美聯(lián)儲(chǔ)跟蹤近期和遠(yuǎn)期利差，這么做是因?yàn)閺慕?jīng)驗(yàn)來看人們喜歡做類似的參考。比如2年期和10年期利差，目前收益曲線還沒有反轉(zhuǎn)。我們應(yīng)該試圖去理解收益曲線形狀背后的原因，市場(chǎng)預(yù)期利率下調(diào)或者通脹下降都會(huì)讓曲線回落。目前形勢(shì)下，如果市場(chǎng)嘗試定價(jià)通脹大幅回落預(yù)期，它就會(huì)影響遠(yuǎn)期收益率曲線。

（之前我說過，加息不足和加息過頭相比，加息不足的風(fēng)險(xiǎn)更大），從那時(shí)到現(xiàn)在的變化就是美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息370個(gè)基點(diǎn)，但是我的立場(chǎng)沒有變，直到把通脹壓下來為止，我都會(huì)這么說。如果加息過頭，我們有能力動(dòng)用強(qiáng)大工具來刺激經(jīng)濟(jì)，正如在疫情發(fā)生之初所做的那樣。如果犯了加息不足的錯(cuò)誤，那么在一兩年之后，當(dāng)通脹按照自己規(guī)律繼續(xù)發(fā)展，你意識(shí)到它未被制服還需要從頭再來，那時(shí)通脹已經(jīng)在人們思維中固化，歷史教訓(xùn)是到那時(shí)候壓制通脹的成本巨大，尤其對(duì)于我們不想傷害的民眾將造成嚴(yán)重?fù)p害，時(shí)間越久傷害越大。要說還有什么變化的話，在大幅加息之后需要思考什么是目標(biāo)水平?，F(xiàn)在尚未決定到了那個(gè)水平要做什么，重要的是如何達(dá)到那個(gè)水平。

美聯(lián)儲(chǔ)不把某一兩個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)作為目標(biāo)，我就是要把話講清楚，加息之路還很長(zhǎng)。我們要把利率升高到足夠限制性水平。把這句話寫進(jìn)聲明作為工作目標(biāo)很重要，這意味著它是今后一項(xiàng)重要任務(wù)。我說了最新數(shù)據(jù)表明9月份預(yù)測(cè)的利率目標(biāo)要向上修正。我對(duì)預(yù)測(cè)沒什么信心，即便我們今天寫下經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)它依然會(huì)符合之前的規(guī)律，下一次更新預(yù)測(cè)總比前一次更高，沒有理由相信通貨膨脹會(huì)下降。我有一年前對(duì)12個(gè)月之后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，現(xiàn)在根本不是之前預(yù)測(cè)的樣子。我也說了現(xiàn)在討論暫停加息為時(shí)過早，我們沒有考慮這個(gè)話題，加息還有好些路要走。最后我希望大家明白美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)控制通脹的決心，我們要堅(jiān)決避免加息不足的錯(cuò)誤，避免過早撤出加息的錯(cuò)誤。我要講清楚這些話，因?yàn)槲揖褪歉蛇@個(gè)的。

零度點(diǎn)評(píng)：六名記者試圖通過月度數(shù)據(jù)表現(xiàn)、政策聲明語句、基礎(chǔ)通脹值估計(jì)、收益曲線反轉(zhuǎn)，甚至鮑威爾自己說過的話，從各個(gè)角度試探貨幣政策的邊界定義來框定利率走向。鮑威爾簡(jiǎn)明地指出“三個(gè)問題”，把關(guān)注焦點(diǎn)從加息步伐引向利率目標(biāo)，這是方向性非量化的前瞻指引。他直截了當(dāng)?shù)豥iss了9月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，順便自嘲了美聯(lián)儲(chǔ)專家的預(yù)測(cè)能力，把每次數(shù)據(jù)向上修正稱為“規(guī)律”。這就徹底打開了向上的通道。筆者大膽猜測(cè)利率目標(biāo)至少要升高50~75個(gè)基點(diǎn)到5.1%~5.35%，這也能讓政策利率相對(duì)核心PCE的5.1%實(shí)現(xiàn)正值。美聯(lián)儲(chǔ)不率先垂范怎么要求市場(chǎng)收益曲線全面恢復(fù)正利率呢？有記者問：“您宣讀政策聲明之后市場(chǎng)上漲了，您怎么看？”鮑叔說，我的工作就是把話講清楚。意思就是你們?cè)賮y搞虧了錢別找我！于是市場(chǎng)立馬泄了。

