受能源、食品、房租和其他核心服務(wù)價(jià)格普漲的影響，美國(guó)6月CPI增速再創(chuàng)新高至9.1%，加息控通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)首要任務(wù)。當(dāng)前美國(guó)在控通脹上面臨的困難，已基本可以跟上世紀(jì)70-80年石油危機(jī)時(shí)期相當(dāng)。一方面，從通脹形成的原因來(lái)看，本輪通脹與1970-80年代類似，即供給沖擊是重要導(dǎo)火索，且其他成因復(fù)雜、多元。如受疫情和俄烏沖突疊加影響，供應(yīng)限制比預(yù)期更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)是美國(guó)本輪通脹的主因之一，同時(shí)總需求強(qiáng)勁、“工資-通脹”螺旋機(jī)制形成和疫后流動(dòng)性泛濫也產(chǎn)生了重要助推作用，美國(guó)降通脹的難度和所需付出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)代價(jià)將比預(yù)期更高。另一方面，從通脹的高度和寬度看，當(dāng)前通貨膨脹率離兩次石油危機(jī)的高點(diǎn)12.3%和14.8%雖還有一段距離（見(jiàn)圖1），但受美聯(lián)儲(chǔ)早期持續(xù)低估通脹走勢(shì)（見(jiàn)圖2），貨幣政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于通脹曲線影響，美國(guó)通脹起初由能源價(jià)格帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性上漲轉(zhuǎn)為全面性普漲，通脹寬度與石油危機(jī)期間亦可相媲美（見(jiàn)圖3）。如6月份占CPI權(quán)重排名前四的幾大分項(xiàng)，交通運(yùn)輸（18.2%）、住宅（42.4%）、食品與飲料（14.3%）、醫(yī)療保?。?.5%）CPI增速，前三者均創(chuàng)下1982年以來(lái)新高，后三大分項(xiàng)仍處在攀升途中、尚未筑頂（見(jiàn)圖3，括號(hào)內(nèi)值為2019年CPI權(quán)重）。因此，為防止長(zhǎng)期通脹預(yù)期脫錨、通脹水平進(jìn)一步根深蒂固，美聯(lián)儲(chǔ)及其他主要經(jīng)濟(jì)體央行已基本達(dá)成共識(shí)，即貨幣政策優(yōu)先任務(wù)是控制通脹，因?yàn)閮r(jià)格穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持久增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的先決條件。

往后看，基準(zhǔn)情況下美國(guó)通脹有望逐步筑頂于三季度，但后續(xù)回落幅度或偏慢。一是基數(shù)抬升、貨幣收緊、需求放緩和通脹預(yù)期回落，均有利于減緩美國(guó)通脹壓力。如受全球總需求放緩影響，近一個(gè)季度以來(lái)全球主要大宗商品價(jià)格已漸次回落，同時(shí)油價(jià)回落帶動(dòng)通脹預(yù)期也有所回調(diào)（見(jiàn)圖4-5）。二是受美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁、房地產(chǎn)價(jià)格仍在高位震蕩影響，“工資-通脹”螺旋機(jī)制仍存在加速風(fēng)險(xiǎn)，占CPI權(quán)重超4成的住宅分項(xiàng)或繼續(xù)推高通脹；同時(shí)俄烏沖突導(dǎo)致兩大糧食大國(guó)錯(cuò)過(guò)播種季節(jié)，未來(lái)全球糧食價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)猶存；此外，需求向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移對(duì)醫(yī)療保健等服務(wù)價(jià)格將繼續(xù)產(chǎn)生一定推升作用，未來(lái)美國(guó)通脹維持較高位置仍有較強(qiáng)支撐。三是未來(lái)俄烏局勢(shì)和疫情演變?nèi)源嬖谳^大不確定性，IMF在7月份最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)計(jì)，極端情況下，即各方針對(duì)俄羅斯的制裁加重，導(dǎo)致2022年下半年俄羅斯石油出口進(jìn)一步下降30%、2022年底俄羅斯對(duì)歐天然氣出口下降到零，則油價(jià)和天然氣價(jià)格將分別再上漲約30%和200%，屆時(shí)美國(guó)通脹難以避免仍將繼續(xù)上升。綜上，預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情況下，美國(guó)CPI增速或于三季度觸頂并緩慢回落（見(jiàn)圖6），但極端事件發(fā)生時(shí)，不排除其再超預(yù)期。因此，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息仍在途中。節(jié)奏上，隨著通脹筑頂回落和經(jīng)濟(jì)放緩壓力加大，下半年特別是四季度加息步伐放緩可期，但停止加息時(shí)間甚至轉(zhuǎn)而降息，可能沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么樂(lè)觀。

