#01

失去的20年：流行的解釋及問題

 

1.1日本經(jīng)濟(jì)是一個(gè)被人翻來覆去琢磨的樣本。

危機(jī)并不會(huì)必然引起經(jīng)濟(jì)長期崩潰，美國就是典型的反例。日本自1990年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，日本經(jīng)濟(jì)就一蹶不起，其資產(chǎn)價(jià)格（房價(jià)、股價(jià)）在危機(jī)后發(fā)生了連綿多年的下跌，GDP水平也在幾年后增長停滯。這一切始于危機(jī)，但又不完全始于危機(jī)，畢竟我們看到，08年美國發(fā)生的次貸危機(jī)同樣使美國出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)崩潰和杠桿瓦解，但美國只用了三個(gè)季度就讓經(jīng)濟(jì)增長及資產(chǎn)價(jià)格見底回升，兩年半后，美國資產(chǎn)又創(chuàng)了新高。

為什么單單日本陷在危機(jī)之中，遲遲爬不起來，目前流行的解釋是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的意思是：在危機(jī)后，因資產(chǎn)價(jià)格的下跌，日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表遭到了極大程度的破壞，這時(shí)企業(yè)權(quán)益的收縮又被動(dòng)推升了企業(yè)的杠桿率，這時(shí)，企業(yè)的主目標(biāo)已經(jīng)不是擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，而是如何使資產(chǎn)負(fù)債表安然落地。即使貨幣政策寬松，企業(yè)也對(duì)進(jìn)一步資產(chǎn)開支的態(tài)度非常謹(jǐn)慎。

 

1.2但這個(gè)解釋也不能解釋全部，至少這套理論不適用于美國的過去。

 

1）資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)韌性，這完全是雞生蛋還是蛋生雞一樣掰不清楚的事情。歷史上美國企業(yè)也數(shù)次經(jīng)歷過去杠桿的狀態(tài)（雖然不完全是由價(jià)格下跌推動(dòng)的），但可能看到，每次美國企業(yè)杠桿去化完成后，會(huì)如期進(jìn)入一輪新的加杠桿趨勢之中，正是因這種經(jīng)濟(jì)韌性的存在，才導(dǎo)致美國資產(chǎn)價(jià)格在其中不會(huì)受影響太大，也不會(huì)反過來連累企業(yè)信心。如果拿美國當(dāng)樣本的話，很明顯日本在資產(chǎn)下跌最初的那一下，其經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)失去了韌性。

2）日本的企業(yè)杠桿過高，這也不是日本必然衰退的理由。如果我們站在80年代末那個(gè)時(shí)點(diǎn)，日本144%的企業(yè)杠桿率似乎已岌岌可危，但在近些年里，中國、中國香港、法國和新加坡等國家的企業(yè)杠桿率已經(jīng)超過了日本當(dāng)時(shí)的水平，且這些經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)杠桿似乎還在無壓力地增長。

 

1.3以上帝視角去看，我們以為日本經(jīng)濟(jì)在當(dāng)時(shí)觸及的種種瓶頸，如今都不是事兒。

 

1）一種說法是，日本當(dāng)時(shí)人口紅利嚴(yán)重消逝，原因是日本的住房成本或人口密度問題，其實(shí)日本的生存壓力是被人為放大了。其一，人口密度足夠高并不是生育率必然下降的理由，在日本人口增長停滯的初期，新加坡、菲律賓、印度、韓國等國家的人口密度不比日本低，但這些經(jīng)濟(jì)體的人口一直增長至今；其二，日本的房價(jià)壓力實(shí)則不大，在全球幾個(gè)重要城市中，東京的住房收入比都排不到偏前的位置。

2）此外，經(jīng)濟(jì)也沒有天然的瓶頸，當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)所達(dá)到的水平并不算非常出格，絕沒有好到不可增長的程度。日本在90年代的人均GDP高點(diǎn)出現(xiàn)在1995年（4.4萬美元左右），后續(xù)來看，不但美國人均GDP與日本的人均GDP水平越拉越遠(yuǎn)，而且就連人口密度遠(yuǎn)高于日本的新加坡，其目前的人均GDP水平也是日本的近兩倍。

 

#02

信心為何崩潰

 

