全面注冊制漸行漸近。

在7月密集召開的幾場資本市場重要會議上，扎實做好全面注冊制各項準(zhǔn)備工作再次成為焦點。

考慮到2022年僅剩最后幾個月，從目前開始到年底，將成為全面推行注冊制沖刺的關(guān)鍵階段。

那么，我們真的準(zhǔn)備好了嗎？

今天的文章重點從退市這一側(cè)面來進(jìn)行分析。眾所周知，作為注冊制改革內(nèi)部支柱建設(shè)的重要一環(huán)，退市制度是否完善健康，關(guān)系到整個資本市場盤子能否順利實現(xiàn)良性自我循環(huán)。自2019年科創(chuàng)板開市以及2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革開啟，市場化上市“入口”已經(jīng)被成功打開，而有進(jìn)有退，才能夠真正實現(xiàn)注冊制的本意——優(yōu)勝劣汰。目前來看，在一系列的改革舉措推動下，我國資本市場注冊制大部分的環(huán)節(jié)已經(jīng)取得進(jìn)展，比如信息披露、定價市場化以及壓實中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任等。而目前還沒有完成的，就是包括標(biāo)準(zhǔn)完善、流程優(yōu)化以及配套機(jī)制健全內(nèi)容在內(nèi)的退市制度的再造。

再造退市制度進(jìn)展如何？

雖然結(jié)果未達(dá)100%，但改革的探索一直在進(jìn)行。實際上，在注冊制不斷深入推進(jìn)的節(jié)奏下，我們在退市制度優(yōu)化方面已經(jīng)進(jìn)行了一系列嘗試：

2020年12月，滬深交易所對相關(guān)股票上市規(guī)則進(jìn)行了修訂，尤其是對交易類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類四個方面的退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了全面完善。 ——財務(wù)類指標(biāo)中設(shè)置了組合標(biāo)準(zhǔn)，明確了與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入，從而使財務(wù)指標(biāo)真正能夠反映出公司長期盈利能力和經(jīng)營能力。并且，新規(guī)對審計機(jī)構(gòu)提高了責(zé)任追究要求，對于靠粉飾報表、增加營收、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等行為形成了針對性打擊。 ——交易類指標(biāo)增加了對股票市值的考慮，新增了ST、*ST風(fēng)險警示安排，提高了市場對股票退市的決定權(quán)，也加強了風(fēng)險揭示要求。 ——程序規(guī)范方面，連續(xù)兩年觸發(fā)財務(wù)退市指標(biāo)的企業(yè)即面臨退市，不再有暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，大大縮短了退市流程。退市后續(xù)安排方面，新規(guī)要求，公司股票被終止上市之后，相關(guān)終止條件已經(jīng)消除的情況下，首個年報披露后可申請重新上市。此外，我國早已建立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，可持續(xù)承擔(dān)退市公司掛牌交易和持續(xù)監(jiān)管工作。且隨著多層次資本市場建設(shè)的日益完善，轉(zhuǎn)板機(jī)制也在逐步健全。

從上述一系列改革調(diào)整的實際運行效果看，我國資本市場“出口”端的現(xiàn)狀總結(jié)起來是“一升一降”：

——“升”的是數(shù)量和效率。退市企業(yè)數(shù)量創(chuàng)新高，退市效率提升，截至2022年8月22日，已有42家A股上市公司被強制退市。

——“降”的是退市容忍度。從已經(jīng)完成退市、在退市調(diào)整期、已經(jīng)面臨退市警戒線三類企業(yè)來看，多數(shù)觸及了財務(wù)類退市指標(biāo)，面臨凈資產(chǎn)為負(fù)或凈利潤為負(fù)，無扭轉(zhuǎn)空間，審計報告被出具保留意見的情形。其中原因，不僅在于退市標(biāo)準(zhǔn)有了更為嚴(yán)格的要求，從披露的具體退市標(biāo)的來看，退市的具體審查、執(zhí)行，也明顯加大了力度。

綜上所述，我們可以判定：在注冊制穩(wěn)步推進(jìn)的市場環(huán)境下，我國常態(tài)化的退市機(jī)制正在逐漸形成。

我們距離退市“健康”還有多遠(yuǎn)？

所謂“正在逐漸形成”，意味著還有不少完善提升的空間。從目前我國資本市場整體退市情況來看，與成熟市場仍有一定差距，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

