股票的陽春白雪尚在恍惚之中，債券下跌引發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤，出乎人們的預(yù)料，與其抱怨恐慌，還是學(xué)一點(diǎn)債券投資常識(shí)吧！

為什么要學(xué)習(xí)常識(shí)？我2004年進(jìn)入博時(shí)基金工作，入職第一天就拿到一本書《共同基金常識(shí)》，先鋒基金創(chuàng)世人博格的經(jīng)典著作，翻開閱讀，很多一知半解，但不明覺厲，18年過去了，這本書也出過新版，一讀再讀，受益無窮，所以涉足任何領(lǐng)域，一定要學(xué)習(xí)這個(gè)領(lǐng)域大師的巔峰之作，會(huì)一覽眾山，會(huì)成為之路明燈。

入了基金這行，自然要學(xué)習(xí)股票投資的經(jīng)典，巴菲特老師格雷厄姆的《證券分析》是必讀的，格雷厄姆不僅因?yàn)樯疃葍r(jià)值而聞名于世，他更為重大的成就是開創(chuàng)了證券投資分析這個(gè)行業(yè)，CFA協(xié)會(huì)就是由他促成發(fā)起的。

他有本自傳，極其精彩，但《證券分析》這本書不但鴻篇巨著，而且極其艱澀深?yuàn)W，因?yàn)橹v了很多當(dāng)時(shí)人們不知道的東西，比如如何分析投資和投機(jī)?？赡苁亲x的人太少，為了銷量，他又寫了一本通俗讀物，叫《聰明的投資者》，成為暢銷書，聞名天下，巴菲特就是看了這本書才去哥倫比亞讀書追隨格雷厄姆的。

東哥研讀《證券分析》，最大的疑惑就是他花了一半的篇幅來講債券投資，雖然摸不著頭腦，但只能硬著頭皮讀下去，投資與投機(jī)-普通債券-高收益?zhèn)?可轉(zhuǎn)換債券-優(yōu)先股-普通股。后來才發(fā)覺，債券投資是所有投資的基礎(chǔ)，DCF現(xiàn)金流估值模型，針對(duì)債券來講，一看就懂，就是現(xiàn)金的折現(xiàn)嘛，當(dāng)看懂了債券，再去看股票的DCF模型，就更加有心得了。

其實(shí)格雷厄姆是從證券的進(jìn)化史角度展開的，實(shí)際生活中，債券的產(chǎn)生遠(yuǎn)比股票來得早，大批量的債券產(chǎn)生于400多年的前的大航海時(shí)代，債券就是出錢的憑證，大家集資湊錢支持冒險(xiǎn)家們?nèi)ヌ剿骱Ｑ蟆⒆鋈蛸Q(mào)易。等船長(zhǎng)們回來，大家再獲得所約定的固定回報(bào)。

因?yàn)閭桨l(fā)越多，很多時(shí)候就沒有人愿意買了，印刷出來的債券成了庫存，Stock。后來有個(gè)聰明人給老板建議，調(diào)整一下債券條款：第一不要還本金了，老板大喜；第二不要付利息，老板開心得快暈了；第三買了Stock的人和老板共呼吸同命運(yùn)，虧錢賺錢一樣的回報(bào)，老板當(dāng)然也沒什么意見，所以這些Stock也叫 Share。所以股票是一種特殊的債券。

從此股票誕生了，而且青出于藍(lán)、成為主流，后面的投資者，反而不知道什么是債券了。中國(guó)資本市場(chǎng)起源于股票交易所的成立，沒有經(jīng)歷過西方證券市場(chǎng)幾百年逐步演進(jìn)的狀態(tài)，所以投資者對(duì)于債券投資、股票的投資的基本原理沒文化沉淀，反而追逐于資本市場(chǎng)的副產(chǎn)品—波動(dòng)和投機(jī)。

