2022年前三季度，我國(guó)居民部門存款大幅增加，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

1~9月，居民存款比2021年底增加了13.28萬(wàn)億元，其中短期存款增加了1.84萬(wàn)億元，定期和其他存款增加了11.44萬(wàn)億元。如圖1所示，前三季度居民存款增幅顯著超過(guò)2020~2021年前三季度平均水平，且主要增加的是定期和其他存款。換言之，真正需要回答的是，與過(guò)去兩年相比，為何居民部門多增加了3.8萬(wàn)億元定期和其他存款。

消費(fèi)下降至多能解釋1萬(wàn)億居民存款

我們首先考察居民消費(fèi)傾向變化以及由此帶來(lái)的消費(fèi)變化。

疫情以來(lái)，居民部門平均消費(fèi)傾向經(jīng)歷了“下降-回升-下降”三個(gè)階段。我們用“居民人均消費(fèi)支出/居民人均可支配收入”計(jì)算居民部門的平均消費(fèi)傾向，如圖2所示，2013~2019年，居民部門平均消費(fèi)傾向有明顯的季節(jié)性特征，且整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2020年疫情初期，居民部門平均消費(fèi)傾向出現(xiàn)快速下降，此后隨著經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，2021年四季度基本回到了疫情前的水平。2022年初，在新一輪疫情沖擊下再次下降，與疫情之前的趨勢(shì)水平差距隨之?dāng)U大。（具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表2）

測(cè)算結(jié)果表明，因消費(fèi)傾向下降帶來(lái)的消費(fèi)減少約為9492億元。

測(cè)算邏輯如下：（1）用消費(fèi)傾向的趨勢(shì)缺口除以消費(fèi)傾向，得到因消費(fèi)傾向下降對(duì)應(yīng)的居民消費(fèi)缺口。（2）2017~2021年，我國(guó)GDP最終消費(fèi)支出中居民最終消費(fèi)占比穩(wěn)定在70%，用當(dāng)季社會(huì)零售總額乘以70%，得到當(dāng)季社會(huì)零售總額中的居民消費(fèi)部分。（3）用居民消費(fèi)缺口乘以當(dāng)季居民部門對(duì)應(yīng)的社會(huì)零售總額，就可得到因消費(fèi)傾向下降帶來(lái)的消費(fèi)減少量。

圍繞消費(fèi)傾向下降，目前至少有兩類主流解釋。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，疫情及相關(guān)因素導(dǎo)致居民消費(fèi)不暢，居民存款增加是被動(dòng)儲(chǔ)蓄，也有人稱之為超額儲(chǔ)蓄。這種觀點(diǎn)暗含的假設(shè)是居民的實(shí)際消費(fèi)傾向沒(méi)有發(fā)生系統(tǒng)性變化。換言之，假如未來(lái)疫情及相關(guān)因素對(duì)消費(fèi)的抑制減弱，這部分儲(chǔ)蓄會(huì)比較順暢地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求增加是居民存款大幅增加的主要原因。導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求增加的主要原因是，在經(jīng)濟(jì)不確定性增加的情況下，居民部門長(zhǎng)期收入預(yù)期出現(xiàn)變化，需要比過(guò)去維持更高的儲(chǔ)蓄水平以應(yīng)對(duì)各類不確定性。

上述兩種觀點(diǎn)均與疫情以來(lái)居民消費(fèi)持續(xù)低迷的狀態(tài)相契合。但是，第一種觀點(diǎn)缺少來(lái)自收入端的證據(jù)。無(wú)論是被動(dòng)儲(chǔ)蓄還是超額儲(chǔ)蓄，均應(yīng)來(lái)自收入的超預(yù)期增加。當(dāng)前并不存在任何形式的居民部門收入超預(yù)期的情況。因此，第二種觀點(diǎn)更符合經(jīng)濟(jì)邏輯和現(xiàn)實(shí)情況，即居民部門的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)上升，并因此減少消費(fèi)，將盈余轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄。