——強制退市標(biāo)準(zhǔn)仍顯溫和，退市執(zhí)行力度不夠，流程仍需簡化。這將導(dǎo)致：企業(yè)規(guī)避退市仍有一定空間，在實操中通過重整、控制權(quán)變更等“保殼”操作不斷，導(dǎo)致事實上真正退市的企業(yè)依舊不多。

——與市場化程度較高的“入口”端相比，“出口”端未形成高度適配的市場化機(jī)制。主要表現(xiàn)為：退市程序銜接不暢、部分監(jiān)管要求脫離實際，從而導(dǎo)致與退市公司生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀不匹配、監(jiān)管針對性不強、退市公司持續(xù)監(jiān)管機(jī)制不完善等重點問題突出。

——在配套機(jī)制上，對于投資者權(quán)益保障不足，多渠道維權(quán)與保障體系未健全，對于上市公司退市后的生存困難問題依然沒有完備的解決機(jī)制。

接下來幾個月，重點做什么？

隨著全面注冊制目標(biāo)的漸行漸近，接下來的幾個月里，資本市場改革重點應(yīng)該聚焦在“出口”端，讓其跟上“入口”端改革的步伐。

首先，要進(jìn)一步豐富強制退市標(biāo)準(zhǔn)：（1）進(jìn)一步明確監(jiān)管部門分工，增加交易所必要的自由裁量權(quán)；（2）采用定量+定性標(biāo)準(zhǔn)，為不同層級的上市企業(yè)設(shè)定相應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，加強退市標(biāo)準(zhǔn)的可執(zhí)行性；（3）豐富并細(xì)化規(guī)范類退市指標(biāo)，如明確財務(wù)類退市指標(biāo)中營業(yè)收入具體扣除事項，增加財務(wù)操作“保殼”難度，引入會計師事務(wù)所對“摘帽”公司后續(xù)經(jīng)營及盈利水平持續(xù)考核等。

其次，要進(jìn)一步優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)：

（1）明確退市流程的時間節(jié)點，壓縮功能重疊的退市環(huán)節(jié)，加大加快退市的執(zhí)行力度；

（2）強化交易所一線監(jiān)管職能并豐富交易所一線監(jiān)管手段，對上市公司信息披露實施“刨根問底”式的監(jiān)管。

同時，要更加重視退市配套機(jī)制，通過完善退市配套措施和相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，以北交所轉(zhuǎn)板機(jī)制為樞紐，加快多層次資本市場轉(zhuǎn)板通道建設(shè)，拓寬企業(yè)融資渠道，暢通企業(yè)退市的后續(xù)融資通道。

此外，要放開“父愛的手”，將監(jiān)管“鐵錘重拳”落于實處。退市制度最終的目標(biāo)除了“退”，更重要的是對于違規(guī)違法行為的懲處。因此，對于上市發(fā)行后續(xù)配套的追責(zé)和處罰機(jī)制，要通過各監(jiān)管部門聯(lián)動嚴(yán)格執(zhí)行。對于欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為，要提高處罰力度，堅決嚴(yán)厲打擊。同時，要進(jìn)一步推進(jìn)《刑法》的修訂，追究個人責(zé)任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。

最后，要完善退市風(fēng)險“軟著陸”機(jī)制，既要退得狠，更要退得穩(wěn)。總結(jié)好康美藥業(yè)案普通代表人訴訟順利啟動的實踐經(jīng)驗，進(jìn)一步完善維權(quán)救濟(jì)機(jī)制，建立投資者救濟(jì)補償機(jī)構(gòu)和各參與方舉報渠道，采取信息保護(hù)和激勵措施，健全中國特色的集體訴訟制度。

寫在最后：對退市制度的理解和期待

“應(yīng)退盡退”，并非一味追求退市的數(shù)量。比退市公司數(shù)量更重要的，是讓市場力量真正成為資本市場吐故納新的重要推手，讓稀缺的公眾資源真正配置在最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上。

完善退市制度，也只是手段，不是目的。健康市場秩序的形成，并非一日之功，也需要歷經(jīng)一個自身調(diào)整完善的過程。最關(guān)鍵的，是讓市場的焦點回歸到上市公司質(zhì)量，讓資本的力量更加聚焦于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新成長的動力。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長）