1960年代，美國DC漫畫創(chuàng)造了一個超級反派比扎羅（Bizarro）。這個角色是超人的“鏡像”，一言一行與超人完全相反。他生活在虛構(gòu)的星球“比扎羅世界”，那里的一切都是顛倒的：上就是下，先就是后，好決定就是壞決定。在其中的一集里，交易員正在出售比扎羅債券，宣稱“肯定會賠錢”，而買家們蜂擁搶購這些債券。

那么，如今的金融市場是處于正常狀態(tài)還是比扎羅世界？投資者正面臨著錯綜復(fù)雜的市場環(huán)境，明顯矛盾的經(jīng)濟(jì)信號使得央行貨幣政策充滿不確定性。美國國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，但與此同時，上月美國新增逾50萬個非農(nóng)就業(yè)崗位。美聯(lián)儲對抗通脹的立場依然強(qiáng)硬，而市場計入了明年初結(jié)束加息的預(yù)期。

許多與我們交流過的投資者都認(rèn)為當(dāng)前的環(huán)境令人困惑，并希望避免因誤判未來形勢而蒙受損失。許多投資者因試圖擇時而付出代價，例如在新冠疫情導(dǎo)致市場大跌期間倉促賣出，隨后錯過市場的迅猛反彈。目前，市場已擺脫近期低點，部分投資者開始考慮是否應(yīng)重返納斯達(dá)克。

美聯(lián)儲已警示稱，實現(xiàn)軟著陸將“非常具有挑戰(zhàn)性”——這意味著后續(xù)加息要成功將通脹從9%左右壓低至2%并不容易。然而，市場定價似乎表明，投資者對好結(jié)果出現(xiàn)的信心要比美聯(lián)儲大得多。

對于已經(jīng)因為試圖擇時而蒙受損失的投資者來說，如同“比扎羅”般的最差情景是，一次性因素（比如大宗商品價格下跌和供應(yīng)瓶頸緩解）讓通脹在一段時期內(nèi)下降。然而，當(dāng)擇時投資者終于確信經(jīng)濟(jì)軟著陸并重返市場時，頑固性的通脹驅(qū)動因素（比如工資和住房成本）或大宗商品價格飆升再度帶來挑戰(zhàn)。

此時，美聯(lián)儲繼續(xù)將利率上調(diào)到限制經(jīng)濟(jì)活動的區(qū)間（正如目前提出的警示），導(dǎo)致明年經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩。資產(chǎn)價格隨之下跌，再加上許多“害怕錯過”（FOMO）的擇時投資者，這將引發(fā)大規(guī)模的去杠桿并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入低迷。在此情景下，美聯(lián)儲的做法可謂是“比扎羅”，因其逐漸壓低通脹的決定看似良好，最終卻對經(jīng)濟(jì)和許多投資者不利。

不過，上述情景也不是全無可取之處。這凸顯了將不同結(jié)果納入投資決策，有助于投資組合避免因擇時錯誤而大幅跑輸。但是另一方面，如果投資者采取審慎、精選的策略并分散配置，也會面臨短期跑輸?shù)娘L(fēng)險。

基準(zhǔn)情景 (概率:50%)

在短短幾周內(nèi)，市場情緒已大為不同。美國通脹降幅大于預(yù)期且就業(yè)增長加速，令市場重燃對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期。穩(wěn)健的零售銷售和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)，以及實際工資增長（7月實際工資環(huán)比正增長，8月可能繼續(xù)上漲），也為這種樂觀情緒帶來支持。

在基準(zhǔn)情景中，我們認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)在2023年6月可能位于當(dāng)前水平附近。我們認(rèn)為，投資者需要精挑細(xì)選并為未來波動性加劇做好準(zhǔn)備，因為市場對軟著陸的確信度會有起伏。

上行情景(概率:20%)

當(dāng)然，如果過去一個月的總體趨勢（即通脹下降且經(jīng)濟(jì)增長良好）能夠長時間持續(xù)，則股市有望繼續(xù)上漲，到2023年6月可能超過之前的高點。

在我們的上行情景中，美聯(lián)儲繼續(xù)加息，但通脹下降使得終端利率低于市場目前的預(yù)期。CPI增速放緩也使得工資增長超過通脹，為消費(fèi)帶來支持，并進(jìn)一步推升經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利預(yù)期。

“景氣低迷”情景(概率:20%)

在我們的景氣低迷情景中，最近市場對于美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的樂觀預(yù)期將短暫維持，通脹持續(xù)高企令市場大幅提高利率預(yù)期，即便增長預(yù)期被大幅下調(diào)。

雖然沒有人能宣稱自己對通脹與貨幣政策之間的關(guān)系了如指掌，但過往經(jīng)驗可以為我們提供長遠(yuǎn)視角。由于新冠疫情和俄烏沖突造成的扭曲，這一次的情況可能會有所不同，問題在于此次情況完全不同的可能性有多大。如果通脹迅速回落，那么美聯(lián)儲的緊縮程度不必超過目前的預(yù)期，就能讓聯(lián)邦基金利率高于CPI。風(fēng)險在于，通脹可能居高不下，使得美聯(lián)儲不得不進(jìn)一步上調(diào)利率。

“假象”情景(概率:10%)

對投資者來說，最危險的情景可能是通脹“假象”，在這種假象之下，近期低于預(yù)期的價格數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致投資者高估美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向或降息的意愿，結(jié)果造成今年晚些時候或2023年初通脹再次攀升。

由于影響通脹數(shù)據(jù)的一次性因素非常多，市場有可能誤判形勢，錯將暫時性通脹回落當(dāng)做趨勢性轉(zhuǎn)變，并過早“宣布勝利”。當(dāng)然，情況還可能更糟：美聯(lián)儲也誤判數(shù)據(jù)并出現(xiàn)政策失誤，匆忙降息或承諾“政策轉(zhuǎn)向”，隨后又被迫改弦易轍，將政策利率上調(diào)至遠(yuǎn)高于應(yīng)有水平的地步。

如果市場和美聯(lián)儲都沒能正確區(qū)分疫情相關(guān)通脹（逐漸下降）與正常的周期末尾通脹壓力（有可能持續(xù)累積），就可能會出現(xiàn)上述情景。如果美聯(lián)儲高估了前者而低估了后者，結(jié)果就可能是“假象”情景。

那么，我們該如何投資呢？

首先，我們繼續(xù)看好價值股、英國股票、能源股以及大宗商品。

其次，我們在這個月增加了防御性板塊的配置，上調(diào)必需消費(fèi)品板塊至“看好”。我們也看好醫(yī)療保健和優(yōu)質(zhì)收入股票。

第三，我們青睞高評級債券，我們預(yù)期在景氣低迷情景下，高評級債將反彈。此外，我們依然看好避險貨幣瑞郎。

（作者為瑞銀財富管理全球首席投資總監(jiān)Mark Haefele）