編者按

病來如山倒，病去如抽絲。2023，我們依然需要休養(yǎng)生息。在趨勢逐漸明朗之際，管理好“極端不確定性”，仍然是2023年最需要考慮的問題。而長期來看，我們迫切需要重塑三個共識。

近期受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和疫情政策優(yōu)化，機(jī)構(gòu)對于2023年的資本市場普遍樂觀。在當(dāng)前疫情“極端不確定性”背景下，我們認(rèn)為2023年的資產(chǎn)配置遵從謹(jǐn)慎樂觀原則，仍應(yīng)把預(yù)防尾部風(fēng)險放在首要考量因素。

首先應(yīng)關(guān)注到2023年的機(jī)構(gòu)形成共識的幾大“利多”因素：一是中國“重新開放”已成定局，更加開放的出入境檢疫政策可能對A股市場的全球投資者預(yù)期產(chǎn)生較為明顯的支撐力；二是明年的宏觀環(huán)境將發(fā)生邊際上的明顯改善，我們的簡化版投資時鐘指向衰退后期，提前配置復(fù)蘇周期的股票資產(chǎn)對于投資者來說是一個相對理性的搶跑選擇；三是中國房地產(chǎn)周期可能在2023年內(nèi)有所起色，政策轉(zhuǎn)向后我們對于2023年房地產(chǎn)市場交易熱度，相較于2022抱以謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，地產(chǎn)對于其他上游板塊的支撐值得期待。

但在普遍樂觀的市場環(huán)境下三方面尾部風(fēng)險也不應(yīng)被忽略：一是疫情“闖關(guān)”周期不確定。根據(jù)其他國家和地區(qū)放開經(jīng)驗判斷，人口流動的恢復(fù)可能至少需要一季度左右的時間窗口才能實現(xiàn)。因此考慮到中國大陸更大的面積與人口基數(shù)，疫情的“疤痕效應(yīng)”在大陸可能會更加持久，從一定程度上會對沖掉前期中國“重新開放”所積累下來的正向預(yù)期；二是2023的美聯(lián)儲政策大約仍要以控制通脹為核心目標(biāo)。此舉可能從一定程度錯殺需求，考慮到由2020-2022年之間強(qiáng)外需所形成的新增產(chǎn)能，2023年中國工業(yè)生產(chǎn)的需求與活力將會受到嚴(yán)重影響與牽制；三是日本央行上調(diào)國債收益率曲線控制YCC的嚴(yán)重性可能被低估。長期以來的低迷經(jīng)濟(jì)增速疊加此前長期的量化寬松政策，導(dǎo)致日元貸款成為套利交易的不二之選，因此日本央行此次轉(zhuǎn)向?qū)θ蛸Y產(chǎn)市場的負(fù)面影響可能將比投資者預(yù)期之中的情況還要嚴(yán)重。

對于2023年市場節(jié)奏與板塊策略：在節(jié)奏上，我們建議關(guān)注消費(fèi)數(shù)據(jù)拐點(diǎn)，消費(fèi)數(shù)據(jù)可以反映出實際內(nèi)需的釋放進(jìn)程，社零數(shù)據(jù)出現(xiàn)回彈可以間接表明居民流動性基本恢復(fù)正常、超額儲蓄得以從一定程度釋放。在板塊配置上，第一是可以關(guān)注受益于中國“重新開放”所帶來的超額儲蓄釋放概念。疫情轉(zhuǎn)折之后受益于政策放開而有望完成ROE修復(fù)的出行鏈板塊（景區(qū)、酒店、免稅、餐飲）值得關(guān)注；第二是可以關(guān)注財政與地緣政治雙重壓力之下的財政剛性與綜合安全概念，地緣政治安全相關(guān)板塊（軍工）和國產(chǎn)自主可控相關(guān)板塊（國產(chǎn)元器件、數(shù)字基建）值得關(guān)注；第三考慮到前期已經(jīng)幾乎透支且估值邏輯發(fā)生明顯變化，前期超漲的科技成長類板塊（新能源汽車、半導(dǎo)體）建議謹(jǐn)慎配置以規(guī)避風(fēng)險。

