（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

近期，在美元指數(shù)走弱和央行多措并舉穩(wěn)匯率的情況下，人民幣匯率有所回升。短期來看，需要關(guān)注特朗普上臺后的政策落地情況以及美聯(lián)儲1月議息會議釋放的信號，預(yù)計外匯市場波動性或有所增強(qiáng)。展望全年，美元指數(shù)或維持高中樞、潛在的美國對華加征關(guān)稅等外部擾動或是人民幣匯率最大的風(fēng)險因素。但其中或也存在預(yù)期差，例如美國對華加征關(guān)稅的幅度和節(jié)奏或不及預(yù)期、中美或積極展開經(jīng)貿(mào)磋商以有效緩和市場情緒等，有望階段性支撐人民幣匯率表現(xiàn)。此外，預(yù)計央行穩(wěn)匯率決心較強(qiáng)，相關(guān)政策也有望繼續(xù)加碼。

▍人民幣匯率的外部壓力階段性緩和。

美國2024年12月通脹結(jié)構(gòu)有所改善，緩解了市場對于通脹粘性的擔(dān)憂。雖尚不能夠改變市場對于美聯(lián)儲2025年1月暫停降息的一致預(yù)期，但一定程度上使得市場對于美聯(lián)儲2025全年降息的預(yù)期略有加強(qiáng)。此外，特朗普就職演講對美國內(nèi)政著墨較多而并未過多提及關(guān)稅政策，投資者對于特朗普在就職之初便兌現(xiàn)對全球加征關(guān)稅、尤其是對華加征關(guān)稅的極致悲觀預(yù)期落空。市場風(fēng)險偏好回升，前期各類資產(chǎn)對于“特朗普交易”過于極致的搶跑也經(jīng)歷回擺，美元指數(shù)進(jìn)一步下行。往后看，外部擾動或是人民幣匯率最大的風(fēng)險因素，包括強(qiáng)美元、以及美國對華加征關(guān)稅的潛在風(fēng)險。其中或也存在預(yù)期差，例如美國對華加征關(guān)稅的幅度和節(jié)奏或不及預(yù)期、中美或積極展開經(jīng)貿(mào)磋商以有效緩和市場情緒等，有望階段性支撐人民幣匯率表現(xiàn)。

▍央行穩(wěn)匯率政策保持強(qiáng)度。

近期央行多措并舉穩(wěn)匯率，預(yù)計后續(xù)央行的匯率政策強(qiáng)度仍是影響人民幣匯率的重要變量之一：

1）人民幣匯率中間價穩(wěn)定性顯著強(qiáng)于離岸即期匯率。進(jìn)入2025年央行的美元兌人民幣中間價報價與Bloomberg一致預(yù)期的價差均值進(jìn)一步抬升至約1345pips，顯示出央行較為強(qiáng)烈的穩(wěn)匯率信號。

2）1月15日央行在中國香港市場增發(fā)600億元離岸央票，此次離岸央票的發(fā)行一是規(guī)模創(chuàng)單次發(fā)行新高，二是發(fā)行為新發(fā)而非續(xù)發(fā)，有助于回收離岸市場人民流動性、穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。

3）近期央行和外管局上調(diào)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.75，結(jié)合歷史和此次調(diào)整的實際效果，該操作更多在于釋放穩(wěn)匯率的強(qiáng)信號。

4）外匯遠(yuǎn)期基差再度走高的背景下，2024年12月境外機(jī)構(gòu)重新增持人民幣債券資產(chǎn)，預(yù)計后續(xù)人民幣遠(yuǎn)期基差或保持一定水平，有望帶動外資進(jìn)一步增持以同業(yè)存單為主的人民幣債券資產(chǎn)，進(jìn)而在債券市場形成外資流入，支撐人民幣匯率。

▍總結(jié)及展望：

短期來看，需要關(guān)注特朗普上臺后的政策落地情況以及美聯(lián)儲1月議息會議釋放的信號，預(yù)計外匯市場波動性或有所增強(qiáng)，央行穩(wěn)匯率政策保持強(qiáng)度的背景下預(yù)計人民幣匯率短期或圍繞7.3波動。展望全年，美元指數(shù)或維持高中樞、潛在的美國對華加征關(guān)稅等外部擾動或是人民幣匯率最大的風(fēng)險因素。但其中或也存在預(yù)期差，例如美國對華加征關(guān)稅的幅度和節(jié)奏或不及預(yù)期、中美或積極展開經(jīng)貿(mào)磋商以有效緩和市場情緒等，有望階段性支撐人民幣匯率表現(xiàn)。此外，內(nèi)部因素仍有望托底人民幣匯率：一是考慮到直接投資賬戶和證券投資賬戶的壓力，預(yù)計央行穩(wěn)匯率決心較強(qiáng)，相關(guān)政策也有望繼續(xù)加碼；二是國內(nèi)降準(zhǔn)、降息等操作或與其他增量政策共同助力基本面修復(fù)回升。

▍風(fēng)險因素：

地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期，導(dǎo)致基本面對人民幣的支撐趨弱；海外非美經(jīng)濟(jì)體衰退程度超預(yù)期或美聯(lián)儲降息預(yù)期回調(diào)或支撐美元指數(shù)，對人民幣形成被動貶值壓力；特朗普政策落地超預(yù)期，加劇市場不確定性。

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