從近期的數(shù)據(jù)變化和金融市場的表現(xiàn)來觀察，也許美國通貨膨脹已經(jīng)見頂，或者在非常近的將來就會見頂。在這樣的背景下，美聯(lián)儲盡管會繼續(xù)加息，但是利率的峰值可能依稀在望，也許就在5%~5.25%的區(qū)域。這一利率峰值可能會停留一段時間，美聯(lián)儲是否會在2024年的某個時候轉(zhuǎn)入降息，這個可能性是值得考慮的。

美國就業(yè)市場和實體經(jīng)濟增長盡管仍然相對強勁，但是利率已明顯處于較強的抑制性水平。按照美聯(lián)儲主席鮑威爾的說法，美國中性利率在2.5%左右，現(xiàn)在利率已接近4%，對經(jīng)濟活動已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的抑制，在房地產(chǎn)等市場上也產(chǎn)生了非常明顯的收縮效果。假以時日，美國經(jīng)濟“降溫”、通脹降低的可能性也越來越大。

2022年9月美元指數(shù)升破114點，創(chuàng)20年最高位。這可能是美元指數(shù)在這一輪加息的頂部。未來隨著美國經(jīng)濟衰退和美聯(lián)儲降息，美元也許會進入貶值和修正階段。

在2022年美聯(lián)儲貨幣政策緊縮，但美國經(jīng)濟強勢的背景下，由于疫情、房地產(chǎn)市場調(diào)整等原因，今年國內(nèi)需求和進口都是偏弱的。從全球宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的角度看，它客觀上有助于全球特別是主要國家緩解通貨膨脹壓力。

目前國內(nèi)很多政策出現(xiàn)調(diào)整跡象，市場預期防疫政策會逐步優(yōu)化，房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了支持性的政策。如果未來中國經(jīng)濟由此出現(xiàn)較強恢復，這將有助于平滑美國經(jīng)濟減速對全球經(jīng)濟波動帶來的影響。

從全球金融市場表現(xiàn)來看，隨著美元持續(xù)升值，在非美元貨幣體系中，一些發(fā)達國家的貨幣貶值較大，比如日元、歐元、英鎊等，但新興經(jīng)濟體的貨幣貶值幅度卻沒有那么大。人民幣也有一定程度的貶值，但這也受到一些地緣政治因素的影響，不完全是受美元因素影響。這一現(xiàn)象與歷史上其他時期美元劇烈升值所產(chǎn)生的影響相比有較大差異。

歷史上，美元急劇升值時，新興市場貨幣往往更容易出問題，而這一次卻是發(fā)達經(jīng)濟體貨幣貶值較大，新興經(jīng)濟體貨幣總體上表現(xiàn)穩(wěn)定。其背后反映的事實是，美國經(jīng)濟周期與歐洲日本經(jīng)濟周期在走向上出現(xiàn)了很大的分化，這種分化帶來了它們在貨幣匯率走向上的巨大分化?？傮w看，匯率主要反映了國家基本面的情況。

值得注意的是新興經(jīng)濟體的表現(xiàn)。從這一年多的市場壓力情況看，迄今為止，在這一輪美元緊縮的過程中，新興經(jīng)濟體在匯率、資產(chǎn)價格、銀行體系杠桿，特別是外幣的債務杠桿、脆弱性等層面，總體表現(xiàn)較好。

原因也許有兩點：一方面，由于疫后放開相對較早，新興經(jīng)濟體的基本面較好，使得它們有較好的基礎(chǔ)來對抗美元緊縮；另一方面，2019年以來，特別是2020年，美國等發(fā)達國家急劇降息和貨幣寬松的原因，是為了解決發(fā)達金融市場特別是美國金融市場的流動性短缺問題，因此大量低利率的美元并沒有全部流到新興市場，沒有催生出匯率高估、金融泡沫、不可持續(xù)的杠桿等現(xiàn)象，所以新興市場也沒有積累那么多的脆弱性。個別新興市場在此輪加息中受影響較大，如埃及、巴基斯坦、斯里蘭卡等，這主要是由于其經(jīng)濟基本面存在問題，與金融市場內(nèi)在脆弱性沒有明顯關(guān)系。

如果美元匯率頂部已經(jīng)在我們身后，如果未來全球經(jīng)濟衰退是一個比較主導性的趨勢，如果未來中國經(jīng)濟恢復不足以完全吸收這一影響，那么未來新興經(jīng)濟體基本面的變化反映在匯率和金融市場上，可能會帶來一些變化，比如企業(yè)債市場上會不會出現(xiàn)問題等，這些都值得我們進一步思考。

與上世紀90年代的國際金融體系相比，當前國際金融市場上，包括沙特、中國在內(nèi)的許多國家央行手中都持有大量的美元儲備，還存在許多貨幣互換安排，在國際金融市場出現(xiàn)流動性壓力時，可在某種形式上承擔最后借款人的角色，這也使得各國在面對金融壓力時，解決問題的途徑、機制與以往相比都有了很重要的差異，其演化方向也值得我們密切觀察。

（作者系中國金融四十人論壇學術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學家）

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