大災(zāi)大疫之年，休養(yǎng)生息、與民休息，是老祖宗的智慧。管理好“極端不確定性”是2023年最需要考慮的問題。長期來看，我們需要重塑三個共識：一是重塑經(jīng)濟(jì)增長的共識。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在宏觀上是大勢所趨，在微觀上是悲觀離合，經(jīng)濟(jì)增長是至關(guān)重要的、不是可有可無的。這是常識，也是容易被忽略甚至是放棄的。二是重塑社會秩序的共識。這三年中，我們經(jīng)歷了太多的非常規(guī)手段社會管理與經(jīng)濟(jì)管理，伴隨著疫情防控政策的優(yōu)化，這種應(yīng)急體系應(yīng)該退出歷史舞臺，更不應(yīng)蔓延至經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。重塑正常的社會秩序，對我們每個人都至關(guān)重要。三是重塑國際規(guī)則的共識。自2018年貿(mào)易戰(zhàn)開始到現(xiàn)在五年間，人們開始逐漸適應(yīng)、逐漸正視新的國際規(guī)則的變化?；蛟S告別悲情意識和受害者心態(tài)、平視世界，有張有弛，接納各種價值觀并調(diào)整自己的認(rèn)知，是應(yīng)對當(dāng)前全球格局變化應(yīng)有的姿態(tài)。

近期受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和疫情政策優(yōu)化，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)對于2023年的A股市場普遍樂觀。高盛在2022年11月初發(fā)表的研究報告指出：“A full reopening of the country could drive a 20% increase in Chinese stocks as restrictions are lifted”，對應(yīng)上證指數(shù)3600點(diǎn)上下。但是考慮到上證指數(shù)的編譯問題，以滬深300指代所謂“Chinese stocks”似乎更加符合Goldman Sachs的定義，以報告發(fā)布日計算，2成增幅也意味著高盛將滬深300指數(shù)定價于4300點(diǎn)位置以上。

事實上，投資者很難在短期看到2023年的“定局”。國家統(tǒng)計局已于12月15日上午披露了11月經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值、社會消費(fèi)品零售總額的同比增速表現(xiàn)均低于市場預(yù)期。事實上11月的社融數(shù)據(jù)并不是觀察2023最重要的窗口，重要的是反而是疫情防控“新十條”落地后，12月和1月跨年之間金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)，以此可以分析出居民和企業(yè)部門對于疫情政策優(yōu)化的響應(yīng)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦是同理。在當(dāng)前“極端不確定性”背景下，我們認(rèn)為2023年的A股資產(chǎn)配置遵從謹(jǐn)慎樂觀原則，仍應(yīng)把預(yù)防尾部風(fēng)險放在首要考量因素。

01

關(guān)于2023的幾個“利多”因素

（1）中國“重新開放”已成定局

國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制在12月7日更新了防疫“新十條”，官宣退出全員核酸檢測、異地通行核酸查驗和進(jìn)出公共場所核酸查驗，同時正式開啟了疫情防控政策全面優(yōu)化時期；疫情對于市場的影響，也由此一分為二。在優(yōu)化前的2022年Q1-Q3滬深300指數(shù)在每個交易日的漲跌幅和當(dāng)天中國大陸新增確診人數(shù)，一直有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，也意味著在“動態(tài)清零”時代，A股市場參與者在預(yù)期層面，更加看重防控實際成果，也就是感染人數(shù)。但隨著疫情防控逐步走向優(yōu)化，尤其是在“二十條”中明確入境隔離改為“5+3”后，雖然中國的國際入境檢疫尚未完全開放，但是市場參與者對于中國“重新開放”預(yù)期已經(jīng)存在。對這一預(yù)期的印證是在Q4后：在“新十條”后，部分地區(qū)新增確診人數(shù)出現(xiàn)部分失真，很難再通過新增確診來反應(yīng)市場預(yù)期，而反映優(yōu)化后的疫情與資本市場邏輯的其中國一個印證指標(biāo)是國內(nèi)航班實際執(zhí)飛情況，至少可以從一定程度代表當(dāng)前實際開放情況。