三、貨幣加速收緊疊加價(jià)格沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已明顯放緩

受金融條件加速收緊、通脹攀升導(dǎo)致實(shí)際可支配收入下降等因素影響，多項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)已明顯放緩，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此的關(guān)注也明顯提高，如本次會(huì)議紀(jì)要新增了“最近的支出和生產(chǎn)指標(biāo)已經(jīng)走軟”表述。但控通脹仍是貨幣政策的首要目標(biāo)，鮑威爾在議息會(huì)議后的發(fā)言中表示，控通脹過(guò)程“可能包括一段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于趨勢(shì)水平的時(shí)期，以及勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況的一些疲軟，但這樣的結(jié)果可能是恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定的必要條件，并為實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)格奠定基礎(chǔ)。”這意味著，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩幅度還不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)大幅放緩或停止貨幣收緊，但預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性明顯縮小。

一是從經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看，6月份美國(guó)Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分別為52.3%和47%，后者意外跌落至榮枯線下方，較上月大幅回落5.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，若未來(lái)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)PMI雙雙持續(xù)處于榮枯線下方，則美國(guó)GDP陷入負(fù)增長(zhǎng)的概率將明顯提升。

二是從市場(chǎng)主體的預(yù)期指標(biāo)看，美國(guó)企業(yè)和居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓力同樣嚴(yán)峻。如7月份，三個(gè)月移動(dòng)平均的美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)降至53.2，創(chuàng)下1952年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)新低；6月份美國(guó)中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)降至89.5，也已低于2020年疫情爆發(fā)期間水平（見(jiàn)圖8）。在通脹居高不下、經(jīng)濟(jì)前景較為暗淡的背景下，居民消費(fèi)和企業(yè)投資意愿已明顯不足。

三是從影響經(jīng)濟(jì)的主要因子看，決定美國(guó)GDP增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于消費(fèi)（占比約70%），但受實(shí)際人均可支配收入增速已陷入深度負(fù)增長(zhǎng)和金融條件收緊的影響，近期居民實(shí)際消費(fèi)支出增速已顯著放緩（見(jiàn)圖9）。同時(shí)，受抵押貸款利率較快上行影響（見(jiàn)圖10），企業(yè)固定資產(chǎn)投資和住房部門的活動(dòng)也已有所減弱。因此，美聯(lián)儲(chǔ)一方面或面臨尚未見(jiàn)頂?shù)耐?，即使三季度?jiàn)頂，但通脹中樞居高不下，另一方面面臨緊縮貨幣政策下的經(jīng)濟(jì)放緩，甚至衰退風(fēng)險(xiǎn)，“硬著陸”的概率在提高，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將在“控通脹”和避免“硬著陸”之間作出艱難的權(quán)衡取舍，貨幣政策調(diào)控進(jìn)入“藝術(shù)化”時(shí)期。

四、預(yù)計(jì)全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩警報(bào)難言已完全解除

一是通脹居高難下決定美聯(lián)儲(chǔ)加息仍在途中，且根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)加息尾聲資本市場(chǎng)調(diào)整壓力往往更大。一方面，美國(guó)通脹或逐步筑頂后仍維持偏高水平，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息未完待續(xù)，預(yù)計(jì)全球流動(dòng)性仍面臨進(jìn)一步收縮壓力，全球股、債、匯市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍大，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)或更不穩(wěn)定，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，全球金融風(fēng)險(xiǎn)有望繼續(xù)上行。另一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)每一輪加息周期后段或加息周期結(jié)束之后，美股均面臨較大調(diào)整壓力，且其調(diào)整幅度與市場(chǎng)估值和金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，如市場(chǎng)估值和宏觀杠桿率處于高位時(shí)則調(diào)整最為劇烈，反之則相反（詳見(jiàn)報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑將如何演繹》）。當(dāng)前美股估值仍處于偏高位置，加上全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于高位，美股調(diào)整壓力依舊偏大。

二是美股遭受的估值沖擊或步入尾聲階段，但其對(duì)衰退的定價(jià)依舊不足。其一，雖然當(dāng)前市場(chǎng)已逐步消化美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息預(yù)期，但對(duì)美國(guó)通脹居高難下和經(jīng)濟(jì)陷入衰退，即滯脹加深和陷入衰退的定價(jià)依舊不足。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2023年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的風(fēng)險(xiǎn)已尤為突出。其二，根據(jù)IMF的一項(xiàng)研究，由于能源和糧食是生活必須品，幾乎沒(méi)有替代品，因此糧食和能源價(jià)格上漲是預(yù)測(cè)動(dòng)亂的穩(wěn)健指標(biāo)。若俄烏沖突變得更加曠日持久、甚至持續(xù)深化，預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)出現(xiàn)更加廣泛的困難、饑荒和動(dòng)亂的風(fēng)險(xiǎn)仍偏大，資本市場(chǎng)對(duì)此的定價(jià)亦不足。

（作者系財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì)伍超明、胡文艷）