過(guò)去一年來(lái)我一直指出通貨膨脹的上漲會(huì)是持續(xù)性的，其成因不僅包括糟糕的政策，還包括負(fù)面的供應(yīng)沖擊，而中央銀行試圖與之對(duì)抗的做法將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸。我警告說(shuō)即將來(lái)臨的衰退必將是嚴(yán)酷和持久的，還伴隨著大范圍的金融困境和債務(wù)危機(jī)。盡管嘴上很強(qiáng)硬，但那些身陷債務(wù)陷阱的央行行長(zhǎng)們?nèi)钥赡芡丝s，并接受高于原定目標(biāo)的通脹。而在更高的通脹和通脹預(yù)期之下，任何由高風(fēng)險(xiǎn)股票和較低風(fēng)險(xiǎn)固定收入債券組成的投資組合都將在債券上遭遇虧損。

這些預(yù)測(cè)是如何疊加的？首先，在關(guān)于通脹的辯論中，“暫時(shí)性”團(tuán)隊(duì)顯然輸給了“持久性”團(tuán)隊(duì)。構(gòu)建在過(guò)度寬松貨幣、財(cái)政和信貸政策之上的負(fù)面供應(yīng)沖擊引發(fā)了價(jià)格暴漲。新冠疫情催生的封鎖行動(dòng)引發(fā)了（包括勞動(dòng)力在內(nèi)的）供應(yīng)瓶頸。俄烏沖突給能源和其他大宗商品市場(chǎng)造成的波動(dòng)沖擊了全球各地。日益擴(kuò)大的制裁制度，尤其是美元及其他貨幣的武器化，致使全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步巴爾干化，而“友岸外包”和貿(mào)易及移民限制也加速了去全球化趨勢(shì)。

現(xiàn)在所有人都認(rèn)識(shí)到是這些持續(xù)負(fù)面供應(yīng)沖擊促成了通脹，歐洲中央銀行、英格蘭銀行和美聯(lián)儲(chǔ)都開始承認(rèn)軟著陸或許極其難以實(shí)現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾現(xiàn)在談到了至少會(huì)“產(chǎn)生一些痛苦”的“軟著陸”。同時(shí)硬著陸的情境正在成為市場(chǎng)分析家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者的共識(shí)。

在滯脹性負(fù)面供應(yīng)沖擊條件下實(shí)現(xiàn)軟著陸，要比在經(jīng)濟(jì)因需求過(guò)度而過(guò)熱時(shí)要難得多。自二次世界大戰(zhàn)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)從未在通脹率高于5%（目前大于8%）、失業(yè)率低于5%（現(xiàn)為3.7%）的情況下實(shí)現(xiàn)軟著陸。如果連美國(guó)都無(wú)法全身而退，那么受到更多影響的歐洲就更難以幸免了。

那我們是否已經(jīng)處于經(jīng)濟(jì)衰退之中了？還沒有，但美國(guó)今年上半年確實(shí)報(bào)告了負(fù)增長(zhǎng)，追蹤發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大多數(shù)前瞻性指標(biāo)也都顯示出急劇放緩的跡象——這些跡象還會(huì)隨著貨幣政策收緊而進(jìn)一步惡化。對(duì)此應(yīng)該將今年年底前的硬著陸視為一個(gè)基準(zhǔn)情境。

雖然許多其他分析家現(xiàn)在都同意衰退即將降臨，但他們似乎認(rèn)為這將是短暫且輕微的，而我則已經(jīng)告誡過(guò)大家不要懷有這種相對(duì)樂(lè)觀的情緒，強(qiáng)調(diào)了爆發(fā)嚴(yán)重持久滯脹性債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。而今金融市場(chǎng)（包括債券和信貸市場(chǎng)）的最新困境支持了我的觀點(diǎn)，那就是中央銀行試圖讓通脹回落到原定目標(biāo)的舉措將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融崩潰。

我也一直指出一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸和金融崩潰，中央銀行無(wú)論嘴上說(shuō)得多強(qiáng)硬，都會(huì)感到壓力巨大，并不得不扭轉(zhuǎn)其緊縮政策。在英國(guó)已經(jīng)展現(xiàn)出了打退堂鼓的早期跡象：在市場(chǎng)對(duì)新政府的魯莽財(cái)政刺激措施做出回應(yīng)后，英國(guó)央行已經(jīng)啟動(dòng)了一項(xiàng)緊急量化寬松計(jì)劃去購(gòu)買（收益率已經(jīng)飆升了的）政府債券。

而貨幣政策正日益受制于財(cái)政政策。2019年第一季度也發(fā)生過(guò)類似的逆轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)提前發(fā)出過(guò)持續(xù)加息和量化緊縮的信號(hào)，但卻在出現(xiàn)溫和金融壓力和增長(zhǎng)放緩的初步跡象后叫停了量化緊縮計(jì)劃，開始推行后門量化寬松和政策利率削減的組合。雖然央行的發(fā)言都很強(qiáng)硬，但有充分理由懷疑它們是否真的愿意“不惜一切代價(jià)”，在這個(gè)過(guò)度負(fù)債且伴隨經(jīng)濟(jì)和金融崩潰風(fēng)險(xiǎn)的世界里，讓通脹回歸原定目標(biāo)。

此外，有早期跡象表明，“大緩和”已經(jīng)讓位于“大滯脹”，其特點(diǎn)是不穩(wěn)定和一批慢動(dòng)作負(fù)面供應(yīng)沖擊的集合。除了上述干擾，這些沖擊還可能包括許多主要經(jīng)濟(jì)體的人口老齡化（移民限制使問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重）、中美脫鉤、“地緣政治蕭條”和多邊主義瓦解、新冠病毒的新變種和其他新病毒疫情（比如猴痘）、日益嚴(yán)重的氣候變化破壞性后果、網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)以及推高工資水平和工人權(quán)利的財(cái)政政策。

這會(huì)讓傳統(tǒng)的60/40投資組合何去何從？我之前指出債券和股票價(jià)格之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系將隨著通脹上升而被打破，事實(shí)也確實(shí)如此。今年1~6月美國(guó)和全球股票指數(shù)下跌了超過(guò)20%，而長(zhǎng)期債券收益率從1.5%上升到3.5%，導(dǎo)致了股票和債券的巨大損失（體現(xiàn)價(jià)格正相關(guān)關(guān)系）。

此外債券收益率在7月到8月中旬的市場(chǎng)反彈期間下降（我正確地預(yù)測(cè)到這將是一次弱勢(shì)反彈），從而維持了這一價(jià)格正相關(guān)性；自8月中旬以來(lái)股票繼續(xù)大跌而債券收益率則大幅走高。由于通脹率上升導(dǎo)致貨幣政策收緊，股票和債券都出現(xiàn)了一個(gè)平衡熊市。

但美國(guó)和全球股價(jià)還未能完全消化一場(chǎng)即便溫和而短暫的硬著陸。在一場(chǎng)溫和經(jīng)濟(jì)衰退中股票將下跌約30%，而在我預(yù)測(cè)的全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重滯脹的債務(wù)危機(jī)中，則會(huì)下跌40%或以上。債務(wù)市場(chǎng)的緊張跡象正在不斷累積：主權(quán)利差和長(zhǎng)期債券利率都在上升，高收益利差正在急劇增加；杠桿貸款和抵押貸款債務(wù)市場(chǎng)正在關(guān)閉；高負(fù)債的企業(yè)、影子銀行、家庭、政府和國(guó)家正在陷入債務(wù)困境。危機(jī)已然降臨了。

（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)榮譽(yù)教授、阿特拉斯資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，版權(quán)：辛迪加）