2022年前三季度，我國居民部門存款大幅增加，引發(fā)市場關注。

1~9月，居民存款比2021年底增加了13.28萬億元，其中短期存款增加了1.84萬億元，定期和其他存款增加了11.44萬億元。如圖1所示，前三季度居民存款增幅顯著超過2020~2021年前三季度平均水平，且主要增加的是定期和其他存款。換言之，真正需要回答的是，與過去兩年相比，為何居民部門多增加了3.8萬億元定期和其他存款。

消費下降至多能解釋1萬億居民存款

我們首先考察居民消費傾向變化以及由此帶來的消費變化。

疫情以來，居民部門平均消費傾向經(jīng)歷了“下降-回升-下降”三個階段。我們用“居民人均消費支出/居民人均可支配收入”計算居民部門的平均消費傾向，如圖2所示，2013~2019年，居民部門平均消費傾向有明顯的季節(jié)性特征，且整體呈現(xiàn)下降趨勢。2020年疫情初期，居民部門平均消費傾向出現(xiàn)快速下降，此后隨著經(jīng)濟快速修復，2021年四季度基本回到了疫情前的水平。2022年初，在新一輪疫情沖擊下再次下降，與疫情之前的趨勢水平差距隨之擴大。（具體數(shù)據(jù)見表2）

測算結果表明，因消費傾向下降帶來的消費減少約為9492億元。

測算邏輯如下：（1）用消費傾向的趨勢缺口除以消費傾向，得到因消費傾向下降對應的居民消費缺口。（2）2017~2021年，我國GDP最終消費支出中居民最終消費占比穩(wěn)定在70%，用當季社會零售總額乘以70%，得到當季社會零售總額中的居民消費部分。（3）用居民消費缺口乘以當季居民部門對應的社會零售總額，就可得到因消費傾向下降帶來的消費減少量。

圍繞消費傾向下降，目前至少有兩類主流解釋。

第一種觀點認為，疫情及相關因素導致居民消費不暢，居民存款增加是被動儲蓄，也有人稱之為超額儲蓄。這種觀點暗含的假設是居民的實際消費傾向沒有發(fā)生系統(tǒng)性變化。換言之，假如未來疫情及相關因素對消費的抑制減弱，這部分儲蓄會比較順暢地轉化為消費。

第二種觀點認為，預防性儲蓄需求增加是居民存款大幅增加的主要原因。導致預防性儲蓄需求增加的主要原因是，在經(jīng)濟不確定性增加的情況下，居民部門長期收入預期出現(xiàn)變化，需要比過去維持更高的儲蓄水平以應對各類不確定性。

上述兩種觀點均與疫情以來居民消費持續(xù)低迷的狀態(tài)相契合。但是，第一種觀點缺少來自收入端的證據(jù)。無論是被動儲蓄還是超額儲蓄，均應來自收入的超預期增加。當前并不存在任何形式的居民部門收入超預期的情況。因此，第二種觀點更符合經(jīng)濟邏輯和現(xiàn)實情況，即居民部門的預防性儲蓄動機上升，并因此減少消費，將盈余轉化為儲蓄。

居民存款增加主要來自購房支出減少

另一個更直接的原因是，存款增加主要是居民的購房支出減少。例如，1~9月，我國商品房住宅銷售額比去年同期少了3.5萬億元。這在量級上與居民新增存款的變化大致相等。但是，商品房銷售額包含貸款資金，因購房支出減少而多出來的部分并沒有這么多。

可見，無論是預防性儲蓄增加還是購房支出下降，在解釋居民新增存款變化時都面臨同樣的問題，即只考慮了居民的支出狀況，沒有考慮居民部門的現(xiàn)金流入，且沒有結構層次。

基于此，本文構建了一個季度頻率的居民部門資金流量表。其中，資金流入和流出兩端各包含四項具體的指標，這些指標基本涵蓋了研究居民部門時最受關注的項目，具體見表4。

如圖3和圖4所示，過去一年里，從流入端看，居民部門工資收入對資金流入的貢獻穩(wěn)中有降，對居民部門資金流入影響最大的是貸款，尤其是新增長期貸款，處于持續(xù)收縮態(tài)勢。從流出端看，消費支出對流出增速的貢獻徘徊在0附近，對居民部門資金流出影響最大的是購房支出。與此同時，居民部門流出下降的速度要明顯快于流入下降的速度，結果是居民部門的盈余顯著提高。

疫情之后居民部門的盈余變化大致分為三個階段。用“流入-流出”來衡量居民部門的資金盈余，如圖5所示，第一階段是在疫情初期，居民部門資金盈余快速上升，這個階段宏觀經(jīng)濟正經(jīng)受第一波疫情沖擊。第二個階段是2020年底~2021年三季度，居民部門盈余占資金流入的比快速下降，且在2021年二三季度一度為負，說明此時居民部門在快速增加支出。第三階段，2021年四季度以來，居民部門盈余再次快速上升。

