8月15日以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了年內(nèi)第二輪急貶，從橫盤(pán)了近3個(gè)月的6.7快速貶至8月29日的6.92，距離“破7”僅一步之遙，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

理性看待匯率，從全球看人民幣仍是強(qiáng)勢(shì)貨幣

當(dāng)前人民幣仍是強(qiáng)勢(shì)貨幣。匯率是兩種貨幣之間的比價(jià)關(guān)系。人民幣對(duì)美元匯率走貶，僅代表人民幣與美元之間的相對(duì)強(qiáng)弱，既可能是人民幣走強(qiáng)、美元更強(qiáng)，也可能是美元走弱、人民幣更弱，抑或是介于兩種極端情形之間，當(dāng)前更靠近第一種情形。

第一，從人民幣對(duì)美元匯率與美元指數(shù)的比值來(lái)看，歷史上基本維持在6.7%~7.3%的區(qū)間內(nèi)震蕩，人民幣走弱則靠近上沿，走強(qiáng)則靠近下沿。當(dāng)前這一比值為6.3%，顯著低于區(qū)間下沿，表明人民幣匯率處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

第二，從相較于一籃子貨幣的人民幣匯率指數(shù)來(lái)看，盡管較今年3月中旬和7月中旬的高點(diǎn)有所回落，但仍維持在100以上，大幅高于疫情前的91.4，也高于今年5月底的低點(diǎn)。

第三，從人民幣對(duì)美元匯率的貶值幅度來(lái)看，無(wú)論是年初以來(lái)，還是8月11日美元指數(shù)快速反彈以來(lái)，人民幣匯率貶值幅度都要小于美元指數(shù)的升值幅度，也小于泰銖、歐元、韓元、日元的貶值幅度。

即使本輪人民幣匯率“破7”，也不必過(guò)度擔(dān)憂。一是美元指數(shù)點(diǎn)位不同，2019年9月和2020年5月人民幣匯率逼近7.2時(shí)，美元指數(shù)分別在99和100左右，而當(dāng)前美元指數(shù)在110左右，創(chuàng)近20年來(lái)新高。

二是市場(chǎng)之所以這么關(guān)注“破7”，更多是因?yàn)樾睦砩系恼麛?shù)關(guān)口，而非客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)閾值。在前兩輪“破7”之后，人民幣匯率不久又重新走強(qiáng)。

人民幣匯率為何再度走貶

今年以來(lái)人民幣匯率經(jīng)歷了兩輪急貶：一是4月18日至5月13日，從6.37快速貶至6.8；二是8月15日以來(lái)，從橫盤(pán)了近3個(gè)月的6.7左右貶至8月29日的6.92，距離“破7”僅一步之遙。

近期人民幣匯率快速貶值的原因，與上一輪基本相同：一是美元指數(shù)快速走強(qiáng)，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，三是中美利差持續(xù)收窄。

首先，美元指數(shù)觸及110，創(chuàng)近20年來(lái)新高。一是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上表示將“堅(jiān)持加息，直至大功告成”，鷹派立場(chǎng)超乎市場(chǎng)預(yù)期，加息預(yù)期再度抬頭，2年期美債收益率升破3.5%。

二是歐洲遭遇極端干旱、高溫天氣，地緣政治沖突導(dǎo)致天然氣、電力等能源緊張，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)快速上升。8月歐元區(qū)CPI同比進(jìn)一步攀升至9.1%，而制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個(gè)月低于榮枯線。歐元對(duì)美元匯率跌破1.0，日元對(duì)美元匯率跌破140，分別創(chuàng)近20年和24年以來(lái)新低。

其次，疫情反彈、高溫天氣、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力。7月以來(lái)多地疫情出現(xiàn)反彈，對(duì)正常的生產(chǎn)生活秩序造成沖擊；極端的高溫干旱天氣一方面直接沖擊農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和室外露天施工，另一方面加劇電力供需缺口，部分地區(qū)被迫拉閘限電，影響經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行；7月初因樓盤(pán)爛尾引發(fā)“斷供風(fēng)波”，房地產(chǎn)市場(chǎng)再度受到嚴(yán)重沖擊，銷售、投資持續(xù)下滑。制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線以下，A股也經(jīng)歷了兩個(gè)月的調(diào)整。

