充足空間。至于利率進(jìn)一步下行可能導(dǎo)致跨境資金外流等問題，我認(rèn)為影響國(guó)際資本流動(dòng)的最大因素是對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)期，而非利差本身。貨幣政策的再貸款工具方面，今年央行通過多個(gè)渠道，提出了再貸款額度1萬億元，但相比于2020年的2.2萬億，仍有很大提升空間。

第三，要進(jìn)一步加大監(jiān)管糾偏信號(hào)。2020年底開始，興起了新一輪針對(duì)房地產(chǎn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管風(fēng)暴：房地產(chǎn)領(lǐng)域主要是“去杠桿”、“ 防泡沫”，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域則主要是“反壟斷”、補(bǔ)上監(jiān)管短板，防止無序擴(kuò)張。誠(chéng)然，隨著中國(guó)進(jìn)入新發(fā)展階段，很多領(lǐng)域的第一要?jiǎng)?wù)可能已不再是“發(fā)展”，“安全”已經(jīng)被提到與“發(fā)展”同等重要、甚至更重要的位置上，這個(gè)“安全”的概念包括社會(huì)安全（比如貧富差距）、國(guó)家安全（比如數(shù)據(jù)跨境）、金融安全（比如高杠桿行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)外溢）、環(huán)境安全（比如“雙碳”）等；但保障“安全”的底氣仍來自于一定水平的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。過去兩年多，監(jiān)管框架經(jīng)歷了大刀闊斧的重置，市場(chǎng)主體當(dāng)前的信心是比較脆弱的，對(duì)未來充滿不確定感。監(jiān)管部門必須積極地進(jìn)行糾偏，要提高房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的監(jiān)管框架透明度與穩(wěn)定性，對(duì)過去一些“運(yùn)動(dòng)式”監(jiān)管加碼的做法予以糾偏。

房地產(chǎn)領(lǐng)域，目前監(jiān)管部門對(duì)需求端諸如首付、按揭和限購(gòu)的過度限制已進(jìn)行了一些調(diào)整，但對(duì)房企融資的供給端，還需加大寬松力度。目前，房產(chǎn)銷售情況已經(jīng)觸底，但回升趨勢(shì)也將是U型增長(zhǎng)，即使到今年底，房地產(chǎn)銷量也難以恢復(fù)到2020年的水平。從自住房需求角度進(jìn)行測(cè)算，綜合我國(guó)人口結(jié)構(gòu)、每年新進(jìn)城人數(shù)、結(jié)婚人數(shù)等因素，新常態(tài)下房地產(chǎn)市場(chǎng)每年新增自住房需求或許約為1,100萬套，相比前年高峰期時(shí)1,400萬套的銷量，尚存有較大落差。也就是說，即使房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)施了針對(duì)需求端的寬松政策，但銷量難以大幅回升，在這個(gè)過程中，部分開發(fā)商仍將面臨流動(dòng)性沖擊、債務(wù)違約等風(fēng)險(xiǎn)。是否需要在融資端積極推出相關(guān)政策，比如積極擴(kuò)大“白名單”金融保護(hù)機(jī)制，這都是很重要的問題。

在平臺(tái)經(jīng)濟(jì)方面，4月29日政治局會(huì)議以來，出現(xiàn)了一些鼓勵(lì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的聲音，但仍需進(jìn)一步落實(shí)。目前，市場(chǎng)最關(guān)心的問題是數(shù)字安全審查結(jié)果何時(shí)公布。滿足了安全監(jiān)管的“好孩子”是否正式開啟和打通海外上市等多重融資渠道？在偏正面的政策信號(hào)傳遞出來以后，如果能夠進(jìn)一步落地執(zhí)行，將會(huì)對(duì)恢復(fù)企業(yè)和其他市場(chǎng)主體信心起到很大幫助。

綜上所述，針對(duì)今年下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的政策建議，一是要進(jìn)一步加大寬松政策力度。財(cái)政端可以發(fā)行特別國(guó)債，用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或發(fā)放消費(fèi)券；貨幣端繼續(xù)利用好利率、再貸款、窗口指導(dǎo)等政策工具。二是要加大對(duì)房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的糾偏力度，釋放穩(wěn)定信心的強(qiáng)音。三是要利用科學(xué)手段，平衡好防疫與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)系，當(dāng)公共衛(wèi)生的短板逐漸補(bǔ)上之后，推動(dòng)防疫路線圖的與時(shí)俱進(jìn)。這樣，即使今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大壓力，明年也有望回歸6%的潛在增速水平，避免我國(guó)疫情之后的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出永久性的傷痕。

二、從跨國(guó)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈新策略，看中國(guó)的政策應(yīng)對(duì)