居民部門的盈余變化可以同時根據(jù)居民部門的資金流量估算：2022年前三季度，居民部門現(xiàn)金流量表累計盈余大概是4.5萬億元，而去年同期盈余是-1.1萬億元，兩者相差5.6萬億元。從居民的金融資產(chǎn)變化看，2022年上半年，居民部門持有的貨幣基金比2021年底增加了4097億元。剔除估值效應后，居民部門持有的股票和非貨幣基金凈減少307億元。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的數(shù)據(jù)，截至6月末，我國理財產(chǎn)品規(guī)模為29.15萬億元，比年初多了1500億元。三者相加，居民非存款類金融資產(chǎn)上半年凈增5290億元。換言之，今年前三個季度居民部門積累起了大量盈余，且其中大部分都轉化為了存款，尤其是定期存款。

需要強調的是，居民減少購房支出和增加定期存款之間并非因果關系，兩者可以理解成居民部門調整家庭資產(chǎn)結構的結果。在過去相當長時間里，房地產(chǎn)是居民配置家庭資產(chǎn)的主要標的，其中持續(xù)且可預期的資產(chǎn)增值是房地產(chǎn)最大的吸引力。而如果房地產(chǎn)持續(xù)增值的預期被打破，那么房地產(chǎn)作為一種家庭資產(chǎn)配置的選項就變得沒那么有吸引力。

從資產(chǎn)收益率的角度解釋上述邏輯或許更好理解。我國城市房價房租比換算得到的住宅租金收益率一般在1.5%~2%，有相當一部分的一二線城市低于1.5%。而目前我國一年定期存款基準利率就是1.5%，商業(yè)銀行還會上浮15~25個基點，更長期限的定期存款收益率還會更高。如果再考慮流動性溢價、資產(chǎn)估值變動等風險因素，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)配置的吸引力已經(jīng)遠不如定期存款。簡言之，居民部門從來不會在活期存款和定期存款之間做選擇，所謂的存款定期化現(xiàn)象，實際上是居民部門在增量資產(chǎn)配置中從房地產(chǎn)端轉移到定期存款。

存款利率應更有彈性

綜上可知，居民存款大幅增加首先來自購房支出的下降，其次是預防性儲蓄增加，而這兩者本質上都反映同一個現(xiàn)象，即居民部門在主動積累盈余。從資產(chǎn)配置的角度來說，居民部門在增加預防性儲蓄的同時，把更多的增量資產(chǎn)從房地產(chǎn)端轉移到了定期存款端，這是居民部門在主動調整家庭資產(chǎn)結構。這或許是居民部門對房地產(chǎn)市場變化的應激反應，但在居民預期得到實質性扭轉之前，沒有理由認為這一過程會突然中斷。

對銀行部門來說，居民部門定期存款增加看上去是一件好事。但是，居民定期存款增加同樣意味著銀行負債端的久期增加，與此對應的負債成本壓力也就越大。我國居民部門定期存款的平均久期約2~3年，對應的存款利率顯著高于更短期的同業(yè)資金利率。從這個意義上講，今年9月全國多家大行集體下調定期存款利率，最直接的作用或許就是緩解居民存款增加帶來的負債端壓力。

另一方面，由于當前居民和企業(yè)部門的貸款需求都比較弱，銀行部門面臨較大的放貸壓力。貸款和存款兩端面臨的現(xiàn)實約束，使得銀行更加依賴于同業(yè)市場和債券市場不斷調整負債端非存款的部分和資產(chǎn)端非貸款的部分。

綜上，增加消費對居民新增存款的影響可能不超過1萬億元，在居民部門對房地產(chǎn)市場預期得到實質性好轉之前，盈余轉化為定期存款的趨勢可能會延續(xù)，銀行貸款端在居民部門的發(fā)力也將受到掣肘。問題的癥結在于，銀行擴表受到利率結構的制約，即使能夠完成階段性擴表，也會影響銀行支持實體經(jīng)濟的能力和可持續(xù)性。

因此，需要盡快調整當前的基準利率結構，讓存款利率變得更有彈性，更好反映市場實際情況，以緩解銀行面臨的資產(chǎn)負債矛盾。從根本上說，政策的重點應放在盡快穩(wěn)定居民部門對房地產(chǎn)市場的預期上，同時為居民部門提供更具包容性的金融投資產(chǎn)品，尤其是權益類產(chǎn)品，幫助居民部門實現(xiàn)更加合理且更可持續(xù)的金融資產(chǎn)配置。

（作者系中國金融四十人論壇研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員）

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