通貨膨脹評(píng)估與預(yù)期

討論通脹是否固化要看通脹預(yù)期指標(biāo)，如果長(zhǎng)期通脹預(yù)期升高麻煩就很大。長(zhǎng)期數(shù)據(jù)在年中有上升現(xiàn)在又回落了。短期通脹預(yù)期從上次議息會(huì)議到現(xiàn)在也有升高，雖然它指示性不強(qiáng)，但有觀點(diǎn)認(rèn)為它會(huì)影響工資談判，所以我們也有所擔(dān)心。通貨膨脹至今已有18個(gè)月，沒有明確的科學(xué)方法能確定什么情況下通脹會(huì)固化。我們從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度必須采取強(qiáng)有力而又謹(jǐn)慎的措施將通脹控制住，讓它回落到2%，不再可能形成威脅。我們有決心做到它。

政府發(fā)布的CPI和PCE指數(shù)中的房租統(tǒng)計(jì)包括所有租約而非僅僅是新租約，從概念上講這符合貨幣政策目標(biāo)的要求，屋主等價(jià)租金也一樣。私人統(tǒng)計(jì)的新租約價(jià)格周期性很強(qiáng)，之前新租約租金上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過CPI和PCE統(tǒng)計(jì)的租金，而現(xiàn)在它又快速下跌。目前正常租約將會(huì)到期，到那之前還會(huì)有幾次顯著加息，所以等到它們重新續(xù)約的時(shí)候也會(huì)像現(xiàn)在新租約價(jià)格那樣出現(xiàn)下跌，但那個(gè)時(shí)候還沒有到。我們?cè)诳紤]通貨膨脹的時(shí)候依然采用常規(guī)指標(biāo)，但我們認(rèn)識(shí)到將來某個(gè)時(shí)候租金通脹會(huì)下降。

零度點(diǎn)評(píng)：雖然通貨膨脹即期指標(biāo)，比如CPI和PCE十分引人注目，但是衡量美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定物價(jià)成績(jī)最重要的指標(biāo)是通脹預(yù)期，這也是每次政策聲明必然強(qiáng)調(diào)要“錨定”的目標(biāo)。因?yàn)轭A(yù)期會(huì)影響居民和企業(yè)行為，而集體無意識(shí)行為具有社會(huì)傳染性且十分頑固。不幸的是集體預(yù)期是如鬼魅般的神秘存在，鮑威爾也承認(rèn)沒有科學(xué)方法可以測(cè)量并確認(rèn)它處于何種發(fā)展階段。因此美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)表示抗通脹決心，持續(xù)不斷采取加息動(dòng)作，這些在社會(huì)民眾眼里應(yīng)該起到了比數(shù)學(xué)精確的利率基點(diǎn)更強(qiáng)大的“預(yù)期錨定“作用。通脹已經(jīng)18個(gè)月，如果再有18個(gè)月估計(jì)就要陽線改變信仰了。另外一個(gè)神秘因素就是長(zhǎng)期基礎(chǔ)通脹水平，這個(gè)蟄伏了幾十年在2%周圍游蕩的幽靈，現(xiàn)在到了什么位置？

美國房地產(chǎn)市場(chǎng)

貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)路徑并沒有太大變化，勞動(dòng)力市場(chǎng)是其中重要一環(huán)，目前它依然非常非常強(qiáng)勁，家庭資產(chǎn)負(fù)債表也很健康。本次加息周期面對(duì)的形勢(shì)是需求遠(yuǎn)超供應(yīng)的就業(yè)市場(chǎng)、擁有充足購買力的居民家庭，所以政策起效控制通脹需要更長(zhǎng)時(shí)間，需要決心和耐心。看到通脹回落還需要一段時(shí)間。房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯受高利率影響出現(xiàn)回落，它在疫情之后兩年里因?yàn)樾枨髲?qiáng)勁同時(shí)利率很低出現(xiàn)了嚴(yán)重過熱，它需要回落到供需平衡的狀態(tài)。沒有看到有類似金融危機(jī)之前發(fā)放低質(zhì)量信貸的情況，因此看起來沒有跡象表明會(huì)發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