日本真正的問題在于萬念俱灰的信心，而這背后是一系列主客觀因素共同帶來的。

2.1首先，一個(gè)關(guān)乎技術(shù)的問題是，在最初泡沫崩潰的那一下，日本政策的應(yīng)對(duì)是偏慢的，自此萬劫不復(fù)。

1）日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅始于1990年，但日本首次降息的時(shí)間是1991年7月，此間間隔的時(shí)間高達(dá)一年半左右。日本開始降息時(shí)，日本的GDP增長已經(jīng)從那一輪9.6%的高點(diǎn)跌到了1.7%。相對(duì)美國來說，日本當(dāng)時(shí)的應(yīng)對(duì)政策無疑是偏慢的，美國在2008年經(jīng)濟(jì)開始快速下行的那一刻，其政策利率早已被降到了歷史低位。

2）信心一定是一個(gè)加速度，這意味著，90S日本最佳挽回?cái)【值臅r(shí)間窗口被錯(cuò)過了。當(dāng)政策托底過慢時(shí)，這意味著資本崩潰的時(shí)間會(huì)被拉長，在更長的下降過程中，有可能信心是指數(shù)級(jí)別下降的。在經(jīng)濟(jì)周期被拖長后，經(jīng)濟(jì)周期就有可能消失，因?yàn)榉e極的政策效果有可能南轅北轍，越寬松，市場認(rèn)為經(jīng)濟(jì)越差，其行為也會(huì)越謹(jǐn)慎，90年代的日本和30年代的美國，都陷入了這種似乎看不到盡頭的負(fù)向循環(huán)之中。

 

2.2其次，更深遠(yuǎn)的影響一定是日本的產(chǎn)業(yè)問題。

一個(gè)成熟國家的發(fā)展無非靠兩個(gè)東西，人口或人均GDP，這也意味著，一個(gè)成功發(fā)展的國家，要不靠地廣物博，要不靠技術(shù)革命。

1）地域遼闊的確是一個(gè)天然優(yōu)勢。當(dāng)一個(gè)國家地大物博時(shí)，這個(gè)國家的人均資源往往會(huì)多于其他國家，這時(shí)，對(duì)于這個(gè)國家來說，無論是供應(yīng)端的礦產(chǎn)資源、土地資源還是需求端的消費(fèi)需求，其表現(xiàn)都會(huì)比同等條件但僅彈丸之地的國家來說要充分很多。只要這些國家對(duì)外有一定的經(jīng)濟(jì)開放度，且地理位置不至于過于閉塞，對(duì)內(nèi)政治穩(wěn)定、不搞獨(dú)裁，這些國家一般都能進(jìn)入中等收入國家之列（如澳大利亞、加拿大、阿根廷、新西蘭、美國、俄羅斯）。

2）當(dāng)一個(gè)國家人口擁擠時(shí)，這個(gè)國家想獲得發(fā)展，只能提升其科技含量，在某些領(lǐng)域獲取技術(shù)上的先發(fā)優(yōu)勢。在這方面，新加坡、韓國都是典范，從這些經(jīng)濟(jì)體出口結(jié)構(gòu)去看，其高科技產(chǎn)品的占比一直穩(wěn)定在30%以上，近些年，這些國家的制造業(yè)也逐步走到了產(chǎn)業(yè)鏈的頂環(huán)（新加坡的微陣列、熱循環(huán)儀、半導(dǎo)體焊接機(jī)以及韓國的半導(dǎo)體、汽車、船舶），因此，在有限的土地資源內(nèi)，也達(dá)到了偏高的收入水準(zhǔn)。

很顯然，日本并不在地廣人稀的國家之列，因此，日本如果想提高自身的經(jīng)濟(jì)增長，只能走技術(shù)革新的路線。不幸的是，日本的科技產(chǎn)業(yè)在過去三十年內(nèi)，出現(xiàn)了明顯的滑坡，在其總的出口額中，高科技產(chǎn)品從接近30%滑至當(dāng)前的18%，下滑幅度逾10個(gè)百分點(diǎn)，其中，乘用車、影音視聽設(shè)備、電腦零件機(jī)組等產(chǎn)品下滑幅度最大，夏普、東芝、日立、豐田、松下等昔日著名的品牌如今日薄西山。

 

2.3其三，日本的人口的確是個(gè)問題。

1）相對(duì)于其他相似體量的國家（譬如美國）來說，日本人口的下滑似乎過快。人口不是決定經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)鍵因素，但其是經(jīng)濟(jì)潛在增長率的重要影響。我們注意到，早在80S日本尚處鼎盛時(shí)期，日本的人口就早早度過了二次回聲潮，其自然增長率也開始連年下降，且在2010年后，日本人口進(jìn)入了凈下降的狀態(tài)，此間，日本的撫養(yǎng)比上升了約12個(gè)百分點(diǎn)。

