中國A股自4月底以來強(qiáng)勢(shì)反彈，幾乎沒有任何調(diào)整，在兩個(gè)多月的時(shí)間里，上證綜指從2863點(diǎn)反彈到3400點(diǎn)，漲幅達(dá)18%；創(chuàng)業(yè)板上漲更多，同期創(chuàng)業(yè)板指反彈達(dá)33%，很多個(gè)股股價(jià)反彈50%以上甚至翻倍。

同期美股則表現(xiàn)慘淡，美國標(biāo)普500指數(shù)2月28日高點(diǎn)4300點(diǎn)，經(jīng)過兩個(gè)月到6月底的3750點(diǎn)（其間最低到了3636點(diǎn)），跌幅達(dá)13%，納斯達(dá)克指數(shù)則從12900點(diǎn)跌到6月底的11000點(diǎn)（其間最低到過10565點(diǎn)），跌幅達(dá)15%。

兩個(gè)月的時(shí)間里，上證指數(shù)對(duì)比標(biāo)普500指數(shù)超額上漲30%以上，中國創(chuàng)業(yè)板指對(duì)比納斯達(dá)克指數(shù)超額上漲近50%，這在歷史上是非常罕見的。

如果在幾個(gè)交易日內(nèi)A股明顯強(qiáng)于美股可以理解為交易行為、短期的市場(chǎng)利好刺激等因素，但是超過兩個(gè)月的大幅領(lǐng)先，背后肯定有基本面的邏輯驅(qū)動(dòng)。實(shí)際上，二季度以來中美經(jīng)濟(jì)周期以及中美貨幣政策都出現(xiàn)了較大的錯(cuò)位，對(duì)資本市場(chǎng)的影響也完全不同。

中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了較大的錯(cuò)位

二季度以來，尤其是5月份之后，中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了明顯的不同步。中國經(jīng)濟(jì)見底復(fù)蘇，同時(shí)物價(jià)非常穩(wěn)定；美國經(jīng)濟(jì)則逐漸下行，且下行速度呈現(xiàn)加快趨勢(shì)，通貨膨脹則居高不下。

1.5月份以后中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇。

數(shù)據(jù)顯示，4月份疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊最嚴(yán)重，5月份經(jīng)濟(jì)開始改善?？傮w看，生產(chǎn)環(huán)節(jié)率先復(fù)工，5月工業(yè)增加值環(huán)比（季調(diào)）增長(zhǎng)5.61%；投資恢復(fù)節(jié)奏居中，5月環(huán)比增長(zhǎng)0.72%；消費(fèi)復(fù)蘇相對(duì)緩慢，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比小幅正增長(zhǎng)。

6月1日，上海宣布全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市，進(jìn)一步增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力量。6月28日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》，調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)人員的隔離管理時(shí)間、方式，嚴(yán)禁“層層加碼”，減輕了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

三季度經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)至正常水平，GDP增速將達(dá)到5.0%～5.5%。受益于國內(nèi)積極的宏觀政策和去年同期低基數(shù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)二季度見底后，三季度可能恢復(fù)至正常水平。

5月26日國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議，李克強(qiáng)總理要求扎實(shí)推動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)政策落地見效，保市場(chǎng)主體保就業(yè)保民生，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。兩會(huì)至今，國務(wù)院已經(jīng)召開14次常務(wù)會(huì)議，出臺(tái)各項(xiàng)措施，全力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。6月27日，央行行長(zhǎng)易綱也表示貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)強(qiáng)調(diào)用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

2.美國經(jīng)濟(jì)處于滯脹階段，下半年將轉(zhuǎn)向衰退。

和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同，美國經(jīng)濟(jì)從年初開始下滑，到二季度下滑速度加快，各個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)都顯示美國經(jīng)濟(jì)下半年將會(huì)陷入深度衰退。圖一顯示，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)下50年新低，而過去50年里，該指數(shù)每次低于70都是美國經(jīng)濟(jì)處于深度蕭條狀態(tài)，比如1970~1980年間、2008~2009年間該指數(shù)都非常低迷，事實(shí)上美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)也是深度衰退。

消費(fèi)指數(shù)反映美國消費(fèi)將繼續(xù)下行，反映制造業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)PMI也在快速下降，6月份美國制造業(yè)PMI已經(jīng)回落到53，而去年全年該指數(shù)一直在60上方，這反映美國制造業(yè)景氣度今年開始快速下降。

歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)運(yùn)行與美國PMI差不多，也在快速下行，歐美兩大經(jīng)濟(jì)體同步下滑，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響不容忽視。而中國制造業(yè)PMI則在回升，6月份已經(jīng)回升到50.2，站在榮枯線上方，說明中國制造業(yè)在逐步好轉(zhuǎn)。

美國經(jīng)濟(jì)雖然在快速下行，但是美國的通脹仍在高位，5月份美國通脹再次上升到了8.6%，比3月份巔峰值還高，刷新了自1981年以來的新紀(jì)錄。6月份美國的工資水平繼續(xù)上升，美國的工資-通脹螺旋式上升的趨勢(shì)沒有打破，美國的通脹會(huì)繼續(xù)位居高位。高通脹提高了生產(chǎn)生活成本，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的壓制作用越來越大。

中美貨幣政策存在較大錯(cuò)位

中美經(jīng)濟(jì)周期存在明顯的不同步，背后的經(jīng)濟(jì)政策更是不一致，甚至出現(xiàn)了相反的操作。中國政策多點(diǎn)開花，表現(xiàn)積極，政府部門通過多種手段刺激經(jīng)濟(jì)；美國則相反，面對(duì)不斷上升的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)的加息措施，并配以收縮資產(chǎn)負(fù)債表，從價(jià)和量?jī)煞矫鎭砭o縮貨幣。

