美聯(lián)儲正在以“急行軍”速度推進(jìn)利率和資產(chǎn)負(fù)債表正?；ê喎Q“縮表”）。2022年3月縮減購買（Taper）結(jié)束后，美聯(lián)儲立即開始加息，截至目前已經(jīng)連續(xù)加息3次，共計150bp，預(yù)計年內(nèi)剩下的4次例會還將加息150-200bp。縮表也已經(jīng)于6月開啟：6-8月美國國債的上限為300億美元/每月，9月開始增至600億；機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）的初始上限是175億美元/每月，9月開始增至350億美元。

在充足準(zhǔn)備金利率操作框架下，縮表并非控制聯(lián)邦基金利率（FFR）的必要條件，但總會存在一個理論上的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；蜃顑?yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模——既無損于利率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又能降低資產(chǎn)負(fù)債表成本，弱化負(fù)面沖擊，防范未知風(fēng)險。比如，縮表是減少銀行準(zhǔn)備金總量的唯一方式，而降低準(zhǔn)備金可使主要短期利率運(yùn)行在準(zhǔn)備金利率（IORB）以上，有助于鼓勵銀行在聯(lián)邦基金市場出借資金，中期內(nèi)還能提高EFFR的傳導(dǎo)效率。在縮表過程中，美聯(lián)儲總資產(chǎn)與準(zhǔn)備金規(guī)模同步下降，一方面可輔助實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)，另一方面，期限溢價的提升還能為加息打開空間。實(shí)踐中的困難在于，準(zhǔn)備金供給和需求都是未知的，更何況是“最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模”。

后危機(jī)時代的準(zhǔn)備金供給與需求

資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)成了美聯(lián)儲的一項(xiàng)政策工具，在利率觸及零下限后，幾乎一切政策目標(biāo)都是通過資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)現(xiàn)的，連前瞻指引也需要通過資產(chǎn)負(fù)債表操作來實(shí)現(xiàn)。對聯(lián)邦基金利率而言，真正應(yīng)該關(guān)注的不是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而是準(zhǔn)備金規(guī)模和負(fù)債的結(jié)構(gòu)。所謂的“擴(kuò)表”或“縮表”，只是美聯(lián)儲增加和減少準(zhǔn)備金供給的方式。

準(zhǔn)備金是決定資產(chǎn)負(fù)債表正?；钪匾膯我蛔兞?。但大危機(jī)后，準(zhǔn)備金供給和需求的波動都在提升，這可以從美聯(lián)儲的資產(chǎn)側(cè)和負(fù)債側(cè)找原因——持有證券的增加或非準(zhǔn)備金負(fù)債的減少都能增加準(zhǔn)備金。反之，持有證券的減少和非準(zhǔn)備金負(fù)債的增加都會減少準(zhǔn)備金。

美聯(lián)儲的資產(chǎn)主要是通過QE持有的證券，如國債、機(jī)構(gòu)債或MBS。美聯(lián)儲在購買資產(chǎn)的同時會創(chuàng)造準(zhǔn)備金。所以，美聯(lián)儲控制著準(zhǔn)備金“總閘門”。準(zhǔn)備金供給曲線仍是一條垂線，但其位置是不確定的。例如，在縮表的過程中，雖然國債和機(jī)構(gòu)債的到期規(guī)?；旧鲜谴_定的，但MBS卻面臨著提前償還（prepayment）風(fēng)險，最常見的原因是利率再融資（rate refinancing）。美國住房抵押貸款借款人可以選擇在任何時候提前還款而不受罰款。在利率下降階段，借款人有強(qiáng)烈的提前還款動機(jī)。美聯(lián)儲只能估算機(jī)構(gòu)債和MBS的減持路線（圖1，左圖）。當(dāng)利率低于基準(zhǔn)情形時，MBS提前還款規(guī)模很可能超過贖回上限（圖1，中圖）。現(xiàn)實(shí)中的減持路徑與估計的路徑也有差異。