最后，中美貨幣政策分化，利差持續(xù)收窄引發(fā)資本流出。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是“控通脹”，中國(guó)則是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，相應(yīng)地，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息縮表，而中國(guó)人民銀行則降準(zhǔn)降息，8月15日下調(diào)1年期MLF利率10 BP。中美10年期國(guó)債利差從年初的113 BP快速降至9月1日的-65 BP，中美利差倒掛，境外機(jī)構(gòu)持續(xù)減持國(guó)內(nèi)債券。

有利有弊，匯率貶值影響幾何

市場(chǎng)對(duì)于匯率貶值主要有幾方面擔(dān)憂：一是貶值預(yù)期可能加劇資本外流，沖擊國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，極端情況下可能重演1998年?yáng)|南亞金融風(fēng)暴；二是匯率貶值導(dǎo)致原材料進(jìn)口成本上升，加劇輸入性通脹壓力，擠壓下游行業(yè)利潤(rùn)；三是加大外債的還本付息壓力，可能誘發(fā)鋼鐵、航運(yùn)、地產(chǎn)等美元高負(fù)債行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；四是對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策形成制約，穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間受限。

但上述風(fēng)險(xiǎn)均總體可控：第一，如前所述，當(dāng)前人民幣匯率貶值主因美元指數(shù)快速走強(qiáng)，人民幣仍是強(qiáng)勢(shì)貨幣，并未形成強(qiáng)烈的貶值預(yù)期。

第二，中國(guó)糧食、能源等對(duì)外依存度小于歐洲，且一直強(qiáng)調(diào)保供穩(wěn)價(jià)。此外，全球衰退風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致大宗商品價(jià)格回落，均在一定程度上削弱了輸入性通脹壓力。

第三，中國(guó)總體外債規(guī)模不大，外匯儲(chǔ)備較為充足，房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)也正受到紓困政策的救助。

第四，宏觀政策“以我為主”，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)將有助于人民幣匯率重新走強(qiáng)。

匯率貶值也有有利的一面：在全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，市場(chǎng)擔(dān)心出口增速快速回落，匯率貶值將在一定程度上增強(qiáng)中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，提振出口；對(duì)于電子、家電、紡織服裝等出口收入占比較高的行業(yè)，匯率貶值能夠增加匯兌收益，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。

“破7”或大概率，但長(zhǎng)期無(wú)憂

未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)取決于三方面因素。

首先是美元指數(shù)的強(qiáng)弱。若美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，地緣政治沖突升級(jí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)危機(jī)，全球避險(xiǎn)情緒上升，導(dǎo)致美元指數(shù)進(jìn)一步上升，將對(duì)非美貨幣包括人民幣形成貶值壓力。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，通脹壓力緩解，歐洲經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)減弱，則美元指數(shù)或見(jiàn)頂回落，人民幣匯率也將重新穩(wěn)定。

其次是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況。若疫情反彈和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等不能有效控制，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大，人民幣匯率將繼續(xù)走貶；若穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)，匯率也將走強(qiáng)。

最后是維護(hù)匯率穩(wěn)定的政策干預(yù)。央行有充足的政策工具以防止匯率過(guò)快貶值：1）外匯存款準(zhǔn)備金率還可繼續(xù)下調(diào)，釋放美元流動(dòng)性；2）上調(diào)遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，增加企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本；3）在人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中使用“逆周期因子”，適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒；4）在離岸市場(chǎng)增加央票發(fā)行規(guī)模，收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性；5）加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管；6）動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。

短期內(nèi)人民幣匯率大概率“破7”，根據(jù)歷史規(guī)律，美元指數(shù)110對(duì)應(yīng)的人民幣匯率下沿是7.37，因此“破7”也只是向均衡匯率的回歸，不必過(guò)度擔(dān)憂。

但人民幣匯率不具備長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，隨著未來(lái)美元指數(shù)沖高回落、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)、政策工具的適當(dāng)干預(yù)，人民幣匯率將重新回到7以下，就像前兩輪“破7”一樣。

（羅志恒系粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)，馬家進(jìn)系粵開(kāi)證券研究助理）

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