本次議息會議是2022年最后一次。過去四次75個基點(diǎn)加息是美聯(lián)儲承認(rèn)自己“落后通脹”后加速追趕，上次會議中鮑威爾強(qiáng)調(diào)要關(guān)注加息終值和緊縮期限，市場心領(lǐng)神會，金融條件隨之溫和改善。12月15日鮑威爾按約出牌加息50個基點(diǎn)。不過他隨后展示的SEP經(jīng)濟(jì)預(yù)測點(diǎn)陣圖沒有絲毫鷹轉(zhuǎn)鴿的跡象。

預(yù)測美國GDP增長率2023年僅0.5%比九月份預(yù)測低0.7個百分點(diǎn)。失業(yè)率明年底到4.6%比目前升高約1個百分點(diǎn)。通貨膨脹2023年預(yù)測PCE是3.1%而9月份是2.8%，甚至2025年通脹依然是2.1%，離政策目標(biāo)仍有一步之遙。最令人關(guān)注的美聯(lián)儲利率明年會到多年未見的5.1%，2024年還在4%以上。簡單地講，通脹改善有限，利率大幅升高，失業(yè)顯著增加。

記者隨后提問主要關(guān)于兩個方面，政策有沒有松動余地？如果經(jīng)濟(jì)衰退怎么辦？

下列文字，除點(diǎn)評外，均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策前瞻

市場條件反映政策緊縮非常重要，因為貨幣政策通過市場條件影響經(jīng)濟(jì)活動、勞動力市場和通脹。美聯(lián)儲控制政策并與市場充分溝通，市場條件對政策既有先導(dǎo)預(yù)期又有后續(xù)反應(yīng)。我們關(guān)注市場條件的短期反應(yīng)更關(guān)注它的長期走勢。目前政策收緊力度還不夠，因此要繼續(xù)升息。請注意我們SEP經(jīng)濟(jì)預(yù)測中的加息峰值，本次會議十九名委員中有十七名認(rèn)為要升到5%或者更高水平。今年每次SEP預(yù)測加息峰值都比前次調(diào)高。本次會議我們最擔(dān)心的風(fēng)險依然是通脹繼續(xù)升高。我不能保證下次會議不再調(diào)整峰值，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更糟那么加息峰值會繼續(xù)調(diào)高，如果數(shù)據(jù)改善則會下降。

今年美聯(lián)儲啟動升息并在看到通脹嚴(yán)重并持續(xù)之后就決定加速，當(dāng)時速度很重要?，F(xiàn)在加息已經(jīng)425個基點(diǎn)具有一定限制性，速度不再是最重要的。更重要的是要思考加息峰值多高以及緊縮利率要保持多久。這是我們二月份會議要考慮并采取的立場。峰值確定要根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況、金融市場條件和通脹形勢來判斷是否足夠限制性。即便在本次升息之后，我們認(rèn)為目前利率限制性依然不足。委員們各自預(yù)測了足夠限制性的峰值水平而且強(qiáng)烈認(rèn)為緊縮利率需要保持相當(dāng)長時間?？赐洈?shù)據(jù)可以分成三塊，第一塊是商品類，在過去一年半我們都預(yù)期供應(yīng)鏈恢復(fù)，商品需求下降并轉(zhuǎn)往服務(wù)需求，最近報告顯示了改善；第二塊是住房服務(wù)類，這里通脹依然很高甚至還在升高，因為最初租約到期后更新租約的價格上漲很高，不過最新租約價格開始下降，隨著明年租約更新價格下降趨勢會反映出來；第三塊是占核心PCE指數(shù)權(quán)重55%的非住房服務(wù)類，這塊通脹主要由勞動力成本驅(qū)動。目前勞動力供需失衡依然嚴(yán)重，新崗位增長強(qiáng)勁，工資上漲很高，空置用工崗位數(shù)很高，我們預(yù)期非住房服務(wù)類通脹下降速度很慢，需要很長時間，這就是為什么我們預(yù)測要繼續(xù)升息而且緊縮利率要保持一段時間。

因為美聯(lián)儲今年以來已經(jīng)大幅升息而且將來還會繼續(xù)收緊利率，適當(dāng)放慢節(jié)奏可以讓我們摸索著走向最終利率，較好控制風(fēng)險。但我無法說明下次加息幅度，這完全取決于將來的數(shù)據(jù)和市場條件。經(jīng)濟(jì)預(yù)測報告不需要修正，因為它反映了所有最新數(shù)據(jù)。委員會成員在會議期間收到數(shù)據(jù)報告就可以調(diào)整預(yù)測。