圖1：機(jī)構(gòu)債和MBS縮減路徑的不確定性

數(shù)據(jù)來源：FED，OMO annual report（2017），SOMA，Wind，東方證券財富研究

更大的不確定性來自負(fù)債側(cè)，可將其分為準(zhǔn)備金和非準(zhǔn)備金。非準(zhǔn)備金負(fù)債與準(zhǔn)備金是一種替代關(guān)系，在持有證券規(guī)模不變的情況下，準(zhǔn)備金的供給會因非準(zhǔn)備金負(fù)債的變化而變化。大危機(jī)前，美聯(lián)儲負(fù)債的主體是現(xiàn)金，準(zhǔn)備金需求主要源于法定準(zhǔn)備金要求（及交易清算），兩者是高度確定的，美聯(lián)儲可相對容易地通過公開市場操作調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給，實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。大危機(jī)后，美聯(lián)儲的負(fù)債結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，規(guī)模增加的不僅僅是準(zhǔn)備金，非準(zhǔn)備金負(fù)債（現(xiàn)金、逆回購和財政存款）也大幅增加——不僅規(guī)模更大，波動性也更高，比如財政存款和逆回購，這在新冠肺炎疫情期間表現(xiàn)地尤為明顯（圖2）。

圖2：美聯(lián)儲非準(zhǔn)備金負(fù)債的波動性

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，Wind，東方證券財富研究

大危機(jī)后的準(zhǔn)備金需求曲線與大危機(jī)之前的截然不同。厘清準(zhǔn)備金需求曲線的形狀對于新的利率操作框架和資產(chǎn)負(fù)債表正常化意義重大。美聯(lián)儲從未事前明確縮表的終點(diǎn)，很大程度上是因?yàn)闇?zhǔn)備金需求是不確定的，所以只能走一步看一步。正如SOMA總經(jīng)理洛根說的，“我們真的不知道，從長遠(yuǎn)來看，需要多少準(zhǔn)備金才能形成有效的地板和走廊。答案將主要取決于需求曲線的形狀。”確定的是，后危機(jī)時代的準(zhǔn)備金需求曲線大幅右移，也更加扁平化（圖3，D2），前者表明在任何利率水平上銀行對準(zhǔn)備金的需求都增加了，后者表明準(zhǔn)備金需求的利率彈性下降了，換言之，同等幅度的準(zhǔn)備金供給的變化引起的利率變化幅度下降了。

圖3：大危機(jī)前后準(zhǔn)備金的供求與利率決定機(jī)制

資料來源：筆者參考Afonso et al.（2020）繪制

銀行準(zhǔn)備金需求的增加有外部和內(nèi)部兩方面的原因：第一，外部原因，主要是指金融監(jiān)管政策提高了對銀行杠桿率和流動性覆蓋率的要求，比如LCR要求銀行持有充足的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA），以應(yīng)付30天壓力期的凈現(xiàn)金流出；第二，內(nèi)部原因，比如滿足流動性壓力測試的要求、風(fēng)險偏好或流動性組合投資策略的變化等。外部原因刺激了準(zhǔn)備金需求，內(nèi)部原因又增加了需求的不確定性。實(shí)踐中，美聯(lián)儲會對本土和海外的銀行開展調(diào)研，詢問影響準(zhǔn)備金需求的因素和“最低適度準(zhǔn)備金水平”（LCLoR），輔之以工作人員的估計，先確定正常化結(jié)束時合宜的準(zhǔn)備金供給和持有證券規(guī)模，而后再確定縮表的路徑。