當(dāng)前市場對于防疫的擔(dān)憂，主要在于平衡疫情防控與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策取向，不過這一顧慮已經(jīng)從一定程度被打破。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議意義重大，在很多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了“撥亂反正”。穩(wěn)增長、發(fā)展經(jīng)濟(jì)再度成為共識。高層也已明確要求從扶持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展入手、包括要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來、從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)發(fā)展壯大。綜合來看，2023年疫情仍將是A股定價的最主要因素之一，我們對“重新開放”也相對樂觀。在基準(zhǔn)情形之下，如果中國可以繼續(xù)以當(dāng)前節(jié)奏持續(xù)推進(jìn)開放進(jìn)程，且過程中，仍然保持如當(dāng)前北京等地一般，尚未發(fā)生極端醫(yī)療資源擠兌問題，疊加更加開放的出入境檢疫政策可能對A股市場投資者預(yù)期產(chǎn)生較為明顯的支撐力。

（2）2023年的宏觀環(huán)境將發(fā)生邊際上的明顯改善

2022年以來，尤其是第二季度，中國大陸經(jīng)歷了嚴(yán)重的疫情打擊。年內(nèi)已經(jīng)披露統(tǒng)計報告的三個季度GDP同比增速分別回落至4.8%、0.5%、3.9%。雖然當(dāng)前四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，但從10月、11月的高頻數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程并不理想，三駕馬車均出現(xiàn)一定程度回落，Q4并不太可能出現(xiàn)4%甚至4.5%以上的增速反彈，大概率還將延續(xù)Q2-Q3的相對較低增長態(tài)勢。

對于資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間關(guān)系的研究已經(jīng)有很多。其中一個視角是，如果我們將資產(chǎn)定價因素按照EPS所代表的盈利能力，和PE所代表的市場情緒，分成兩方面因素。根據(jù)統(tǒng)計，在2016-2021這五年之間，單個季度增速在全年增速以上的季度，披露統(tǒng)計數(shù)據(jù)后一段時間內(nèi)滬深300滾動市盈率都會做出相較于當(dāng)時市場更加高昂的情緒反應(yīng)，同時從定價表現(xiàn)上滬深300等指數(shù)也均落于60日（一個季度約有60個交易日）均線以上，可以粗略印證高增速預(yù)期對于資本市場具有一定情緒性的正向作用（但是這一樂觀預(yù)期通常沒有長期的貨幣寬松支撐，僅是在短期情緒上有所助推）。在基準(zhǔn)情形之下，以全年5.5%增速目標(biāo)計算，我們將在七月初看到第二季度（2022年Q2增速為0.5%）單季度GDP的增速高點(diǎn)，有一定概率達(dá)到6.5%以上，雖然這一增速并不代表實際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的全面好轉(zhuǎn)，但可能在一定時期內(nèi)對于股票指數(shù)與情緒形成支撐。

在高增速預(yù)期的同時，2023的宏觀環(huán)境也將出現(xiàn)明顯改善。對于市場策略研究者來說，鏈接宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場的一大細(xì)化工具則是來自美林投資時鐘理論。根據(jù)諸多中國本土研究機(jī)構(gòu)復(fù)盤，投資時鐘理論在A股市場仍具有一定有效性。但由于投資時鐘逐漸成為市場研究人士的必修課，時鐘的資產(chǎn)配置方式也常常被各大機(jī)構(gòu)“搶跑”，而且這一現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，導(dǎo)致投資時鐘理論無論是在周期識別，還是在大類資產(chǎn)配置的指導(dǎo)意義上都出現(xiàn)了十分明顯的失真。

對于A股市場的分析來說，中國仍是一個以外向型經(jīng)濟(jì)與制造業(yè)為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體，因此我們可以用全球統(tǒng)一定價的、代表工業(yè)品價格的PPI，和代表制造業(yè)景氣度的PMI簡化投資時鐘，以對宏觀經(jīng)濟(jì)周期做大致判斷。經(jīng)過復(fù)盤驗證這一簡化時鐘對于A股配置勝率較高。以當(dāng)前持續(xù)收縮的PMI與一直溫和的PPI數(shù)據(jù)來看，中國已經(jīng)深陷衰退之中。衰退周期的兩大特點(diǎn)一是經(jīng)濟(jì)下行，二是物價平穩(wěn)，因此貨幣政策工具可以使用得相對激進(jìn)。如果僅搶跑一個周期階段，基于當(dāng)前貨幣政策空間考量，那么在衰退周期提前配置復(fù)蘇周期的股票資產(chǎn)，對于A股市場投資者來說是一個相對理性的搶跑選擇。