我們升高明年利率預(yù)測，因為今年核心PCE通脹很高。經(jīng)濟(jì)預(yù)測反映我們當(dāng)前判斷要升息收緊到什么程度才能減緩經(jīng)濟(jì)活動，軟化勞動力市場最終把通脹壓下來，今天我們的預(yù)測結(jié)果下次還會再做判斷進(jìn)行更新。

美聯(lián)儲當(dāng)務(wù)之急是把政策利率升到足夠限制性水平來把通脹壓到2%，限制性利率需要維持一段時間，歷史經(jīng)驗強(qiáng)烈警告我們不能過早放松貨幣政策。在委員會相信通脹會被穩(wěn)定壓低到2%之前，我們不會考慮降息。你理解是正確的，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測中2023年沒有降息。

我認(rèn)為除非委員會有足夠信心認(rèn)定通脹在穩(wěn)定回落，否則我們不會降息。我并不認(rèn)為對于所謂中性利率或者真實利率我們有足夠精確和清晰的認(rèn)識，可以通過機(jī)械計算決定何時降息。要回答何時降息，前提是我們必須充分相信通脹將會持續(xù)穩(wěn)定地下降。

零度點(diǎn)評：關(guān)于利率政策關(guān)鍵因素?zé)o非是升息終值、升息步伐和政策維持時間?，F(xiàn)在步伐放緩了，目標(biāo)提高了，緊縮政策維持時間更長了。畢竟通貨膨脹十分頑固，老百姓的CPI在7%以上而PCE在6%，從商品擴(kuò)散到服務(wù)的“通脹疫情”已接近二十個月。美聯(lián)儲開始擔(dān)心勞動力成本粘性會讓長期通脹預(yù)期開始固化，這將是癌癥的擴(kuò)散。因此化療劑量加大了。習(xí)慣了央行認(rèn)慫的華爾街自說自話放松金融條件，逼得鮑叔嚴(yán)厲提醒貨幣委員會絕對多數(shù)成員看高利率終值到5%以上，直白明示“2023年沒有降息！”看來這個輪次的美聯(lián)儲緊縮政策，要用利率百分點(diǎn)和緊縮年度做為衡量單位，而加息步調(diào)放慢讓它更像鈍刀子割肉。

就業(yè)市場前景

預(yù)測GDP增長0.5%是很低且遠(yuǎn)低于長期趨勢，但依然是正增長不能算衰退。預(yù)測勞動力市場有所軟化，失業(yè)率略有上升，但很多分析師認(rèn)為自然失業(yè)率已經(jīng)上升，雖然沒人能準(zhǔn)確估算這個數(shù)值，但預(yù)測4.7%失業(yè)率與之相比并不算高，勞動力市場依然算良好狀況。目前很多公司除了高科技公司以外都對辭退員工十分猶豫因為招聘很困難，空置用工崗位數(shù)量遠(yuǎn)超就業(yè)供應(yīng)。這給人感覺本次失業(yè)人數(shù)不會很多，勞動力市場可能不用增加大量失業(yè)而恢復(fù)均衡。這當(dāng)然不能保證，但這是經(jīng)濟(jì)預(yù)測的意思。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)高失業(yè)率不是因為勞動力市場疲軟，而是因為我們之前預(yù)期通脹能較快下降但實際上沒有，因此本次會議繼續(xù)調(diào)高升息峰值，失業(yè)率預(yù)測也跟著調(diào)高。這反映出打擊通脹進(jìn)展緩慢，需要升息更高并保持更長時間，更具限制性的政策推高了失業(yè)率，但這是把通脹壓回2%所必須的。歷史上類似情況造成經(jīng)濟(jì)下降和失業(yè)率上升程度遠(yuǎn)高于我們的預(yù)測，主要因為目前有大量空置用工崗位，很多公司不愿裁員。我們感覺存在某種結(jié)構(gòu)性勞動力短缺，在用工需求和就業(yè)供應(yīng)之間有大約400萬人的缺口。勞動力市場緊張意味著公司不打算裁員，供需恢復(fù)均衡需要更長時間，造成失業(yè)人數(shù)會比較小。最終會怎樣要發(fā)生之后才知道，不過很多勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信這是可能的。

我不會說軟著陸做不到。升息更高，保持限制性利率更久以及通脹高企，這些都讓實現(xiàn)軟著陸前景變窄，但是如果目前的通脹下行能持續(xù)足夠時間，軟著陸就有可能。沒人知道是否會發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退或者如果衰退它會有多深，這是不可能預(yù)知的事情。我想說的是，本次恢復(fù)物價穩(wěn)定造成的失業(yè)人數(shù)增加與根據(jù)歷史情況所做的預(yù)期相比會少很多。

