今年剛過了一半，我國經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)歷了一輪大幅波動(dòng)，全球通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)ECB等很多國家央行開始大幅加息，全球衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，因此現(xiàn)在是討論中國宏觀經(jīng)濟(jì)一個(gè)非常好的時(shí)點(diǎn)。

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)下半年的展望，最近經(jīng)濟(jì)學(xué)中的爭議較為激烈。有說已經(jīng)過了拐點(diǎn)，下半年會(huì)持續(xù)改善的；更加樂觀一點(diǎn)的，甚至已經(jīng)開始擔(dān)心由于近期出臺(tái)了很多寬松刺激政策，有可能造成疊加效應(yīng)，從而發(fā)生過熱的風(fēng)險(xiǎn)。我個(gè)人還是偏向于謹(jǐn)慎一些。關(guān)于下半年的經(jīng)濟(jì)，我從三個(gè)點(diǎn)來看觀察：首先，我認(rèn)為從六月初以來經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)復(fù)蘇反彈的跡象。其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)不牢，疫情還沒有過去，各類風(fēng)險(xiǎn)還在，下半年增長可能還是會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。最后在政策方面，不僅不存在過度刺激的風(fēng)險(xiǎn)，反而是存在刺激力度不足，刺激方式不到位，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)不及時(shí)等問題，房地產(chǎn)可能和其他板塊一起螺旋式下行，我們不能掉以輕心。

先說第一點(diǎn)，從六月初以來，從航空，電影票房，餐飲，零售、物流、出口、電力和工業(yè)增加值等方面都能清晰的看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是很明顯的。房地產(chǎn)銷售也有反彈，六月同比下降18%，比五月同比下降32%要好不少。復(fù)蘇的原因主要有兩個(gè)，一是疫情得到了有效控制，包括上海等很多城市從六月初開始解封了；二是寬松刺激政策加碼，尤其是汽車購置稅減半的政策，對(duì)汽車銷售是立竿見影的。乘用車銷售量五月同比下降17%， 六月銷售激增，同比上升23%，七月份有望增長18%。今年下半年， 我估計(jì)汽車購置稅減半能拉動(dòng)汽車銷售和生產(chǎn)15到20個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP的拉動(dòng)作用帶0.7百分點(diǎn)左右。

再談第二點(diǎn)，就是我們不能對(duì)經(jīng)濟(jì)前景盲目樂觀。我在這里主要講四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。首先，新冠病毒還在，過去三周疫情又在全球惡化。六月底以來，我國大陸確診加無癥狀病例的人數(shù)從不足40上升到了接近1000；澳門從一周以前就已經(jīng)處于半封城之中；香港這邊，最近新增病例每天已經(jīng)上升到4000左右。從全球來看，過去兩個(gè)多月已經(jīng)從日均30萬例上升到了一百萬例以上，因?yàn)閲乙呀?jīng)放棄了大規(guī)模檢測，因此實(shí)際感染人數(shù)可能遠(yuǎn)超這個(gè)數(shù)字。相對(duì)于2020年初的初始新冠病毒，今年上半年的新冠病毒變種毒性降低，但傳播力更強(qiáng)，防疫難度上升、清零成本越來越高。與此同時(shí)，因?yàn)榻^大部分國家已經(jīng)選擇“與病毒共存”并大幅度放開，客觀上加大我國的清零難度。而最近一個(gè)月流行的奧密克戎新變種BA.5，相對(duì)于三四月份在上海流行的變種，傳播力又上升一截，進(jìn)一步加大我國的清零難度。

另外從疫情的持續(xù)時(shí)間維度來看，今年已經(jīng)是抗疫的第三年。隨著疫情的延續(xù)，企業(yè)、居民和政府的資源消耗加劇，疲憊感上升，預(yù)期更加不穩(wěn)，這會(huì)影響家庭和企業(yè)的耐用品消費(fèi)和投資。