零度點(diǎn)評(píng)：曾有研究比較2001年互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)和2008年次貸危機(jī)對(duì)金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)論是單純的股市下跌不太會(huì)造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)總體經(jīng)濟(jì)影響也較小。房地產(chǎn)市場(chǎng)影響千家萬戶，購房信貸又衍生出各種資產(chǎn)交易，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)就是大災(zāi)。看來美國房產(chǎn)市場(chǎng)和信貸機(jī)構(gòu)也許真的從2008年危機(jī)中領(lǐng)悟到一些教訓(xùn)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自己管理的金融機(jī)構(gòu)信貸發(fā)放質(zhì)量很有信心。但鮑威爾畢竟是律師，在說最后一句話的時(shí)候，他一開始說“沒有風(fēng)險(xiǎn)跡象“，后來立即改口說”看起來沒有“。也許有，只是沒有人看到。所有的風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)不都是這樣嗎？

勞動(dòng)力市場(chǎng)前景

我們討論勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)提到崗位空缺數(shù)量，尤其在本周期內(nèi)它非常顯眼。離職率和工資水平也同樣重要，美聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)會(huì)綜合考慮一系列數(shù)據(jù)。拿失業(yè)率來說，它處于五十年來最低水平的3.5%，勞動(dòng)力供應(yīng)幾乎沒有改善，我們?cè)詾橛泻芏嗳藭?huì)加入就業(yè)市場(chǎng)。工資雖然趨勢(shì)平緩但是考慮勞動(dòng)效率之后它依然高于能把通脹維持在2%的水平。就業(yè)成本指數(shù)（ECI）也是類似情況，整體水平很高沒有下降?？傮w來看勞動(dòng)力市場(chǎng)依然過熱，需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過供應(yīng)，新設(shè)崗位高于市場(chǎng)能支持的水平。勞動(dòng)力市場(chǎng)軟化似乎有跡象但是不明顯。ECI和平均小時(shí)工資都處于高位，崗位空缺數(shù)和離職人數(shù)略有降低但未達(dá)到我們希望的低點(diǎn)，無法確認(rèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)軟化。

工資和通脹總是相互影響，但我不認(rèn)為工資是當(dāng)前高通脹的核心驅(qū)動(dòng)，沒有看到工資和通脹相互推動(dòng)的螺旋上漲，但是如果看到那就麻煩大了。美聯(lián)儲(chǔ)不反對(duì)工資上漲，只是希望工資上漲速度是可持續(xù)的，能把通脹維持在2%的水平。從數(shù)據(jù)來看，勞動(dòng)力市場(chǎng)軟化也許可以不通過歷史常見的失業(yè)路徑而是通過降低新設(shè)崗位的路徑，這有可能發(fā)生，但只有實(shí)際發(fā)生之后才能確認(rèn)。

軟著陸窗口是否變窄了，是的。軟著陸是否還有可能，有的。隨著利率目標(biāo)升高，維持高利率時(shí)間延長(zhǎng)，達(dá)成軟著陸的確越來越困難了。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)很不尋常，通常情況是GDP回落帶來空缺崗位下降，導(dǎo)致失業(yè)率上升。現(xiàn)在不同之處在于崗位空缺數(shù)量異乎尋常的高，崗位創(chuàng)設(shè)和就業(yè)市場(chǎng)十分高漲，因此最終失業(yè)可能低于傳統(tǒng)指標(biāo)顯示的水平。沒人知道是否會(huì)有經(jīng)濟(jì)衰退或者衰退程度會(huì)有多嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)的工作就是恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定給勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來長(zhǎng)久的好處。

窗口縮窄的根本原因是我們沒有看到通貨膨脹下降。按照我們的預(yù)想，供應(yīng)端問題早該解決了，商品物價(jià)通脹早該回落了，但是這些都沒有發(fā)生。相反我們看到服務(wù)價(jià)格也發(fā)生通脹。通脹圖像正變得越來越有挑戰(zhàn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)必須讓利率更具限制性，這就縮窄了軟著陸的窗口。