我之前提到結(jié)構(gòu)性勞動力短缺，因為勞動力市場需求就是空置用工崗位數(shù)和在崗勞動人數(shù)，勞動力供應(yīng)就是看有多少人在就業(yè)在找工作，兩者缺口大約有400萬人。盡管現(xiàn)在用工工資很高，勞動力市場非常緊張，但就業(yè)參與率并未增加，這是我們沒想到的。整個勞動力隊伍看起來比應(yīng)有水平低了至少350萬人，如果按疫情前為基礎(chǔ)考慮人口增長、人口老齡化等因素，參與就業(yè)人數(shù)應(yīng)該比現(xiàn)在多350萬人。這里有多種原因，有一批人提早退休離開就業(yè)市場，大約50萬人死于新冠疫情，外來移民人口下降等。美聯(lián)儲的分析不是要給政府開藥方，告訴議會應(yīng)該做什么。是他們給我們一份工作，我們要把這個工作做好。

零度點(diǎn)評：美聯(lián)儲的預(yù)測數(shù)據(jù)雖然不好看，但鮑威爾還是咬定軟著陸不松口。根據(jù)歷史情況看，失業(yè)率達(dá)到5.6%-6.0%區(qū)間美國經(jīng)濟(jì)難逃衰退，目前它在3.7%而預(yù)測會到4.7%，離衰退剩下大約1個百分點(diǎn)也就是165萬失業(yè)人口的空間。假如鮑叔能穿過這道窄門就能超越前輩沃爾克成為抗通脹的英雄，畢竟沃爾克當(dāng)年的鐵腕加息把失業(yè)率推高到近10%。結(jié)構(gòu)性勞動力短缺目前加劇了工資上漲的壓力，是通脹的幫兇讓鮑威爾試圖朝它甩鍋。但等到經(jīng)濟(jì)冷卻下來它也能緩沖失業(yè)率上升，是美聯(lián)儲無聲的助力。當(dāng)然鮑叔清醒地認(rèn)識到應(yīng)對社會結(jié)構(gòu)性問題的政策屬于政府職權(quán)，即便東家把電磁灶換成煤球爐廚師照樣要做一桌菜，那才叫專業(yè)。

通脹評估與預(yù)期

關(guān)于明年通脹預(yù)測偏高，并非因為貨幣政策不起作用而是因為用2022年末通脹作為明年通脹起點(diǎn)的水平較高。根據(jù)預(yù)測明年通脹將回落到3.5%左右下降十分顯著。這首先是因為商品類通脹將明顯改善，然后到明年中住房服務(wù)類通脹也會下降，最大懸念是占通脹指標(biāo)權(quán)重55%的非住房服務(wù)類會如何表現(xiàn)。這就需要勞動力市場供需進(jìn)一步實現(xiàn)均衡，美聯(lián)儲并非不想看到勞動力工資上漲，只是希望工資健康上漲使通脹保持在2%。如果考慮勞動生產(chǎn)率，目前工資上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過能把通脹穩(wěn)定在2%的水平。

從十月份和十一月份數(shù)據(jù)來看，通脹的確出現(xiàn)下降，但美聯(lián)儲需要看到更多顯著證據(jù)才能相信通脹在穩(wěn)定回落。最新數(shù)據(jù)趨勢良好讓我們對預(yù)測增強(qiáng)了信心，根據(jù)預(yù)測明年總體通脹與核心通脹都將大幅回落。從分項來看，我們預(yù)期供應(yīng)鏈改善會讓商品通脹下降，這正在發(fā)生。住房服務(wù)類通脹到明年中應(yīng)該有好消息，因為新租約的低價格會體現(xiàn)到統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。占核心PCE超過一半的非住房服務(wù)類還需要重大調(diào)整，它根本上是反映勞動力市場和工資水平。最新就業(yè)報告顯示工人平均小時工資沒有下降。我們期待看到的情景是工資回落到正常水平，同時就業(yè)情況良好，工人勞動所得不被通脹侵蝕。

