全面注冊(cè)制漸行漸近。

在7月密集召開的幾場(chǎng)資本市場(chǎng)重要會(huì)議上，扎實(shí)做好全面注冊(cè)制各項(xiàng)準(zhǔn)備工作再次成為焦點(diǎn)。

考慮到2022年僅剩最后幾個(gè)月，從目前開始到年底，將成為全面推行注冊(cè)制沖刺的關(guān)鍵階段。

那么，我們真的準(zhǔn)備好了嗎？

今天的文章重點(diǎn)從退市這一側(cè)面來(lái)進(jìn)行分析。眾所周知，作為注冊(cè)制改革內(nèi)部支柱建設(shè)的重要一環(huán)，退市制度是否完善健康，關(guān)系到整個(gè)資本市場(chǎng)盤子能否順利實(shí)現(xiàn)良性自我循環(huán)。自2019年科創(chuàng)板開市以及2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革開啟，市場(chǎng)化上市“入口”已經(jīng)被成功打開，而有進(jìn)有退，才能夠真正實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的本意——優(yōu)勝劣汰。目前來(lái)看，在一系列的改革舉措推動(dòng)下，我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制大部分的環(huán)節(jié)已經(jīng)取得進(jìn)展，比如信息披露、定價(jià)市場(chǎng)化以及壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任等。而目前還沒(méi)有完成的，就是包括標(biāo)準(zhǔn)完善、流程優(yōu)化以及配套機(jī)制健全內(nèi)容在內(nèi)的退市制度的再造。

再造退市制度進(jìn)展如何？

雖然結(jié)果未達(dá)100%，但改革的探索一直在進(jìn)行。實(shí)際上，在注冊(cè)制不斷深入推進(jìn)的節(jié)奏下，我們?cè)谕耸兄贫葍?yōu)化方面已經(jīng)進(jìn)行了一系列嘗試：

2020年12月，滬深交易所對(duì)相關(guān)股票上市規(guī)則進(jìn)行了修訂，尤其是對(duì)交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類四個(gè)方面的退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了全面完善。 ——財(cái)務(wù)類指標(biāo)中設(shè)置了組合標(biāo)準(zhǔn)，明確了與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入，從而使財(cái)務(wù)指標(biāo)真正能夠反映出公司長(zhǎng)期盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力。并且，新規(guī)對(duì)審計(jì)機(jī)構(gòu)提高了責(zé)任追究要求，對(duì)于靠粉飾報(bào)表、增加營(yíng)收、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等行為形成了針對(duì)性打擊。 ——交易類指標(biāo)增加了對(duì)股票市值的考慮，新增了ST、*ST風(fēng)險(xiǎn)警示安排，提高了市場(chǎng)對(duì)股票退市的決定權(quán)，也加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)揭示要求。 ——程序規(guī)范方面，連續(xù)兩年觸發(fā)財(cái)務(wù)退市指標(biāo)的企業(yè)即面臨退市，不再有暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，大大縮短了退市流程。退市后續(xù)安排方面，新規(guī)要求，公司股票被終止上市之后，相關(guān)終止條件已經(jīng)消除的情況下，首個(gè)年報(bào)披露后可申請(qǐng)重新上市。此外，我國(guó)早已建立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，可持續(xù)承擔(dān)退市公司掛牌交易和持續(xù)監(jiān)管工作。且隨著多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的日益完善，轉(zhuǎn)板機(jī)制也在逐步健全。

從上述一系列改革調(diào)整的實(shí)際運(yùn)行效果看，我國(guó)資本市場(chǎng)“出口”端的現(xiàn)狀總結(jié)起來(lái)是“一升一降”：

——“升”的是數(shù)量和效率。退市企業(yè)數(shù)量創(chuàng)新高，退市效率提升，截至2022年8月22日，已有42家A股上市公司被強(qiáng)制退市。

——“降”的是退市容忍度。從已經(jīng)完成退市、在退市調(diào)整期、已經(jīng)面臨退市警戒線三類企業(yè)來(lái)看，多數(shù)觸及了財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)，面臨凈資產(chǎn)為負(fù)或凈利潤(rùn)為負(fù)，無(wú)扭轉(zhuǎn)空間，審計(jì)報(bào)告被出具保留意見(jiàn)的情形。其中原因，不僅在于退市標(biāo)準(zhǔn)有了更為嚴(yán)格的要求，從披露的具體退市標(biāo)的來(lái)看，退市的具體審查、執(zhí)行，也明顯加大了力度。

綜上所述，我們可以判定：在注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)常態(tài)化的退市機(jī)制正在逐漸形成。

我們距離退市“健康”還有多遠(yuǎn)？

所謂“正在逐漸形成”，意味著還有不少完善提升的空間。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)整體退市情況來(lái)看，與成熟市場(chǎng)仍有一定差距，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