2018年9月高級財務(wù)官調(diào)查（Senior Financial Officer Survey）顯示，影響美國本土銀行和外資銀行準(zhǔn)備金需求的驅(qū)動力不盡相同。按重要性的高低排名，影響本土銀行準(zhǔn)備金需求的因素依次為：取款、流動性壓力測試和日間交易清算；影響外資銀行的因素依次為：內(nèi)部流動性壓力測試、日間交易清算和流動性組合管理。金融摩擦和不同主體準(zhǔn)備金需求的異質(zhì)性使市場的“最優(yōu)準(zhǔn)備金供給”大于個體加總而得到的LCLoR，所以，美聯(lián)儲往往會設(shè)置一個“緩沖帶”：市場最優(yōu)準(zhǔn)備金供給=個體加總的最低適度準(zhǔn)備金水平+緩沖準(zhǔn)備金。

總之，后危機(jī)時代銀行的流動性需求大幅提升，這又更多的體現(xiàn)為準(zhǔn)備金需求。LCR等金融監(jiān)管并未明確要求銀行持有準(zhǔn)備金，而是HQLA，包括：準(zhǔn)備金、國債、機(jī)構(gòu)債或MBS等資產(chǎn)。但是，準(zhǔn)備金是流動性等級最高的，可以在任何時刻無成本地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。為滿足監(jiān)管要求，銀行既可以持有準(zhǔn)備金，也可以持有國債或機(jī)構(gòu)MBS，具體如何分配取決于流動性偏好、套利空間和交易成本等。這是準(zhǔn)備金需求不確定的另一個來源。假設(shè)所有流動性需求都體現(xiàn)為準(zhǔn)備金需求，此時的準(zhǔn)備金需求曲線為D2_Max，反之，如果都表現(xiàn)為非準(zhǔn)備金HQLA，準(zhǔn)備金需求曲線為D2_Min。真實(shí)的準(zhǔn)備金需求是D2，D2_Max和D2_Min之間的任意位置。

最優(yōu)準(zhǔn)備金原理

關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表的正?；驕?zhǔn)備金供給的原則，美聯(lián)儲總是在強(qiáng)調(diào)“有效和效率”這兩個概念。它們對于理解“最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模”至關(guān)重要。

在任何操作框架下，美聯(lián)儲都需要在控制利率的有效性、資產(chǎn)負(fù)債表的成本和公開市場操作的頻率上取得平衡。其中，控制利率是一階條件，對應(yīng)有效性（effective）原則。這可從聯(lián)邦基金利率的波動性及其傳導(dǎo)效率來觀察，如果聯(lián)邦基金利率嚴(yán)格運(yùn)行在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)部，且向其它短期利率的傳導(dǎo)效率高，說明控制利率的能力強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債表成本和公開市場操作的頻率是二階條件，對應(yīng)著效率（efficient）原則。這實(shí)際上是一個“三元悖論”，不可兼得（圖4）。比較而言，短缺準(zhǔn)備金框架控制利率的有效性低，公開市場操作頻率高，資產(chǎn)負(fù)債表成本低。充足準(zhǔn)備金框架控制利率的有效性高，公開市場操作頻率低，資產(chǎn)負(fù)債表成本高。“最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模” 必須在實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的前提下，控制資產(chǎn)負(fù)債表成本和降低公開市場操作頻率。那么，如何量化“最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模”？

圖4：利率操作框架的“三元悖論”

資料來源：參考Afonso et al., 2020，筆者繪制

2014年9月《政策正常化的原則和計劃》和2017年6月的附件為縮表提供了指導(dǎo)原則：為最大限度地減少SOMA投資組合對各部門信貸分配的影響，美聯(lián)儲希望將其資產(chǎn)負(fù)債表中的證券投資組合的規(guī)模和準(zhǔn)備金數(shù)量減少到使貨幣政策有效實(shí)施的最低水平。但對于證券投資組合的長期規(guī)模及達(dá)到這一規(guī)模所需的時間仍存在不確定性。此后，F(xiàn)OMC例會經(jīng)常討論“長期貨幣政策實(shí)施框架”，主題之一就是準(zhǔn)備金，比如：短缺準(zhǔn)備金框架與充足準(zhǔn)備金框架的比較；充足準(zhǔn)備金框架下的最小舒適的準(zhǔn)備金規(guī)模；影響銀行準(zhǔn)備金需求的因素和鼓勵銀行自主降低準(zhǔn)備金需求的方式；是否需要增設(shè)“天花板”來降低最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模等。在2017年10月縮表之前，美聯(lián)儲內(nèi)部有共識的是，無論使用哪種利率操作框架，準(zhǔn)備金規(guī)模都將低于縮表之前的水平，但顯著高于大危機(jī)之前的水平。