零度點(diǎn)評：從CPI（消費(fèi)者價格指數(shù)）到PCE（個人消費(fèi)支出指數(shù)），從整體指數(shù)（headline）到核心指數(shù)（core），再到指數(shù)中的商品、住房服務(wù)和非住房服務(wù)類三個主要因子。美聯(lián)儲一層層剝洋蔥一樣切割和處理著面前的通脹數(shù)據(jù)，問題焦點(diǎn)集中到勞動力市場過熱和工人工資過高。美國經(jīng)濟(jì)主要由居民消費(fèi)驅(qū)動而消費(fèi)動力來自工資收入，強(qiáng)勁消費(fèi)會推高物價。鮑威爾很早就指出，最黏性的通脹就是工資和物價相互推動上升的死亡螺旋。這次鮑叔反復(fù)警告勞動力市場過熱，工資上漲過快，也許他看到了什么，而這是讓人擔(dān)心的跡象。隨之而來的問題就是，怎么才能讓勞動力市場消化掉空置用工崗位，讓工人喪失工資議價能力，讓居民收入和儲蓄減少從而切斷消費(fèi)推動物價的通脹慣性？難道真要那么衰嗎？

美聯(lián)儲政策目標(biāo)

目前貨幣政策已經(jīng)具備限制性，我們盡力預(yù)測了具備足夠限制性的政策目標(biāo)。剩下問題是整個過程需要多久。近期數(shù)據(jù)不錯但我們要立足現(xiàn)實，商品價格開始回落，住房服務(wù)價格下降可期，但剩下最大一塊依然沒什么進(jìn)展，我們預(yù)計還需要很長時間才能改善。因此必須把限制性貨幣政策保持一段時間。實事求是來講目前核心CPI是6%，是我們通脹目標(biāo)的三倍，離開恢復(fù)物價穩(wěn)定還有很長的路。

對美國人民而言最壞情況就是美聯(lián)儲沒能足夠升息，放任通脹在經(jīng)濟(jì)活動中固化，那樣的話最終消除通脹將付出巨大代價。失業(yè)率會飆升而且持續(xù)很久，上一次在五十年前美聯(lián)儲行動不夠及時，政策不夠嚴(yán)厲造成通脹失控就是這個結(jié)果。我們?nèi)绻蛔鳛榫蜁斐勺畲蟮耐纯唷，F(xiàn)在我們快速升息造成人們支付抵押貸款增加，勞動力市場略微軟化。我真希望能完全無痛地恢復(fù)物價穩(wěn)定，但那是不可能的。我們正在盡力采取行動。市場表現(xiàn)反映出對我們控制通脹抱有信心，我也相信我們能做到，我們有決心做到。

改變通脹目標(biāo)不是目前考慮的問題，我們也不想去考慮它。通脹2%是目標(biāo)，我們將動用手中工具把通脹壓到2%?，F(xiàn)在不是時候，將來也許會有長期項目來針對這個問題。目前在任何情況下我們都不會改變通脹2%的目標(biāo)。

我想回顧一下2018、19和20年的勞動力市場，當(dāng)時工資增長最快的是工資最低的群體，不同種族和性別之間的工資差異收窄到歷史最小，這都是因為勞動力市場繁榮，同時通脹處于2%，經(jīng)濟(jì)增長貼合長期趨勢。如果能恢復(fù)那種狀態(tài)將對經(jīng)濟(jì)和國家?guī)順O大好處，經(jīng)濟(jì)長期增長，勞動力市場持續(xù)緊張，經(jīng)濟(jì)和勞動者雙雙獲益，這也是我們的目標(biāo)。但目前我們必須動用工具恢復(fù)物價穩(wěn)定，這是為中長期的未來著想。我們國家曾經(jīng)克服遠(yuǎn)超當(dāng)前的各種困難恢復(fù)物價穩(wěn)定，為之后幾十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展打下基礎(chǔ)。物價穩(wěn)定能在很長很長時間里給經(jīng)濟(jì)和人民帶來紅利。所以一旦物價穩(wěn)定不管出于何種原因發(fā)生崩塌，我們必須盡快重建它。

我不想回答純粹假設(shè)的情景（記者提問滯漲會否出現(xiàn)及如何應(yīng)對），我們的任務(wù)是動用工具支持充分就業(yè)和穩(wěn)定物價。勞動力市場目前無疑非常強(qiáng)勁，失業(yè)率處于50年最低水平，就業(yè)達(dá)到甚至超過充分就業(yè)水平，空置用工崗位數(shù)量巨大，名義工資很高。但我們沒有做到控制通脹，離目標(biāo)差距巨大。因此我們必須集中力量控制通脹。等經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康，我們就可以同時照顧兩個目標(biāo)，當(dāng)下一定要把通脹打下去。