——強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)仍顯溫和，退市執(zhí)行力度不夠，流程仍需簡(jiǎn)化。這將導(dǎo)致：企業(yè)規(guī)避退市仍有一定空間，在實(shí)操中通過(guò)重整、控制權(quán)變更等“保殼”操作不斷，導(dǎo)致事實(shí)上真正退市的企業(yè)依舊不多。

——與市場(chǎng)化程度較高的“入口”端相比，“出口”端未形成高度適配的市場(chǎng)化機(jī)制。主要表現(xiàn)為：退市程序銜接不暢、部分監(jiān)管要求脫離實(shí)際，從而導(dǎo)致與退市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀不匹配、監(jiān)管針對(duì)性不強(qiáng)、退市公司持續(xù)監(jiān)管機(jī)制不完善等重點(diǎn)問(wèn)題突出。

——在配套機(jī)制上，對(duì)于投資者權(quán)益保障不足，多渠道維權(quán)與保障體系未健全，對(duì)于上市公司退市后的生存困難問(wèn)題依然沒(méi)有完備的解決機(jī)制。

接下來(lái)幾個(gè)月，重點(diǎn)做什么？

隨著全面注冊(cè)制目標(biāo)的漸行漸近，接下來(lái)的幾個(gè)月里，資本市場(chǎng)改革重點(diǎn)應(yīng)該聚焦在“出口”端，讓其跟上“入口”端改革的步伐。

首先，要進(jìn)一步豐富強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)：（1）進(jìn)一步明確監(jiān)管部門分工，增加交易所必要的自由裁量權(quán)；（2）采用定量+定性標(biāo)準(zhǔn)，為不同層級(jí)的上市企業(yè)設(shè)定相應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)退市標(biāo)準(zhǔn)的可執(zhí)行性；（3）豐富并細(xì)化規(guī)范類退市指標(biāo)，如明確財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)中營(yíng)業(yè)收入具體扣除事項(xiàng)，增加財(cái)務(wù)操作“保殼”難度，引入會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)“摘帽”公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)及盈利水平持續(xù)考核等。

其次，要進(jìn)一步優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)：

（1）明確退市流程的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，壓縮功能重疊的退市環(huán)節(jié)，加大加快退市的執(zhí)行力度；

（2）強(qiáng)化交易所一線監(jiān)管職能并豐富交易所一線監(jiān)管手段，對(duì)上市公司信息披露實(shí)施“刨根問(wèn)底”式的監(jiān)管。

同時(shí)，要更加重視退市配套機(jī)制，通過(guò)完善退市配套措施和相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，以北交所轉(zhuǎn)板機(jī)制為樞紐，加快多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板通道建設(shè)，拓寬企業(yè)融資渠道，暢通企業(yè)退市的后續(xù)融資通道。

此外，要放開“父愛(ài)的手”，將監(jiān)管“鐵錘重拳”落于實(shí)處。退市制度最終的目標(biāo)除了“退”，更重要的是對(duì)于違規(guī)違法行為的懲處。因此，對(duì)于上市發(fā)行后續(xù)配套的追責(zé)和處罰機(jī)制，要通過(guò)各監(jiān)管部門聯(lián)動(dòng)嚴(yán)格執(zhí)行。對(duì)于欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為，要提高處罰力度，堅(jiān)決嚴(yán)厲打擊。同時(shí)，要進(jìn)一步推進(jìn)《刑法》的修訂，追究個(gè)人責(zé)任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。

最后，要完善退市風(fēng)險(xiǎn)“軟著陸”機(jī)制，既要退得狠，更要退得穩(wěn)。總結(jié)好康美藥業(yè)案普通代表人訴訟順利啟動(dòng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善維權(quán)救濟(jì)機(jī)制，建立投資者救濟(jì)補(bǔ)償機(jī)構(gòu)和各參與方舉報(bào)渠道，采取信息保護(hù)和激勵(lì)措施，健全中國(guó)特色的集體訴訟制度。

寫在最后：對(duì)退市制度的理解和期待

“應(yīng)退盡退”，并非一味追求退市的數(shù)量。比退市公司數(shù)量更重要的，是讓市場(chǎng)力量真正成為資本市場(chǎng)吐故納新的重要推手，讓稀缺的公眾資源真正配置在最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上。

完善退市制度，也只是手段，不是目的。健康市場(chǎng)秩序的形成，并非一日之功，也需要?dú)v經(jīng)一個(gè)自身調(diào)整完善的過(guò)程。最關(guān)鍵的，是讓市場(chǎng)的焦點(diǎn)回歸到上市公司質(zhì)量，讓資本的力量更加聚焦于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)的動(dòng)力。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)）