2024年，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松不及預(yù)期和特朗普交易回歸的影響下，美元指數(shù)（DXY）走勢(shì)偏強(qiáng)。特別是年底全球美元荒重燃，美元指數(shù)強(qiáng)勁反彈，以年內(nèi)高點(diǎn)收關(guān)，全年累計(jì)上漲7.0%。在此背景下，非美貨幣普遍承壓。如巴西雷亞爾和墨西哥比索終結(jié)了“兩連漲”，分別下跌21.5%和19.0%；印度盧比連續(xù)七年收跌，且創(chuàng)歷史新低。同期，在美元強(qiáng)勢(shì)的背景下，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣對(duì)美元雙邊匯率）雖然繼續(xù)面臨調(diào)整壓力，卻保持了基本穩(wěn)定。當(dāng)然，2024年境內(nèi)外匯供求關(guān)系也出現(xiàn)了一些新變化，但這無(wú)礙匯率維穩(wěn)之大局。

人民幣匯率維穩(wěn)目標(biāo)順利達(dá)成

2024年是人民幣匯率連續(xù)調(diào)整的第三年，也是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)連續(xù)提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的第二年。從各項(xiàng)指標(biāo)看，人民幣匯率維穩(wěn)的任務(wù)圓滿完成。

從時(shí)點(diǎn)匯率看，人民幣中間價(jià)和境內(nèi)交易價(jià)全年跌幅均遠(yuǎn)小于同期美元指數(shù)7.0%的漲幅。2024年，中間價(jià)下跌1.5%，境內(nèi)即期匯率（指銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半交易價(jià)）下跌2.8%（見圖表1）。

從平均匯率看，人民幣中間價(jià)和境內(nèi)即期匯率的跌幅明顯收斂。2024年，年均中間價(jià)較上年下跌1.1%，前兩年分別下跌4.1%和4.6%；年均即期匯率下跌1.6%，前兩年分別下跌4.3%和4.9%（見圖表1）。值得一提的是，用市場(chǎng)匯率折算的國(guó)際經(jīng)濟(jì)規(guī)模比較采用年均匯率中間價(jià)，故年均中間價(jià)跌幅收窄有助于中國(guó)降低這方面的不利影響。

從匯率彈性看，人民幣匯率的波動(dòng)性明顯下降。以年內(nèi)匯率最大值相對(duì)最小值的偏離衡量，2024年，中間價(jià)的彈性為2.7%，遠(yuǎn)低于2022和2023年的15.1%和6.1%，為2015年“8·11”匯改以來(lái)最低；即期匯率的彈性為4.0%，遠(yuǎn)低于2022和2023年的16.0%和9.4%，略高于2021年的3.6%，為“8·11”匯改以來(lái)次低（見圖表1）。按可比口徑，上述兩個(gè)指標(biāo)均在同期國(guó)際貨幣基金組織（IMF）披露全球外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成的八種主要儲(chǔ)備貨幣中墊底。

從多邊匯率看，人民幣雙邊匯率小幅下跌推動(dòng)多邊匯率走強(qiáng)。2024年，中國(guó)外匯交易中心（CFETS）口徑的人民幣匯率指數(shù)（即人民幣名義有效匯率指數(shù)）上漲4.2%，萬(wàn)得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲3.8%。不過(guò)，由于國(guó)內(nèi)物價(jià)低位運(yùn)行，企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力保持了基本穩(wěn)定。2024年前11個(gè)月，國(guó)際清算銀行（BIS）口徑的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)不漲反跌0.6%。

從境內(nèi)外交易價(jià)的偏離看，人民幣匯率調(diào)整壓力加大。2024年，離岸人民幣匯率交易價(jià)（CNH）相對(duì)在岸人民幣匯率交易價(jià)（CNY）年均正向偏離122個(gè)基點(diǎn)（即偏貶值方向），高于前兩年平均正向偏離92和89個(gè)基點(diǎn)的水平。但是，受CNY的牽引，CNH也保持了基本穩(wěn)定。全年，CNH累計(jì)下跌2.9%，與境內(nèi)即期匯率跌幅基本持平；年均CNH下跌1.6%，遠(yuǎn)低于2022和2023年的4.3%和4.9%，也與境內(nèi)即期匯率跌幅持平；年內(nèi)CNH最大值相對(duì)最小值的偏離為5.2%，是三種人民幣匯率中波動(dòng)性最高的，但遠(yuǎn)低于2022和2023年的16.4%和9.8%，為“8·11”匯改以來(lái)次低（見圖表1），也在同期八種主要儲(chǔ)備貨幣中排名最后。