我們對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行預(yù)測并每季度發(fā)布報告，預(yù)測前景是經(jīng)濟(jì)增長放緩，勞動力市場軟化也就是失業(yè)率稍有上升但不大，政策利率升高，通脹回落。我們不討論會發(fā)生這樣或那樣的經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲專家團(tuán)隊會推演各種經(jīng)濟(jì)前景，提出樂觀和悲觀的版本。但是我們沒有問過自己愿意接受怎樣的經(jīng)濟(jì)衰退這個問題。

零度點(diǎn)評：鮑威爾抓住每個機(jī)會表達(dá)美聯(lián)儲嚴(yán)厲治理通脹的態(tài)度和決心。他壓低最近數(shù)據(jù)改善的意義，堅決否認(rèn)調(diào)整通脹目標(biāo)的可能，用遠(yuǎn)期美景涂抹當(dāng)下逐漸切開的失業(yè)率傷口。鮑叔幾乎是明說，愛咋咋地，這次我們死磕通貨膨脹！不這么做美聯(lián)儲的信用難以穩(wěn)固，長期通脹預(yù)期的錨定就會松動，必須挺住。不過鮑叔想必也清楚，曾經(jīng)的美好年代和物價穩(wěn)定不是僅僅靠貨幣政策一桿槍打下來的，美國經(jīng)濟(jì)健康成長的背后有許多全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性助力。當(dāng)大河已經(jīng)拐過一個彎，鮑叔還能否找到曾經(jīng)的那把劍呢？這是個問題，但現(xiàn)在肯定不是思考這個問題最合適的時間。另外，華爾街要開始為衰退定價了。

中國經(jīng)濟(jì)影響

中國經(jīng)濟(jì)前景如果疲軟，會打壓大宗商品價格、抑制通脹，但同時也會影響全球供應(yīng)鏈恢復(fù)而推高西方國家的通脹，所以中國經(jīng)濟(jì)未來增長快與慢對通脹影響的情況非常復(fù)雜。我只能說兩者相抵的凈效果對美國總體經(jīng)濟(jì)不會造成太重大的影響。中國放開疫情管制會面臨各種挑戰(zhàn)和風(fēng)險，我們經(jīng)歷過多波新冠疫情對經(jīng)濟(jì)造成的影響。中國是世界上重要的制造業(yè)和出口基地，是全球供應(yīng)鏈中非常重要的一環(huán)。

零度點(diǎn)評：中國經(jīng)濟(jì)是全球經(jīng)濟(jì)中一個巨大的結(jié)構(gòu)性要素，它的任何波動變化所帶來的影響的廣度和深度是難以準(zhǔn)確模擬和預(yù)算的。放開之后，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)應(yīng)該能充分釋放它的內(nèi)在能量來適應(yīng)新環(huán)境，并找到增長方向。宏觀經(jīng)濟(jì)總是增長、民生和物價這個魔鬼三角關(guān)系。

零度總結(jié)（敲黑板）：2022年是西方主要國家的中央銀行大戰(zhàn)通貨膨脹的第一季。雖然通脹歷來是央行的宿敵，但是這次進(jìn)攻依然讓美聯(lián)儲始料未及，倉皇應(yīng)對。前歐洲央行主席特里謝中肯地分析了這背后的四大原因：幾十年的低通脹讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家、企業(yè)家和銀行家相信它會永遠(yuǎn)持續(xù)下去；歐美中央銀行2020年修改貨幣政策框架放松通脹控制，轉(zhuǎn)向偏好充分就業(yè)；央行采用的宏觀預(yù)測模型無法處理經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生快速變化，對本次通脹風(fēng)險反應(yīng)遲鈍；傳統(tǒng)貨幣政策的利率工具和非傳統(tǒng)的量化寬松工具相互打架，耽誤了第一時間采取升息的機(jī)會。原來專家也跟小股民一樣，相信趨勢會繼續(xù)，會在頂部all in，依賴技術(shù)分析軟件，而且割肉不及時。歷史告訴我們，沒有什么“這次會不一樣”。病來如山倒，病區(qū)如抽絲，病床邊上還有個只想賺小費(fèi)的華爾街護(hù)士，看來真正的硬仗在2023年。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內(nèi)容素材的主動剪裁，不帶預(yù)設(shè)問題而僅以旁觀者姿態(tài)聆聽、記錄、原汁呈現(xiàn)發(fā)布會上各種機(jī)鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經(jīng)濟(jì)理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數(shù)的作者一樣的人構(gòu)成市場，市場就是無數(shù)的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟(jì)管理巫術(shù)，只想知道美聯(lián)儲在想什么，還想知道市場在想美聯(lián)儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯(lián)儲和市場，究竟誰是“選美大會的裁判）？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）