2006-2007年牛市過后，我得出一個(gè)結(jié)論：中國(guó)資本市場(chǎng)有許多不同之處，其中一個(gè)是先有股市后有債市，缺乏債券投資文化和債券投資素養(yǎng)的投資者，好像能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)只是熱衷波動(dòng)而已，散戶結(jié)構(gòu)是中國(guó)市場(chǎng)巨幅波動(dòng)的數(shù)量原因，沒有債券投資素養(yǎng)的散戶才是質(zhì)量原因。

后來考CFA，對(duì)于債券的投資分析和估值也是基礎(chǔ)，而且其中的復(fù)雜程度，遠(yuǎn)比股票來得高。如果說股票的投資更多的是一種自我暗示式的粗線條邏輯推演，債券投資就是精細(xì)化、科學(xué)化的數(shù)學(xué)算法。

這個(gè)也導(dǎo)致了債券投資經(jīng)理們的思維方式和行為方式趨于一致化，很容易在某些關(guān)鍵的時(shí)刻引發(fā)同買同賣的境況，特別是碰到宏觀、微觀引發(fā)的流動(dòng)性問題，很容易出發(fā)雪崩式的踩踏交易，這個(gè)問題比債券爆雷更加可怕，歷史上發(fā)生過幾次的流動(dòng)性危機(jī)。

近期發(fā)生的銀行理財(cái)凈值回撤，誘發(fā)的原因很多，但最終都體現(xiàn)為流動(dòng)性危機(jī)，本來風(fēng)險(xiǎn)是可控的，但大眾恐慌誘發(fā)的連鎖反映，才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)就是金融市場(chǎng)的反噬效應(yīng)。水能載舟亦能覆舟，不過大家不要驚慌，按照之前處理貨幣基金類似風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管層不會(huì)坐視不管的，否則這個(gè)可能會(huì)觸發(fā)更大的危機(jī)，理財(cái)投資者們不用擔(dān)心，更不要瘋狂贖回，造成新的“踩踏事件”。

好了還是回來聽一下債券投資常識(shí)吧，我從2017年開始，就在在銀行間交易商協(xié)會(huì)授課，主要教授過“信用債投資”、“可轉(zhuǎn)債投資”和“固收+投資”三類課程，其中固收+的課程，還是協(xié)會(huì)網(wǎng)絡(luò)課程的主講老師。

債券投資的估值模型很簡(jiǎn)單，債券的價(jià)值=未來若干年利息和本金的折現(xiàn)，因?yàn)楸窘鸲际?00元，所以決定債券價(jià)值的因素就是三個(gè)：期限、利息、折現(xiàn)率。

第一是期限，就是發(fā)行以后多少年歸還本金，從一年以內(nèi)到十年、二十年，各種債券都有，其中國(guó)債普遍比較長(zhǎng)，央行票據(jù)則很短，企業(yè)發(fā)的債券一般是2-5年居多，債券的期限是不變的，過一天少一天。

第二是利息，這個(gè)和銀行存款類似，期限越長(zhǎng)的債券，利息越高；不同風(fēng)險(xiǎn)的債券，利息不同，國(guó)債利息最低，企業(yè)債利息更高。當(dāng)年信托產(chǎn)品被成為非標(biāo)產(chǎn)品，那什么是對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品呢，就是債券，所以非標(biāo)信托產(chǎn)品是一種沒有上市交易的類固收產(chǎn)品。大家為什么愿意發(fā)債券，是因?yàn)閭兄Z給的利息（票息）大部分時(shí)候是不用抵押的，所以也叫信用債。信用債的發(fā)行人自然信用比較好，所以信用債的票息遠(yuǎn)沒有信托來得高。

第三是折現(xiàn)率，這個(gè)是有市場(chǎng)定價(jià)決定了，可以拆解為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，國(guó)債券、金融債的折現(xiàn)率，只有市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)樗麄兪菄?guó)家信用，沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，信用債的折現(xiàn)率還要在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上加價(jià)。