境內(nèi)外匯供求缺口進(jìn)一步擴(kuò)大

有人把匯率升貶值等同于升貶值壓力和預(yù)期，以為匯率跌得越多，意味著貶值壓力越大、貶值預(yù)期越強(qiáng)。然而，這有悖國(guó)際金融常識(shí)。正常情況下，外匯市場(chǎng)應(yīng)該是“低買高賣”或“高拋低吸”，即升值的時(shí)候買外匯的多、賣外匯的少，貶值的時(shí)候賣外匯的多、買外匯的少。匯率漲跌應(yīng)該起到及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力、收斂匯率預(yù)期的作用。相反，若匯率越跌，市場(chǎng)越搶購(gòu)和囤積外匯，出現(xiàn)“買漲不買跌”，則是外匯市場(chǎng)失靈。因此，有關(guān)方面經(jīng)常提及，堅(jiān)決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

如前所述，2022年，人民幣匯率彈性為近年來(lái)最大。當(dāng)年，境內(nèi)人民幣交易價(jià)由年初的6.30跌至11月份的7.30比1附近，年均即期匯率由上年上漲7.0%轉(zhuǎn)為下跌4.3%（見圖表1）。即便如此，全年反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（下稱“銀行結(jié)售匯”）仍錄得順差771億美元。進(jìn)一步分析，同期，不含遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率為54.5%，與上年持平；付匯購(gòu)匯率為53.9%，較上年回落了0.6個(gè)百分點(diǎn)。這表明人民幣的大起大落，沒(méi)有影響市場(chǎng)結(jié)售匯意愿，收匯結(jié)匯率甚至仍高出付匯購(gòu)匯率0.6個(gè)百分點(diǎn)。只是因?yàn)橥阢y行代客涉外外幣收入下降0.8%、支出增長(zhǎng)4.0%，銀行結(jié)售匯順差較上年銳減71.9%（見圖表2）。

2023年，人民幣匯率彈性較上年有所回落。其中，上半年境內(nèi)人民幣交易價(jià)由年初的6.70跌至7.20附近，下半年基本穩(wěn)定在7.30附近，年均即期匯率下跌4.9%（見圖表1）。全年，銀行結(jié)售匯轉(zhuǎn)為逆差573億美元。進(jìn)一步分析，同期，銀行代客收匯結(jié)匯率為54.0%，較上年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；付匯購(gòu)匯率為62.2%，驟升8.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖表2）。這表明，隨著匯率維穩(wěn)任務(wù)加重，市場(chǎng)結(jié)匯意愿略有減弱、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)大幅增強(qiáng)，付匯購(gòu)匯率高出收匯結(jié)匯率8.1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)“追漲”跡象更加明顯。因此，盡管同期銀行代客涉外外幣收入和支出分別下降11.7%和9.1%，但市場(chǎng)結(jié)售匯動(dòng)機(jī)的此消彼長(zhǎng)，令銀行結(jié)售匯錄得2018年以來(lái)首次逆差。

2024年，人民幣匯率彈性進(jìn)一步收窄。大部分時(shí)間，境內(nèi)人民幣交易價(jià)穩(wěn)定在7.30附近，年均即期匯率跌幅較上年回落3.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖表1）。全年，銀行結(jié)售匯逆差1971億美元，較上年增長(zhǎng)2.44倍。進(jìn)一步分析，同期，銀行代客收匯結(jié)匯率為54.0%，與上年持平；付匯購(gòu)匯率為63.6%，較上年回升1.5個(gè)百分點(diǎn)。這表明，在連年匯率維穩(wěn)的背景下，市場(chǎng)結(jié)匯意愿持穩(wěn)、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)，付匯購(gòu)匯率高出收匯結(jié)匯率9.6個(gè)百分點(diǎn)，為2017年以來(lái)新高，市場(chǎng)“追漲”勢(shì)頭加劇（見圖表2）。因此，盡管同期銀行代客涉外外幣收入和支出分別增長(zhǎng)10.6%和6.9%，銀行結(jié)售匯卻錄得2017年以來(lái)最大逆差。

綜上，隨著匯率彈性下降，近年來(lái)境內(nèi)外匯市場(chǎng)的單邊壓力和預(yù)期逐步積累。當(dāng)然，任何政策選擇都有機(jī)會(huì)成本，沒(méi)有一種匯率選擇是最優(yōu)的。市場(chǎng)結(jié)售匯意愿的非意向性變動(dòng)是為穩(wěn)匯率所付出的代價(jià)。

居民個(gè)人尚未出現(xiàn)恐慌性購(gòu)匯

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，本國(guó)居民對(duì)本幣失去信心，集中擠兌外匯是造成貨幣崩盤的重要觸發(fā)因素。IMF在歷年對(duì)外部門評(píng)估報(bào)告中均使用“固定匯率+資本管制調(diào)整”后的指標(biāo)來(lái)評(píng)估我國(guó)外匯儲(chǔ)備的充足性，即ARA Metric=10%×出口+5%×廣義貨幣供應(yīng)（M2）+30%×短期債務(wù)+20%×其他負(fù)債。其中，M2主要是基于境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人擠兌外匯風(fēng)險(xiǎn)的考量。