在2018年12月的例會上，F(xiàn)OMC進(jìn)一步明確，“將準(zhǔn)備金降至與準(zhǔn)備金需求曲線水平部分所對應(yīng)的最低水平”符合正?；瓌t所要求的“有效和效率”原則——對應(yīng)圖2中的。按照美聯(lián)儲理事沃勒的估計，參照2017-2019年縮表的經(jīng)驗(yàn)，大約相當(dāng)于GDP的8%。根據(jù)對一級交易商和市場參與者的調(diào)研和對未來利率走勢的假設(shè)，美聯(lián)儲在2021年的公開市場年報中預(yù)計，大流行后的縮表進(jìn)程將持續(xù)到2025-2026年。值得強(qiáng)調(diào)的是，結(jié)合上一次縮表提前結(jié)束的經(jīng)驗(yàn)和前文對準(zhǔn)備金供求的不確定性的分析可知，不應(yīng)將美聯(lián)儲的預(yù)測作為標(biāo)準(zhǔn)答案。報告作者們也強(qiáng)調(diào)這是在一系列假設(shè)條件下做的預(yù)測。FOMC關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表和準(zhǔn)備金的正?；降慕缍ǘ际嵌ㄐ缘摹Ｗ顑?yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模是一個動態(tài)的概念。理論上，ON Repo和SRF工具可降低最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模。實(shí)踐中，美聯(lián)儲只能邊干邊學(xué)（learning by doing），每一次正?；夹枰匦露ㄎ蛔顑?yōu)準(zhǔn)備金水平。

在任何操作框架下，相對于準(zhǔn)備金需求而言，準(zhǔn)備金的供給都有“過剩”、“充足”和“短缺”三種狀態(tài)。所謂的“充足準(zhǔn)備金框架”就是一種中間狀態(tài)（參考圖2）——既無損于利率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又能將資產(chǎn)負(fù)債表成本和公開市場操作頻率降到最小可接受的水平，可以很好地平衡“三元悖論”。最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模大致相當(dāng)于充足準(zhǔn)備金區(qū)間的左邊界。在準(zhǔn)備金供給由過剩向短缺演進(jìn)的過程中，準(zhǔn)備金需求曲線的斜率也會逐步從平坦轉(zhuǎn)變?yōu)槎盖停氏蛏系膭菽軙鰪?qiáng)，雖然在一定程度上可輔助加息，但波動性也會加大，要求頻繁地公開市場操作。正如2018年12月FOMC例會承認(rèn)的，“將準(zhǔn)備金降低到與準(zhǔn)備金需求曲線開始向上傾斜的水平非常接近的水平，可能會導(dǎo)致短期利率的波動性大幅增加，需要頻繁大規(guī)模的公開市場操作或新的利率上限工具，才能保持有效的利率控制”（圖5）。

圖5：縮表過程中貨幣市場利差的波動性增加

數(shù)據(jù)：Fed，CEIC，東方證券財富研究中心

說明：OBFR為“over-night bank funding rate”，即“隔夜銀行融資利率”；

所以，F(xiàn)OMC打算在準(zhǔn)備金略高于最優(yōu)準(zhǔn)備金水平時減緩并停止縮表，大致相當(dāng)于圖3中的S3。停止縮表后，準(zhǔn)備金可能會繼續(xù)下降，直到FOMC判斷其處于充足水平。 而后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)入到“內(nèi)生增長”（organic growth）階段，SOMA將通過購買資產(chǎn)恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，增加準(zhǔn)備金供給。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）