債券投資的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)：利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)利率是由宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策決定的，大家常用的指標(biāo)是十年期國(guó)債收益率，美國(guó)加息的收益率指標(biāo)也是國(guó)債收益率，這個(gè)基礎(chǔ)利率，不但決定了債券的估值變動(dòng)，而且也影響了股票的估值變動(dòng)，只要在估值公式中用到折現(xiàn)率的金融產(chǎn)品，都會(huì)受其影響，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家最重要的功能就是預(yù)測(cè)利率走勢(shì)。

不同債券，受到利率影響的程度是不同的，同樣是國(guó)債，五年期的國(guó)債的價(jià)格受利率影響就比十年的小很多，這個(gè)從公式很容易看出來，而且折現(xiàn)率在公式的分母，所以利率上行，價(jià)格下跌，利率下行，價(jià)格上漲。當(dāng)然這是均衡結(jié)論，具體機(jī)理復(fù)雜得多，但都是通過投資者用腳投票來實(shí)現(xiàn)的。

信用風(fēng)險(xiǎn)一分為二，一個(gè)是利息和本金兌付的風(fēng)險(xiǎn)，就是能不能還錢，這個(gè)有分解為三個(gè)指標(biāo)：償付能力（有沒有錢），償付意愿（有錢的想不想還錢），外部支持（沒錢的能不能借錢還錢）。

第二個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，就是信用債的折現(xiàn)率比無風(fēng)險(xiǎn)利率更高的部分，這個(gè)是市場(chǎng)對(duì)于某類承諾的相信程度，屬于市場(chǎng)信仰，非常簡(jiǎn)單，信用越高，你要的利息越低，為什么，因?yàn)檎郜F(xiàn)率越低，當(dāng)比爾蓋茨問你借錢的時(shí)候，你要個(gè)國(guó)債利率就可以啦。

這個(gè)也說明了商業(yè)世界，最重要的經(jīng)營(yíng)成果是信用，大家信你就都買你的產(chǎn)品；大家信你，借錢成本就很低，和誰合作都很便捷。債券市場(chǎng)這幾年的發(fā)展，基本是剛兌信仰不斷被打破的過程?？梢钥偨Y(jié)個(gè)規(guī)律，只要是信仰都有可能打破?，F(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品的信仰也打破了，這個(gè)世界沒有奇跡，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信仰都打破了，在此基礎(chǔ)上的產(chǎn)品怎么可能還有信仰呢？這是常識(shí)，不用大驚小怪。

最后就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，DCF估值模型是一種靜態(tài)方法，它不解決動(dòng)能的問題，估值模型只能判斷空間維度上的均衡方向，但不能判斷時(shí)間維度上的節(jié)奏和反復(fù)。而很不幸，絕大部分的投資判斷的基礎(chǔ)是基于模型，所以當(dāng)時(shí)候出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候都是非常危險(xiǎn)的，更大的危險(xiǎn)來自于一致性的踩踏。這個(gè)就像正常情況下出門，我們要穿外面的衣服，但當(dāng)火災(zāi)或者地震，或者以為有火災(zāi)或地震時(shí)候，穿什么下樓、穿不穿下樓已經(jīng)不重要了，恐慌才是流動(dòng)性危機(jī)的根源。

說在最后的話，債券投資從公式上看是很簡(jiǎn)單的，但從實(shí)際投資決策中是極其復(fù)雜的，利率曲線、久期、凸性，你會(huì)發(fā)覺進(jìn)入了一個(gè)數(shù)學(xué)世界，今天講的是基本概念和原理，有興趣的朋友可以補(bǔ)充學(xué)習(xí)一下。

另外股票投資不比債券投資復(fù)雜，甚至更加簡(jiǎn)單，但估值模型中所有的變量更加放蕩不羈，所以投資難度比債券還要大百倍，所以我對(duì)于很多人投資股票或者預(yù)測(cè)股市信心滿滿、心氣很高，就覺得匪夷所思，這明顯是一種沒有常識(shí)的表現(xiàn)，還是先從DCF模型走起吧！

（作者為“曉東財(cái)?shù)?rdquo;主理人）