中國(guó)居民個(gè)人結(jié)售匯需通過(guò)個(gè)人結(jié)售匯管理信息系統(tǒng)辦理，監(jiān)管部門有個(gè)人結(jié)售匯的總量和細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，可以進(jìn)行更加精準(zhǔn)的分析。只是相關(guān)數(shù)據(jù)未對(duì)外公布，故外界只能因個(gè)人購(gòu)匯大都申報(bào)為出境旅行、留學(xué)等服務(wù)貿(mào)易用途，以服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯粗略地替代個(gè)人購(gòu)匯（尤其是反映趨勢(shì)變動(dòng)）。

如前所述，2024年，人民幣匯率的穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)，銀行結(jié)售匯逆差擴(kuò)大，而這主要來(lái)自于服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差的增加。同期，銀行代客結(jié)售匯逆差1115億美元，較上年增加552億美元，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯逆差多增的39.5%。其中，服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差2242億美元，增加了846億美元，貢獻(xiàn)了同期銀行代客結(jié)售匯逆差多增的156.5%，相當(dāng)于銀行結(jié)售匯逆差多增的61.8%（見圖表3）。

進(jìn)一步分析，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大又主要是購(gòu)匯多增所致。同期，服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯3652億美元，同比增加829億美元，貢獻(xiàn)了96.0%；服務(wù)貿(mào)易結(jié)匯1410億美元，減少34億美元，貢獻(xiàn)了4.0%。從服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯與涉外收付款差額的背離看，不排除有些居民個(gè)人以服務(wù)貿(mào)易名義購(gòu)匯，用于境內(nèi)外幣儲(chǔ)蓄或理財(cái)需求。2024年，銀行代客服務(wù)貿(mào)易涉外收付款逆差1503億美元，僅相當(dāng)于同期服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差的67.1%，該比例為2017年以來(lái)最低。

但是，2024年服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差雖創(chuàng)2018年以來(lái)新高，卻較2015~2019年平均值仍低了8.6%。同時(shí)，全年服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯總額僅相當(dāng)于年均住戶人民幣存款余額的1.8%，較2022年的低點(diǎn)回升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，但低于2005~2013年（人民幣單邊升值時(shí)期）2.7%的均值，更是遠(yuǎn)低于2015~2019年（人民幣總體承壓時(shí)期）3.7%的均值（2015和2016年分別高達(dá)4.2%和4.8%）（見圖表4）。

鑒于“銀行代客服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯總額”不完全是因私購(gòu)匯，還包括國(guó)際運(yùn)輸、保險(xiǎn)等對(duì)公業(yè)務(wù)，“年均住戶人民幣存款余額”口徑也遠(yuǎn)小于包含了現(xiàn)金及對(duì)公存款的M2，前述估算結(jié)果顯然高估了中國(guó)居民個(gè)人用人民幣存款擠兌外匯的行為。同時(shí)，“1.8%”的數(shù)值也遠(yuǎn)低于IMF為M2設(shè)置的“5%”的門檻。由此可見，若不是講故事而是擺數(shù)據(jù)的話，即便身邊確有人用足5萬(wàn)美元個(gè)人年度購(gòu)匯額度并進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置，其行為也不具有普遍性，保持人民幣匯率穩(wěn)定仍有較為堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

此外，對(duì)于有實(shí)際出境旅游、留學(xué)等用匯需求的個(gè)人來(lái)講，人民幣多邊匯率偏強(qiáng)有實(shí)質(zhì)意義。如從中間價(jià)看，境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)掛牌的25種人民幣外幣交易中，2024年，人民幣對(duì)美元、英鎊、港元、澳門元、泰國(guó)銖、馬來(lái)西亞林吉特等9種貨幣下跌0.4%~4.8%，但對(duì)歐元、日元、澳元、加元、新加坡元、韓元等16種貨幣上漲1.0%~19.5%；2024年10月初至2025年1月17日，人民幣僅對(duì)美元、港元、澳門元、阿聯(lián)酋迪拉姆、沙特里亞爾5種貨幣跌了2.3%~3.3%，但對(duì)歐元、英鎊、日元、泰國(guó)銖、馬來(lái)西亞林吉特、南非蘭特等20種貨幣分別漲了0.5%~9.2%（見圖表5）。而據(jù)國(guó)家旅游局統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，旅行社組織出境游客累計(jì)591.55萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)2.85倍，其中美國(guó)僅占0.3%。顯然，如果中國(guó)老百姓去大多數(shù)非美國(guó)家和地區(qū)旅行、留學(xué)，就不必太擔(dān)心美元強(qiáng)勢(shì)，加入“追漲殺跌”的隊(duì)伍。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）