2）這不一定是生育率的影響，更大程度是日本蔽塞的移民文化沒有給日本合理的緩沖器。比起一般的發(fā)達(dá)國家來說，日本所獲得的移民紅利是過低的，在過去六十年內(nèi)，移民日本的人口僅僅只能占到日本人口增量的30%左右，而在同時(shí)期，德國、澳大利亞、加拿大、美國等國家的移民與人口增量的比例都超過了100%。除了日本過低的英語普及率之外，更重要的是文化認(rèn)同問題，移民的大趨勢是大部分移民流向西方文化區(qū)，而日本隸屬東亞文化區(qū)，這使得日本失去了不少潛在移民紅利。

 

#03

最深層次的問題：體制和文化

 

再深挖一步的話，為什么日本的科技停滯不前，其原因還是人口和體制問題：在老齡化的趨勢內(nèi)，日本政府自顧不暇，并沒有積極地引導(dǎo)科技迭代。

1）教育是一個(gè)國家重要的孵化器，但自危機(jī)后，日本教育所獲得的財(cái)政資源就在明顯下降。以公共教育支出占GDP的比值為例，在危機(jī)發(fā)生前，該比例一度高達(dá)5.6%，而在危機(jī)后，教育支出占GDP的比值迅速下滑至3.4%一線，科研資金的下降后，科研人員的投入及崗位也急劇下降，這使得博士就業(yè)率在危機(jī)后連年下滑，直到2004年日本執(zhí)行國立大學(xué)法人化政策后，博士就業(yè)率才出現(xiàn)恢復(fù)。

2）教育資源下降的原因有二。一是隨著日本的人口老齡化，社會(huì)保障是一塊越來越多的剛性支出，這塊支出的增加導(dǎo)致日本財(cái)政對(duì)教育的支持力度被不斷擠出；二是教育這一投資屬長線投資，而日本首相的更迭又過于頻繁（僅90年代，就有7位首相在任），這使得每一屆政府都對(duì)教育這種前人栽樹后人乘涼的財(cái)政支援并不感冒，比起基建這種短時(shí)見效的投資來說，多數(shù)領(lǐng)導(dǎo)人更偏好于后者。

3）產(chǎn)業(yè)孵化出現(xiàn)了問題，才造成了資金的用腳投票。在長期下降的預(yù)期之下，實(shí)體所吸納的資金越來越少，從日本國家資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，在1990年后相當(dāng)長的時(shí)間之內(nèi)，企業(yè)和居民更愿意把增量資產(chǎn)投向金融領(lǐng)域，而不是實(shí)體領(lǐng)域，也就是說，日本在進(jìn)入90年代后，進(jìn)入了長達(dá)22年的資產(chǎn)荒狀態(tài)。

 

#04

日本的未來：似乎在逐步走出泥潭

 

現(xiàn)如今的日本似乎已經(jīng)逐步走出泥潭。究其原因的話，一是日本重新重視產(chǎn)業(yè)的孵化作用，自2006年教育改革之后，財(cái)政對(duì)教育的支持就逐步增加；二是日本在執(zhí)政上的連貫性明顯增加，甚至安倍在2012年后連續(xù)在位8年之久，成為了日本歷史上連任時(shí)間最長的首相；三是金融層面，安倍徹底執(zhí)行了充分寬松的貨幣政策，甚至在2016年后，將企業(yè)長期貸款利率穩(wěn)定在1%或以下的位置之上。

預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)之后，日本逐漸走上了正軌。不但房價(jià)被穩(wěn)住，而且股市也開始企穩(wěn)走升，中觀去看，私人和企業(yè)所持有的非金融資產(chǎn)也開始轉(zhuǎn)降為升，這意味著，無論是消費(fèi)刺激通脹還是通脹刺激消費(fèi)，這個(gè)正向循環(huán)已經(jīng)見到了成效。誠然，由于日本在文化、制度和土地上的劣勢，比起美國這一干發(fā)達(dá)國家來說，日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注定要更加艱難，但至少，資產(chǎn)負(fù)債表又重新爬了起來。

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

 

 

（作者楊為敩系國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人）