（3）中國房地產(chǎn)周期可能在2023年內(nèi)出現(xiàn)起色

房地產(chǎn)對于中國經(jīng)濟(jì)的影響不言而喻，尤其是對于上、下游行業(yè)的帶動是隱性且關(guān)鍵的。第一個例子是乘用車，在2018年之前乘用車銷量增速與M2增速中樞具有十分明顯的同步關(guān)系，其中對這一現(xiàn)象的解釋是：M2在一定程度上反應(yīng)地產(chǎn)市場景氣度。而對于中國家庭來說房屋換新，多伴隨著新車購置。但是2016年末開始，房地產(chǎn)市場開始遭遇各種各樣的嚴(yán)厲調(diào)控，導(dǎo)致二者，即M2與乘用車消費(fèi)，之間后續(xù)出現(xiàn)明顯脫鉤；另一個例子是家電，尤其是白色家電，其換新周期更是與房屋購置高度相關(guān)，這一觀點(diǎn)可以從A股市場家電板塊表現(xiàn)與地產(chǎn)實際銷售情況的擬合程度可以印證，在房屋銷售下行背景下家電行業(yè)預(yù)期十分萎靡。因此綜合來看，地產(chǎn)的萎靡?guī)淼牟还馐呛暧^經(jīng)濟(jì)的萎靡，更是對于諸多牽連板塊投資的打擊。

在“房住不炒”定調(diào)的背景下，一直以超高杠桿率經(jīng)營的多數(shù)房企也于近幾年完成了供給側(cè)出清。對此，2022的中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及隨后中央財辦相關(guān)負(fù)責(zé)人對經(jīng)濟(jì)工作會議的解讀中，對房地產(chǎn)的發(fā)展方向也給出了明確的說法和判斷。此前從房地產(chǎn)“930”新政到金融支持地產(chǎn)“十六條”可以看出，地產(chǎn)政策邊際轉(zhuǎn)向信號明顯，尤其是劉鶴在副總理第五輪中國歐盟工商領(lǐng)袖和前高官對話上發(fā)表的書面致辭中重新指出“房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”，對地產(chǎn)市場政策面正向預(yù)期有十分明顯的促進(jìn)作用。從iFinD數(shù)據(jù)庫跟蹤的30城高頻交易數(shù)據(jù)看，在前期地產(chǎn)組合政策出臺后，一、二線城市的市場交易熱度已經(jīng)出現(xiàn)一定回暖。若僅從當(dāng)前一線城市交易情況與政策定調(diào)來看，我們對于2023年房地產(chǎn)市場交易熱度，相較于2022，抱以謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，地產(chǎn)對于其他上游板塊的支撐值得期待。一、二線城市房市需求剛性強(qiáng)，因此常常領(lǐng)先于市場做出反應(yīng)。按照以往全市場經(jīng)驗，三線及以下城市市場常落后一下城市市場一到兩個季度做出反應(yīng)，甚至無法走出和一、二線城市同樣的走勢，因此2023年二季度后是觀察房地產(chǎn)市場整體熱度的關(guān)鍵窗口。