兩個(gè)月前我提出了一個(gè)“新冠商業(yè)周期”的概念。在我看來，我國已經(jīng)在某種程度上出現(xiàn)了由于疫情波動(dòng)而導(dǎo)致的商業(yè)周期的問題。這個(gè)周期中，病例上升的時(shí)候，封城力度、全員檢測力度隨之上升，消費(fèi)、投資甚至是出口都會(huì)受到影響，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱。在封城力度加大時(shí)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，政府刺激經(jīng)濟(jì)的政策力度也會(huì)加大。等到了一定時(shí)候政府通過強(qiáng)有力的手段控制住了疫情，之前封城的城市開始解封，刺激政策也開始發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)就觸底反彈。但是隨著城市的解封，核酸檢測頻率降低，人流回潮，報(bào)復(fù)性聚集消費(fèi)，新冠病例可能會(huì)再度上升，防疫力度被迫隨之升級(jí)，經(jīng)濟(jì)又會(huì)冷下來，甚至再度出現(xiàn)萎縮。在我看來，在今年年底之前，我國經(jīng)濟(jì)有可能因?yàn)橐咔槎趶?fù)蘇中產(chǎn)生較大的波動(dòng)，波動(dòng)大小在于病毒的傳播力度和政府防疫策略的演進(jìn)，所以復(fù)蘇之路未必非常平坦。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是出口增速可能會(huì)持續(xù)下行。背后有幾個(gè)因素，一是本身基數(shù)高，過去兩年出口迅猛增長；二是從國外消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，隨著越來越多的國家選擇與病毒共存，經(jīng)濟(jì)回到正軌，消費(fèi)重心從耐用品和實(shí)物切換到服務(wù)消費(fèi)，這也會(huì)降低對(duì)我國產(chǎn)品的需求。三是中國以外的全球經(jīng)濟(jì)增速因?yàn)楦咄?、俄烏局勢、政策緊縮等原因，而可能在下半年開始出現(xiàn)大幅下滑。我們預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)美國經(jīng)濟(jì)可能從今年四季度進(jìn)入衰退，歐洲經(jīng)濟(jì)可能從今年三季度進(jìn)入衰退，除了美歐之外，還有一批其他諸如日本、韓國和澳大利亞等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)也可能會(huì)出現(xiàn)衰退，因此我國外需面臨的形勢較為嚴(yán)峻。

講完疫情和出口，再說第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)---房地產(chǎn)。房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)了我國1/4的GDP，影響巨大。在過去20年中，每次遇到經(jīng)濟(jì)不景氣，政府需要刺激拉動(dòng)需求時(shí)，放松對(duì)房地產(chǎn)的管制，拉動(dòng)住房投資需求一直都是最重要的工具。不搞清楚房地產(chǎn)走勢，就很難真正把握未來一段時(shí)間中國經(jīng)濟(jì)的走勢。目前房地產(chǎn)行業(yè)的形勢是非常嚴(yán)峻的。六月的銷售雖然有所改善，但七月的高頻數(shù)據(jù)顯示銷售又扭頭向下。即使在六月，新開工，完工，土地購置等數(shù)據(jù)全面惡化。其中新開工同比下降４５％，完工下降４１％，土地銷售按面積下降５３％，按價(jià)值下降６５％。

現(xiàn)在看來，今年下半年房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇前景并不樂觀，最近的這波斷供潮會(huì)有三個(gè)負(fù)面影響，一是加劇了居民對(duì)于房企不能履行交房承諾的擔(dān)心，惡化了已經(jīng)形成的一個(gè)惡性循環(huán)，也就是居民因?yàn)閾?dān)心交房問題不敢買房，而新房銷售暴跌進(jìn)一步導(dǎo)致開發(fā)商現(xiàn)金流緊張 而沒有能力蓋房。二是迫使地方政府進(jìn)一步大幅收緊預(yù)售款管理政策，單個(gè)地方政府這么做是理性的，但從群體角度來講未必理性，造成地方政府事實(shí)上陷入一個(gè)囚徒困境之中，進(jìn)一步惡化房企的現(xiàn)金流。三是房企現(xiàn)在更沒有資金去買地，造成地價(jià)下跌，進(jìn)而造成房價(jià)下跌預(yù)期，影響新房銷售；地方政府因土地銷售暴跌，被迫對(duì)公務(wù)員事業(yè)單位人員降薪，而這部分人群是很多中小城市購房的主力之一，因此也會(huì)導(dǎo)致新房銷售下跌。