居民存款增加主要來(lái)自購(gòu)房支出減少

另一個(gè)更直接的原因是，存款增加主要是居民的購(gòu)房支出減少。例如，1~9月，我國(guó)商品房住宅銷售額比去年同期少了3.5萬(wàn)億元。這在量級(jí)上與居民新增存款的變化大致相等。但是，商品房銷售額包含貸款資金，因購(gòu)房支出減少而多出來(lái)的部分并沒(méi)有這么多。

可見(jiàn)，無(wú)論是預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加還是購(gòu)房支出下降，在解釋居民新增存款變化時(shí)都面臨同樣的問(wèn)題，即只考慮了居民的支出狀況，沒(méi)有考慮居民部門的現(xiàn)金流入，且沒(méi)有結(jié)構(gòu)層次。

基于此，本文構(gòu)建了一個(gè)季度頻率的居民部門資金流量表。其中，資金流入和流出兩端各包含四項(xiàng)具體的指標(biāo)，這些指標(biāo)基本涵蓋了研究居民部門時(shí)最受關(guān)注的項(xiàng)目，具體見(jiàn)表4。

如圖3和圖4所示，過(guò)去一年里，從流入端看，居民部門工資收入對(duì)資金流入的貢獻(xiàn)穩(wěn)中有降，對(duì)居民部門資金流入影響最大的是貸款，尤其是新增長(zhǎng)期貸款，處于持續(xù)收縮態(tài)勢(shì)。從流出端看，消費(fèi)支出對(duì)流出增速的貢獻(xiàn)徘徊在0附近，對(duì)居民部門資金流出影響最大的是購(gòu)房支出。與此同時(shí)，居民部門流出下降的速度要明顯快于流入下降的速度，結(jié)果是居民部門的盈余顯著提高。

疫情之后居民部門的盈余變化大致分為三個(gè)階段。用“流入-流出”來(lái)衡量居民部門的資金盈余，如圖5所示，第一階段是在疫情初期，居民部門資金盈余快速上升，這個(gè)階段宏觀經(jīng)濟(jì)正經(jīng)受第一波疫情沖擊。第二個(gè)階段是2020年底~2021年三季度，居民部門盈余占資金流入的比快速下降，且在2021年二三季度一度為負(fù)，說(shuō)明此時(shí)居民部門在快速增加支出。第三階段，2021年四季度以來(lái)，居民部門盈余再次快速上升。

居民部門的盈余變化可以同時(shí)根據(jù)居民部門的資金流量估算：2022年前三季度，居民部門現(xiàn)金流量表累計(jì)盈余大概是4.5萬(wàn)億元，而去年同期盈余是-1.1萬(wàn)億元，兩者相差5.6萬(wàn)億元。從居民的金融資產(chǎn)變化看，2022年上半年，居民部門持有的貨幣基金比2021年底增加了4097億元。剔除估值效應(yīng)后，居民部門持有的股票和非貨幣基金凈減少307億元。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的數(shù)據(jù)，截至6月末，我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為29.15萬(wàn)億元，比年初多了1500億元。三者相加，居民非存款類金融資產(chǎn)上半年凈增5290億元。換言之，今年前三個(gè)季度居民部門積累起了大量盈余，且其中大部分都轉(zhuǎn)化為了存款，尤其是定期存款。

需要強(qiáng)調(diào)的是，居民減少購(gòu)房支出和增加定期存款之間并非因果關(guān)系，兩者可以理解成居民部門調(diào)整家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，房地產(chǎn)是居民配置家庭資產(chǎn)的主要標(biāo)的，其中持續(xù)且可預(yù)期的資產(chǎn)增值是房地產(chǎn)最大的吸引力。而如果房地產(chǎn)持續(xù)增值的預(yù)期被打破，那么房地產(chǎn)作為一種家庭資產(chǎn)配置的選項(xiàng)就變得沒(méi)那么有吸引力。