02

2023年的三個尾部風(fēng)險

（1）疫情“闖關(guān)”周期的不確定性

根據(jù)當(dāng)前公共衛(wèi)生政策風(fēng)向，中國“重新開放”已成定局。根據(jù)海外國家和地區(qū)的開放經(jīng)驗，這一轉(zhuǎn)變過程可能將是十分曲折波動的。僅從當(dāng)前放開進(jìn)程較快的北京市來看，這一過程比市場預(yù)計的要更加曲折。我們選取了北京地鐵7日滾動客流量數(shù)據(jù)（將當(dāng)日與其前6日的客流量加總），可以觀察到，適應(yīng)“新十條”確實需要一定時間周期，需經(jīng)歷一輪全員性的“感染-康復(fù)”才可以重新恢復(fù)整體人員流動。而觀察上海等其他一線城市的“放開”情況可以看出，全國放開并恢復(fù)出行的進(jìn)度并不相同。以上海為例，這一進(jìn)度約落后北京2周左右。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)難以獲得，我們尚無法知曉部分相對保守或邊遠(yuǎn)城市的進(jìn)度，因此這些城市能否短期，也就是在一到兩個月內(nèi)完成疫情脫敏，成為了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)的尾部風(fēng)險。

如果根據(jù)中國香港地區(qū)的經(jīng)驗，2022年的4月21日香港實行了類似大陸“二十條”后的第一波放開；隨后于5月19號全面放開，具體力度和“新十條”類似，隨后通過訪港旅客數(shù)量也可以觀察到這一政策動作的結(jié)果。2022年香港同內(nèi)地一樣，在經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計上也已經(jīng)熨平了基數(shù)效應(yīng)，相對真實。但是僅從GDP增速來看，香港2022年二季度放開之后并未出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)增速回彈，尤其是私人消費(fèi)這一反應(yīng)活動意愿的數(shù)據(jù)甚至出現(xiàn)了較為明顯的衰退。

實際上香港地區(qū)放開防控之后的數(shù)據(jù)回調(diào)在微觀上的解釋和中國大陸當(dāng)前面臨的情況相同，在管控放開后社會面必將迎來一波感染高峰和疫情恐懼，導(dǎo)致人口流動受到十分嚴(yán)重的限制。人口流動的恢復(fù)仍需要一定時間周期來恢復(fù)，從香港經(jīng)驗來看可能至少需要一季度左右的時間窗口才能夠?qū)崿F(xiàn)。因此，考慮到中國大陸更大的面積與人口基數(shù)，疫情的“疤痕效應(yīng)”可能將會會更加持久，從一定程度上會對沖掉前期中國“重新開放”所積累下來的正向預(yù)期。由于自疫情放開管控以來A股指數(shù)已經(jīng)迎來一輪估值上調(diào)后繼續(xù)下殺，并不排除疫情預(yù)期扭轉(zhuǎn)后、“闖關(guān)”成功前，上證指數(shù)在3000點(diǎn)前后曲折前進(jìn)。

（2）美聯(lián)儲錯殺的需求對中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成制約

中國于千禧年入世之后完成了由內(nèi)向型經(jīng)濟(jì)向外向型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，也誕生了以長三角、珠三角企業(yè)為代表的一批外需驅(qū)動型企業(yè)，完成了基礎(chǔ)造富過程，同時由這一輪造富再次派生出內(nèi)需。因此在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)跟蹤時，可以觀測到出口數(shù)據(jù)在變化趨勢上，經(jīng)常領(lǐng)先于進(jìn)口、社零等反應(yīng)內(nèi)需的數(shù)據(jù)。因此綜合來看，中國的出口數(shù)據(jù)的變化趨勢基本可以直接反應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的變動情況，同時根據(jù)一些研究指出，在長期視角下出口變動和A股指數(shù)變動高度相關(guān)。外需萎縮很有可能導(dǎo)致中國走向“工資-通縮”負(fù)向螺旋。