零度點(diǎn)評(píng)：當(dāng)前形勢(shì)下勞動(dòng)力市場(chǎng)的好消息就是美聯(lián)儲(chǔ)的壞消息。比如非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加、新增工作崗位增加、工人工資上漲、失業(yè)人數(shù)降低，這些都會(huì)讓鮑威爾夜不能寐。貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，假如它的作用路徑只是所謂的貨幣流動(dòng)量、消費(fèi)能力、信貸規(guī)模、投資意愿，那么經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就是冷冰冰的抽象概念組成的巨大機(jī)械系統(tǒng)的轟鳴。但實(shí)際上所有這一切都需要有人參與其中，人既是經(jīng)濟(jì)的靈魂也是經(jīng)濟(jì)服務(wù)的對(duì)象。美聯(lián)儲(chǔ)要通過壓倒經(jīng)濟(jì)需求來征服通貨膨脹，就是要壓倒經(jīng)濟(jì)人的動(dòng)物精神。為了長(zhǎng)久的好處，美國人民將不可避免地承受即將到來的困苦，沒有人知道它會(huì)要多長(zhǎng)時(shí)間。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明失業(yè)率至少要達(dá)到4%以上。另一個(gè)現(xiàn)象也許會(huì)成為勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的新課題，為什么許多人不愿進(jìn)入火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)而選擇“躺平“呢？

全球央行協(xié)作

美聯(lián)儲(chǔ)緊密跟蹤全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及相關(guān)地緣政治形勢(shì)的發(fā)展，我們通過國際貨幣基金組織和中央銀行會(huì)議跟其他央行同行保持緊密聯(lián)系。目前全球經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷艱難時(shí)刻，歐洲由于俄烏沖突推高能源價(jià)格而陷入高通脹，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，強(qiáng)勁美元給不少國家?guī)硖魬?zhàn)。我們將它們都考慮在經(jīng)濟(jì)模型之中，包括政策溢出效應(yīng)。目前美國經(jīng)濟(jì)十分強(qiáng)勁，通脹指標(biāo)核心PCE是5.1%，我們必須動(dòng)用工具控制住通脹。如果我們失敗了，全球經(jīng)濟(jì)也不會(huì)變得更好。美國恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定對(duì)全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期而言是好事，美國經(jīng)濟(jì)曾享受了幾十年物價(jià)穩(wěn)定的紅利，雖然要重新恢復(fù)不容易，但是要爭(zhēng)取做到它，它能為老百姓帶來長(zhǎng)期價(jià)值。

我們無法直接影響食品和能源價(jià)格，但是通過需求路徑可以形成邊際影響。很多國家的主要問題是能源價(jià)格，在美國我們還面臨需求過旺的問題，它造成了美國經(jīng)濟(jì)許多部門供需失衡。貨幣政策工具能抑制需求。雖然無法影響全球定價(jià)的能源，但是我們的行動(dòng)有助于錨定長(zhǎng)期通脹預(yù)期，能讓公眾在能源驅(qū)動(dòng)高通脹背景下，依然相信通脹能被控制在2%。

零度點(diǎn)評(píng)：此次通貨膨脹并非一國一地而是普遍擴(kuò)散的，歐美地區(qū)包括許多發(fā)展中國家的央行都在加息。美聯(lián)儲(chǔ)加息的政策溢出風(fēng)險(xiǎn)尤其嚴(yán)重，因?yàn)樗苯佑绊懽鳛閲H儲(chǔ)備貨幣美元的匯率和全球流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)必須以美國利益為首要任務(wù)。鮑威爾很清楚貨幣政策不能影響國際大宗商品價(jià)格，它們又是所有價(jià)格最底層的驅(qū)動(dòng)因素，所以他只能通過不斷加息這個(gè)具有象征意義的行動(dòng)來讓公眾維持對(duì)通脹受控的信心。信心比黃金更重要。

美聯(lián)儲(chǔ)管理

公眾信任是美聯(lián)儲(chǔ)和中央銀行最寶貴的資產(chǎn)，任何時(shí)候有政策制定者發(fā)生違規(guī)行為都可能損害公眾信任，我們對(duì)此非常重視。昨天會(huì)議上我們進(jìn)行了委員會(huì)討論，要求個(gè)人和集體無論在個(gè)人投資行為還是在對(duì)外溝通方面都要做到知曉規(guī)則，遵守規(guī)則。我們要求全體成員都再次重溫對(duì)于組織的承諾，讓自己符合最高標(biāo)準(zhǔn)行為要求，杜絕發(fā)生類似問題。