除此之外，還有幾個(gè)原因使得房地產(chǎn)行業(yè)可能會(huì)持續(xù)惡化：一是因?yàn)橐咔檫€存在較大的不確定性，失業(yè)率較高，尤其是年輕人的失業(yè)率非常高，很多人不敢下決心貸款購房。第二，盡管從地方層面來說房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)有較大程度的放松，但在中央層面，放松調(diào)控的空間較小。第三，2015-2018年貨幣化棚改已經(jīng)大量前置了三四五線的房地產(chǎn)需求，降低了這輪房地產(chǎn)方面寬松刺激政策的效果。在我看來，要打破這些惡性循環(huán)非常不容易，房地產(chǎn)行業(yè)在下半年還不能輕言復(fù)蘇，當(dāng)務(wù)之急是保交房，恢復(fù)購房者信心。

第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，也是我今天強(qiáng)調(diào)的最后一類風(fēng)險(xiǎn)，是今年財(cái)政收入缺口非常大，保障財(cái)政支出的壓力比較重。從今年“兩會(huì)”設(shè)置的全年預(yù)算支出來看，力度很強(qiáng)。但問題是，在制作預(yù)算的時(shí)候，高估了預(yù)算內(nèi)收入，更是大幅高估了以賣地收入為主的、預(yù)算外的政府性基金收入。以寬口徑估計(jì)，我估計(jì)這個(gè)大概缺口大概在6萬億人民幣，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行而造成的預(yù)算內(nèi)的缺口大概在２.５萬億；又因?yàn)榉科蟠罅靠s減購地，導(dǎo)致今年地方政府的賣地收入可能要下降40%到５０％左右，今年保守估計(jì)地方政府賣地收入要去年少３.５萬億，如果扣除地方政府平臺(tái)的購地款，實(shí)際要少４萬億以上。我們有很多分析人士認(rèn)為應(yīng)該用地方政府的土地凈收入來計(jì)算，這樣財(cái)政缺口就小很多。這也不無道理，但我還是認(rèn)為這種計(jì)算方法嚴(yán)重低估了政府的財(cái)政缺口和對(duì)政府實(shí)際支出水平的影響，這是因?yàn)楦恋刂С鱿嚓P(guān)的很多費(fèi)用，諸如拆遷補(bǔ)償和三通一平等，實(shí)際上也是重要的政府支出，也推動(dòng)諸多需求，不能被忽視。今年龐大的財(cái)政缺口，如果不能有效的及時(shí)的填補(bǔ)，將嚴(yán)重影響地方政府各方面的支出。事實(shí)上，不少地方已經(jīng)被迫下調(diào)公務(wù)員事業(yè)單位的工資和獎(jiǎng)金。

我今天要講的最后一個(gè)方面，就是在政策方面，下半年不僅不存在過度刺激的問題，反而是有可能出現(xiàn)刺激力度不足、應(yīng)對(duì)和處置風(fēng)險(xiǎn)不及時(shí)的問題。

目前傳統(tǒng)貨幣政策的空間和效果都有限了。降息的空間很小，原因主要有兩個(gè)，一是主要經(jīng)濟(jì)體基本上都在大幅度加息，境內(nèi)外利差拉大，導(dǎo)致資金外流，目前債券市場上每月流出接近1000億人民幣。二是存款利率已經(jīng)很低，沒有空間降低，而所謂降息就是降貸款利率，為了保證銀行的利潤，降息的空間也就非常小了。降準(zhǔn)的空間也小，大銀行還有，小銀行的準(zhǔn)備金率已經(jīng)接近乃在達(dá)到下限。降息和降準(zhǔn)的效果也有限。目前我國的宏觀問題主要不是資金太貴、可貸資金不夠的問題，二是有效信貸需求不夠的問題。實(shí)際上市場利率在走低，DR007昨天只有1.48％，10年期國債利率低于2.8％，比一年期的2.85％的MLF利率還要低，這表明有效的信貸需求是較弱的。