從國(guó)際調(diào)研情況看，跨國(guó)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈巨頭對(duì)中國(guó)的態(tài)度正在發(fā)生變化。最近幾年，不乏關(guān)于全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的爭(zhēng)論。2018年，這一言論甚囂塵上，我當(dāng)時(shí)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)前岵蛔叩模驗(yàn)橹袊?guó)吸引力很強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)集群能力、本地市場(chǎng)機(jī)遇、高素質(zhì)勞動(dòng)力資源等因素都決定了中國(guó)作為產(chǎn)業(yè)鏈中樞的不可替代性。但最近三個(gè)月以來，跨國(guó)企業(yè)的態(tài)度正在發(fā)生急劇變化，他們普遍開始反思過去二、三十年深耕中國(guó)的得失，造成這個(gè)現(xiàn)象的原因有很多，具體可以分為短期與長(zhǎng)期兩方面。

短期來看，俄烏沖突爆發(fā)，疊加當(dāng)前疫情對(duì)中國(guó)造成的經(jīng)濟(jì)不確定性，成為影響全球產(chǎn)業(yè)鏈布局的主要因素。企業(yè)不能再只關(guān)注商業(yè)回報(bào)，還要考慮產(chǎn)業(yè)鏈備份的問題。首先，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，使得“政治聯(lián)盟”等地緣政治因素上升到了全球企業(yè)不得不考量的因素之一。其次，疫情挑戰(zhàn)之下，今年中國(guó)部分城市出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈及物流的停擺。對(duì)此，跨國(guó)企業(yè)希望更加清晰地了解中國(guó)未來的疫情應(yīng)對(duì)路線圖，確定產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠衲軌虮苊庠俅问苡绊?。因此，盡管這些企業(yè)已在中國(guó)深耕多年，在上下游集聚了穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，但如果外資企業(yè)吃不準(zhǔn)中國(guó)未來的政策方向，便無法說服海外總部，甚至將加速產(chǎn)業(yè)的鏈轉(zhuǎn)移。

長(zhǎng)期來看，跨國(guó)企業(yè)也在對(duì)中國(guó)的增長(zhǎng)機(jī)遇進(jìn)行再評(píng)估。去年下半年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下滑，直到今年二季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。三季度或?qū)⒒謴?fù)正增長(zhǎng)，但仍顯著低于潛在增速水平，這種下行是周期性的、還是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的？當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)是否會(huì)被固化、長(zhǎng)期化？這是跨國(guó)企業(yè)十分擔(dān)心的問題。過去很多年，大家對(duì)“東升西降”的論述深度認(rèn)可，深信中國(guó)會(huì)不斷縮小與美國(guó)的差距，成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，為市場(chǎng)主體提供大量的商業(yè)機(jī)遇，這也是中國(guó)能吸引跨國(guó)企業(yè)、全球產(chǎn)業(yè)鏈聚集的重要原因。但最近幾年，市場(chǎng)主體對(duì)“東升西降”這一論斷持猶豫態(tài)度，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降太快，對(duì)于這么大體量的經(jīng)濟(jì)體來說，如果不及時(shí)糾偏，將可能會(huì)形成一些長(zhǎng)期性的“傷疤”。

我們預(yù)測(cè)未來3~5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能在4.5%左右，相比疫情前6.5%~7%的增速已經(jīng)顯著下滑。這其中固然有客觀規(guī)律的作用（比如人口結(jié)構(gòu)的變化），但如果我們能更好地保護(hù)企業(yè)家精神、保護(hù)創(chuàng)新能力，也許能延續(xù)部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利，延續(xù)對(duì)FDI和全球產(chǎn)業(yè)鏈的吸引力，避免出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈大規(guī)模外遷的情況；反過來，如果企業(yè)家精神遭到打壓、產(chǎn)業(yè)鏈加速外遷，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的潛在增速影響更大，中國(guó)縮小與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的差距的步伐會(huì)放慢。誠(chéng)然，美國(guó)也正面臨巨大的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)不得不矯枉過正地大幅加息縮表，這可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，但市場(chǎng)似乎并不擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)給經(jīng)濟(jì)留下永久性傷疤，不認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)因此長(zhǎng)期傷筋動(dòng)骨。假設(shè)美國(guó)長(zhǎng)期增速仍保持在2%~2.5%，而未來中國(guó)潛在增速?gòu)?%~7%下滑至4%，這種趨勢(shì)性的變化，將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中國(guó)對(duì)跨國(guó)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈集群的吸引力，也會(huì)影響很多如歐洲、東南亞等地區(qū)國(guó)家在全球地緣政治中的站位。

綜上所述，諸多因素決定了我國(guó)有必要進(jìn)一步加大寬松政策的力度，加強(qiáng)糾偏信號(hào)，吸取防控的有益經(jīng)驗(yàn)，更加積極探索經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與防疫之間平衡的方式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更有力的復(fù)蘇，穩(wěn)住就業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈。

（作者為摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)）