從資產(chǎn)收益率的角度解釋上述邏輯或許更好理解。我國(guó)城市房?jī)r(jià)房租比換算得到的住宅租金收益率一般在1.5%~2%，有相當(dāng)一部分的一二線城市低于1.5%。而目前我國(guó)一年定期存款基準(zhǔn)利率就是1.5%，商業(yè)銀行還會(huì)上浮15~25個(gè)基點(diǎn)，更長(zhǎng)期限的定期存款收益率還會(huì)更高。如果再考慮流動(dòng)性溢價(jià)、資產(chǎn)估值變動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)因素，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)配置的吸引力已經(jīng)遠(yuǎn)不如定期存款。簡(jiǎn)言之，居民部門從來(lái)不會(huì)在活期存款和定期存款之間做選擇，所謂的存款定期化現(xiàn)象，實(shí)際上是居民部門在增量資產(chǎn)配置中從房地產(chǎn)端轉(zhuǎn)移到定期存款。

存款利率應(yīng)更有彈性

綜上可知，居民存款大幅增加首先來(lái)自購(gòu)房支出的下降，其次是預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，而這兩者本質(zhì)上都反映同一個(gè)現(xiàn)象，即居民部門在主動(dòng)積累盈余。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)說(shuō)，居民部門在增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄的同時(shí)，把更多的增量資產(chǎn)從房地產(chǎn)端轉(zhuǎn)移到了定期存款端，這是居民部門在主動(dòng)調(diào)整家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這或許是居民部門對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的應(yīng)激反應(yīng)，但在居民預(yù)期得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)之前，沒(méi)有理由認(rèn)為這一過(guò)程會(huì)突然中斷。

對(duì)銀行部門來(lái)說(shuō)，居民部門定期存款增加看上去是一件好事。但是，居民定期存款增加同樣意味著銀行負(fù)債端的久期增加，與此對(duì)應(yīng)的負(fù)債成本壓力也就越大。我國(guó)居民部門定期存款的平均久期約2~3年，對(duì)應(yīng)的存款利率顯著高于更短期的同業(yè)資金利率。從這個(gè)意義上講，今年9月全國(guó)多家大行集體下調(diào)定期存款利率，最直接的作用或許就是緩解居民存款增加帶來(lái)的負(fù)債端壓力。

另一方面，由于當(dāng)前居民和企業(yè)部門的貸款需求都比較弱，銀行部門面臨較大的放貸壓力。貸款和存款兩端面臨的現(xiàn)實(shí)約束，使得銀行更加依賴于同業(yè)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)不斷調(diào)整負(fù)債端非存款的部分和資產(chǎn)端非貸款的部分。

綜上，增加消費(fèi)對(duì)居民新增存款的影響可能不超過(guò)1萬(wàn)億元，在居民部門對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期得到實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)之前，盈余轉(zhuǎn)化為定期存款的趨勢(shì)可能會(huì)延續(xù)，銀行貸款端在居民部門的發(fā)力也將受到掣肘。問(wèn)題的癥結(jié)在于，銀行擴(kuò)表受到利率結(jié)構(gòu)的制約，即使能夠完成階段性擴(kuò)表，也會(huì)影響銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和可持續(xù)性。

因此，需要盡快調(diào)整當(dāng)前的基準(zhǔn)利率結(jié)構(gòu)，讓存款利率變得更有彈性，更好反映市場(chǎng)實(shí)際情況，以緩解銀行面臨的資產(chǎn)負(fù)債矛盾。從根本上說(shuō)，政策的重點(diǎn)應(yīng)放在盡快穩(wěn)定居民部門對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期上，同時(shí)為居民部門提供更具包容性的金融投資產(chǎn)品，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品，幫助居民部門實(shí)現(xiàn)更加合理且更可持續(xù)的金融資產(chǎn)配置。

（作者系中國(guó)金融四十人論壇研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院青年研究員）

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