零度點(diǎn)評(píng)：經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行的核心機(jī)制就是信用。機(jī)構(gòu)公信力的基石就是透明廉潔。美聯(lián)儲(chǔ)接受監(jiān)督把自身籬笆扎緊是必要的。尤其面對(duì)著巨大的通脹威脅和美國中期選舉的政治喧囂，每件事必須做到任何人都挑不出刺來那樣的完美。

美國宏觀經(jīng)濟(jì)

理論上今年會(huì)出現(xiàn)財(cái)政政策頂頭風(fēng)的情況，不過從更廣泛的角度來看，美國居民家庭充足的儲(chǔ)蓄支持了消費(fèi)開支。消費(fèi)雖然增長(zhǎng)放緩但是沒有收縮，銀行系統(tǒng)和零售商都反映消費(fèi)者依然情況良好。財(cái)政政策頂頭風(fēng)并沒有如我們預(yù)期那樣壓制消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)需求主要受到居民儲(chǔ)蓄和強(qiáng)勁就業(yè)市場(chǎng)的支持。這說明美聯(lián)儲(chǔ)需要更多決心和耐心堅(jiān)持我們的政策路線。我們接受現(xiàn)實(shí)，認(rèn)清自己的目標(biāo)和手里可以動(dòng)用的工具。

零度點(diǎn)評(píng)：FOX商業(yè)新聞?dòng)浾咛釂柮绹?cái)政支出計(jì)劃是否會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的行動(dòng)（頂頭風(fēng)），明顯是受到了英國政府預(yù)算和英格蘭銀行加息的政策矛盾造成互相掐架鬧劇的影響。鮑威爾回答完全跑題了，他似乎把“頂頭風(fēng)“理解成政府結(jié)束疫情補(bǔ)貼支持對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的不利影響，吧啦吧啦說了一段居民家庭儲(chǔ)蓄如何支持消費(fèi)。當(dāng)記者再次澄清他的問題，鮑威爾終于回過神來，強(qiáng)調(diào)我們干我們的。也許老鮑一開始就聽清楚了記者問題，只是裝聾作啞不對(duì)政府行為做評(píng)論，怕會(huì)招來更多倫理調(diào)查。

零度總結(jié)（敲黑板）：鮑威爾保持了一貫的鄰家大叔風(fēng)格，不過這次用語更加樸素直接，表情和聲調(diào)尤其豐富。他把“加息不止“的信號(hào)傳遞到了家。之前9月份預(yù)計(jì)到年底加息125個(gè)基點(diǎn)，離目標(biāo)利率4.6%僅一步之遙?，F(xiàn)在看來美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放緩步調(diào)，但是將明顯提高目標(biāo)利率，加息周期有可能會(huì)延長(zhǎng)到2023年三季度。華爾街要被小火慢燉了。鮑威爾似乎在放棄精確嚴(yán)格的工程師作風(fēng)，他本來也不是科班經(jīng)濟(jì)學(xué)家，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)隨機(jī)應(yīng)變的相機(jī)決策，兩害相權(quán)取其輕的風(fēng)險(xiǎn)管理。其務(wù)實(shí)精神值得贊賞。華爾街聽到“如果加息過頭，我們有強(qiáng)烈刺激工具”大概就會(huì)腦補(bǔ)直升機(jī)撒錢。筆者很想借鮑叔的話提醒他們，要理解緊縮周期大背景，加息的路還很長(zhǎng)，加緊把收益曲線搞正吧。

何為“零度解讀”？作者摒棄對(duì)內(nèi)容素材的主動(dòng)剪裁，不帶預(yù)設(shè)問題而僅以旁觀者姿態(tài)聆聽、記錄、原汁呈現(xiàn)發(fā)布會(huì)上各種機(jī)鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經(jīng)濟(jì)理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場(chǎng)參與者（無數(shù)的作者一樣的人構(gòu)成市場(chǎng)，市場(chǎng)就是無數(shù)的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟(jì)管理巫術(shù)，只想知道美聯(lián)儲(chǔ)在想什么，還想知道市場(chǎng)在想美聯(lián)儲(chǔ)在想什么，最想知道作者該想市場(chǎng)之想還是反想市場(chǎng)之想（美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)，究竟誰是“選美大會(huì)的裁判）？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場(chǎng)觀察人士）