1.中國政策寬松，財(cái)政、貨幣多點(diǎn)開花。

從去年四季度開始，貨幣政策就在慢慢放松，從降準(zhǔn)開始，房地產(chǎn)調(diào)控政策也有序放開。兩會(huì)后，國務(wù)院每周召開一次常務(wù)會(huì)議，從增值稅留抵退稅、政府債券、水利工程、養(yǎng)老保險(xiǎn)、專項(xiàng)再貸款、消費(fèi)、出口退稅、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、能源保供、就業(yè)、交通物流等領(lǐng)域積極出臺(tái)政策，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

針對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)，3月16日金融委會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)化了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)資本市場(chǎng)的態(tài)度，增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。

貨幣政策不斷放松，降息、降準(zhǔn)輪番發(fā)力。去年7月至今，人民銀行多次下調(diào)準(zhǔn)備金率，擇機(jī)下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率和逆回購利率，釋放長(zhǎng)期低成本資金，降低資金成本，積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

4月人民銀行下調(diào)準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，既反映了準(zhǔn)備金率下調(diào)空間所剩無幾的現(xiàn)實(shí)，也反映了人民銀行“保持物價(jià)總體穩(wěn)定”的首要任務(wù)。經(jīng)歷多次降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已下降至8.1%。而人民銀行放松貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也要防范輸入性通脹，保持糧食和能源價(jià)格穩(wěn)定。

除降息、降準(zhǔn)外，人民銀行還先后投放1000億元再貸款到交通物流領(lǐng)域，新增2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款。

人民銀行還通過下調(diào)存款利率、鼓勵(lì)降低撥備覆蓋率、壓低市場(chǎng)回購利率等手段，降低企業(yè)融資成本。目前市場(chǎng)還預(yù)期發(fā)行特別國債、汽車下鄉(xiāng)補(bǔ)貼、發(fā)放消費(fèi)券等多種手段，下半年可能會(huì)透支明年的專項(xiàng)債額度。整體上看寬松政策還會(huì)繼續(xù)，給下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供更適宜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

2.美國從量、價(jià)兩方面收縮貨幣。

為壓降通脹，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，3月份加息25基點(diǎn)，5月份加息50基點(diǎn)，6月加息75基點(diǎn)后，7月大概率會(huì)繼續(xù)加息75基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)年底將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高至3.25%~3.50%，市場(chǎng)預(yù)期年底將加息至3.50%~3.75%。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)加息遠(yuǎn)未結(jié)束。加息加劇經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，使得美國經(jīng)濟(jì)從滯脹轉(zhuǎn)入衰退。

除了加息以外，美國從6月1日開始縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表。其中前三個(gè)月縮減規(guī)模上限為每月475億美元（300億國債+175億MBS），三個(gè)月后縮減規(guī)模上限增加到950億美元（600億國債+350億MBS）。縮減方式主要是對(duì)縮減規(guī)模上限內(nèi)的資產(chǎn)停止到期再投資為主。

中美不同的經(jīng)濟(jì)基本面決定了不同的經(jīng)濟(jì)政策，而不同的經(jīng)濟(jì)政策又影響中美更大的經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位。經(jīng)濟(jì)和政策的不同步共同影響了兩國的股市走勢(shì)，導(dǎo)致過去兩個(gè)月來A股強(qiáng)勢(shì)反彈，而美股繼續(xù)大幅下挫。

中美經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)下一步走勢(shì)

中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)沿著復(fù)蘇的通道上行，內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)力更強(qiáng)，疫情后消費(fèi)復(fù)蘇加快，制造業(yè)和基建投資也會(huì)恢復(fù)到正常水平，但是全球經(jīng)濟(jì)回落幅度加大，這對(duì)中國外需形成負(fù)面拖累。

整體來看，下半年中國經(jīng)濟(jì)仍保持上升態(tài)勢(shì)，三四季度經(jīng)濟(jì)將達(dá)到5%~5.5%的增速水平。

但是美國經(jīng)濟(jì)受到高通脹、高利率、緊貨幣的共同影響，下半年下滑速度將加快，消費(fèi)、制造業(yè)、房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域都會(huì)出現(xiàn)收縮，不排除四季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。相對(duì)應(yīng)的美國上市公司盈利狀況也會(huì)惡化，這導(dǎo)致美國股市的基本面仍將下行。

鑒于此，美國股市仍以下行趨勢(shì)為主，但是由于下半年美國利率上升空間有限，美股下跌主要由盈利下行驅(qū)動(dòng)，即美股從上半年同時(shí)受到盈利下行和估值下行雙殺，轉(zhuǎn)變?yōu)橄掳肽陜H有盈利下行驅(qū)動(dòng)的單殺。這樣，美國股市下行速度放慢，將從上半年的快速下跌演變成下半年的陰跌。

而中國股市基本面比上半年有所好轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為上市公司盈利見底回升，但是下半年的流動(dòng)性不再邊際寬松，因而5、6月依靠估值提升帶來的反彈行情可能面臨結(jié)束。

A股同時(shí)面臨國內(nèi)基本面改善而外圍基本面下降的情形，因而下半年A股大漲或大跌的可能性較小，投資者應(yīng)該在波動(dòng)性減小的環(huán)境里尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

從各行業(yè)景氣度看，新能源和新能源車行業(yè)在下半年仍然會(huì)保持高景氣狀態(tài)，即使短期估值較高經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后仍可介入，傳統(tǒng)能源如煤炭和油氣行業(yè)盈利非常確定，僅僅依賴盈利增長(zhǎng)也能獲得可觀的回報(bào)。但注意，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

（作者系中航信托首席宏觀策略師）

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