因此下半年的政策重?fù)?dān)在財(cái)政方面，但財(cái)政發(fā)力受到三個(gè)方面的制約。一是如我之前所說的，缺口實(shí)在太大，過去一段時(shí)間，很多舉措包括增加政策性銀行信貸額度等政策其實(shí)都是在彌補(bǔ)這個(gè)缺口。雖然很多學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士呼吁發(fā)行特別國債，或直接增加赤字率，但這些措施都需要走全國人大的法律程序，難度較大。過去兩個(gè)月已經(jīng)新增了11000億政策性銀行的貸款額度，下半年的缺口彌補(bǔ)可能主要還是要靠政策性金融機(jī)構(gòu)，因此空間和力度可能受到一些限制。從政策建議的角度來講，我是非常贊成直接提高今年赤字率，從而增加國債和地方政府債發(fā)行的。

二是由于疫情，財(cái)政刺激政策的效果會(huì)被打些折扣。這是由于防疫支出快速上升，用掉了本來可以用在其他很多領(lǐng)域的資金，而防疫支出的溢出效應(yīng)在有些方面可能沒有其他類別的財(cái)政支出那么大，很難帶動(dòng)其他領(lǐng)域的消費(fèi)和投資。另外，一些地方疫情爆發(fā)時(shí)，由于封城等措施，很多工程建設(shè)的進(jìn)度也受影響，頻繁的全員檢測其實(shí)也影響原材料運(yùn)輸和工程進(jìn)度。

三是今年的專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)完，去年還留下來１萬多億，明年的額度今年四季度還能提前發(fā)，這方面力度確實(shí)較大，有利于地方政府推進(jìn)基建工程。但專項(xiàng)債資金不能用于一般性支出，其使用的方向受到諸多限制。很多地方政府在房地產(chǎn)行業(yè)快速萎縮的背景下，捉襟見肘，有限的資金首先要放到維持政府基本運(yùn)轉(zhuǎn)和防疫方面，因此提供配套資金大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施的意愿和能力都受到影響。

除了財(cái)政政策外，今年下半年政策方面還有一個(gè)關(guān)鍵，就是如何應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)方面的困局。之前提過，2015-18年的貨幣化棚改前置了很多需求；這個(gè)政策的后遺癥太大，目前環(huán)境下很難被再度使用，尤其是在中小城市。而在我國大城市，土地供應(yīng)有明顯的瓶頸，一旦需求側(cè)刺激過度，很容易導(dǎo)致房價(jià)報(bào)復(fù)性上漲，這在2015和16年就發(fā)生過。保交房方面，目前的問題太大，牽涉面太廣，政策若設(shè)計(jì)不當(dāng)，很容易導(dǎo)致大規(guī)模的道德風(fēng)險(xiǎn)，一旦政府釋放出大力度保交房的政策，可能在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)更多房企停工和地方上加速抽取預(yù)售款等情況。

最后總結(jié)一下。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在復(fù)蘇，下半年持續(xù)復(fù)蘇有望，但風(fēng)險(xiǎn)不可低估。不用擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱，也不用擔(dān)心政策刺激力度過猛。下半年政策的關(guān)鍵是在防疫方面盡量減小代價(jià)，盡量給出清晰的退出預(yù)期，這樣有助于投資和耐用品消費(fèi)。財(cái)政政策方面，除了加快建設(shè)已經(jīng)安排好的已經(jīng)開工的工程之外，想法設(shè)法彌補(bǔ)今年的財(cái)政缺口，保障乃至加大一般性支出力度，保障地方政府基本運(yùn)行，通過適度的財(cái)政和金融支持，保基本民生、保市場主體。房地產(chǎn)方面，當(dāng)務(wù)之急，是保交房。盡管出臺(tái)任何這方面政策可能會(huì)導(dǎo)致一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)該通過較好的政策設(shè)計(jì)，把保交房這個(gè)問題處理好，必要時(shí)可考慮成立中央專項(xiàng)基金，具體執(zhí)行由省一級(jí)政府統(tǒng)籌，在將房企分類的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的房企項(xiàng)目采取不同的方法。最后，在人口流入的大城市最好能一方面加大土地供應(yīng)，另一方面進(jìn)一步給這些城市的房地產(chǎn)政策松綁，這樣才能真正的讓我國房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸。

（陸挺為野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）