另一方面美聯(lián)儲本應(yīng)放緩的加息態(tài)度在近期又傳出鷹派信號，于2022年12月FOMC中批準(zhǔn)將利率上調(diào)50個基點(diǎn)，符合預(yù)期。但美聯(lián)儲主席鮑威爾暗示計劃到2023年春季都會加息，以抗擊高通脹；此次基準(zhǔn)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間至此上調(diào)至4.25%-4.5%，達(dá)到15年高點(diǎn)，也打破了市場對聯(lián)儲快速結(jié)束加息進(jìn)程的預(yù)期。鮑威爾對此的定調(diào)是“近幾個月來美國就業(yè)增長強(qiáng)勁，失業(yè)率保持在低位，但通貨膨脹率仍居高不下”、“為支持就業(yè)最大化和2%的長期通脹目標(biāo)，持續(xù)提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)?rdquo;，也令此前相對樂觀于2023美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的投資者再次降低預(yù)期。再考慮到通脹粘性，通脹的回落具有一定滯后性，因此我們判斷2023的美聯(lián)儲政策大約仍要以控制通脹為核心目標(biāo)，同時也可能從一定程度錯殺需求。2023年，加息的中央銀行家們將會受到比2022年要嚴(yán)厲得多的指責(zé)。同時考慮到由2020-2022年之間強(qiáng)外需所形成的新增產(chǎn)能，2023年中國工業(yè)生產(chǎn)的需求與活力將會受到嚴(yán)重影響與牽制。

（3）日本央行上調(diào)國債收益率曲線控制YCC區(qū)間的嚴(yán)重性可能被低估

自2022年初起，美聯(lián)儲實行了相當(dāng)極端的貨幣政策轉(zhuǎn)向以打壓日趨高企的國內(nèi)通脹。作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體的美國選擇了如此激進(jìn)的政策收縮之路，全球央行為了匯率、物價穩(wěn)定等因素也很難與美聯(lián)儲的政策取向相背離，紛紛開啟了加息之路。其中日本央行在前期一直保持了和美聯(lián)儲相背離的政策取向，持續(xù)走擴(kuò)的息差也導(dǎo)致自2022年初以來日元匯率一路貶值，美元兌日元一度突破150關(guān)口。日本央行在前期并未采取同美聯(lián)儲一樣的取向，主要是因為日、美兩國于疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況的背離。然而從當(dāng)前情況看，一方面作為長期處于“通縮”狀態(tài)的日本，其11月國內(nèi)CPI同比已經(jīng)攀升至3.7%；另一方面日本的債券市場50%的以上的買家是來自中央銀行，而日本央行又是國債的最大的持有者，也最終導(dǎo)致日本國債的交易量日益下降，流動性枯竭，日本央行不得不做出改變。

因此日本央行也在2022年12月20日公布的利率決議中宣布將允許日本10年期國債收益率升至0.5%左右，高于此前0.25%的波動區(qū)間上限。但是這一上調(diào)收益率曲線控制（YCC）政策也并未引起相應(yīng)的重視。要知道，如果把全球金融市場看作是一潭水的話，那么日本是這潭水中極其重要的組成部分。日本投資者將突然有動力將大量資金匯回國內(nèi)，這意味著大量資金從其他國家流出——特別是已經(jīng)存在流動性問題的(全球資產(chǎn)之錨)美國國債市場，資金流出將收緊全球金融情勢。長期以來的低迷經(jīng)濟(jì)增速疊加此前長期的量化寬松政策，導(dǎo)致日元貸款成為套利交易的不二之選，因此日本央行此次轉(zhuǎn)向?qū)θ蛸Y產(chǎn)市場的負(fù)面影響可能將比投資者預(yù)期之中的情況還要嚴(yán)重。根據(jù)國際結(jié)算銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月日本銀行業(yè)的跨境投資和貸款達(dá)3.5萬億美元，超過美國同業(yè)的3.2萬億美元，也超過英國銀行同業(yè)的3.4萬億美元。因此我們需要意識到，日本中央銀行貨幣政策的調(diào)整會對全球金融市場這潭“水”造成很大的影響，甚至很可能會形成一個流動性的“黑洞效應(yīng)”。

03

基準(zhǔn)情形下的投資策略與對明年整體經(jīng)濟(jì)形勢的看法

（1）在策略上應(yīng)關(guān)注社會消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)拐點(diǎn)

2023是內(nèi)、外需切換的重要窗口。在外需方面，我們在前文已經(jīng)分析，美聯(lián)儲錯殺外需后中國很可能導(dǎo)致已經(jīng)累積的工業(yè)產(chǎn)能（反映在前期制造業(yè)投資）過剩，因此工業(yè)與外需很難對2023年的經(jīng)濟(jì)增長實現(xiàn)正向支撐。而在疫情三年間，居民部門的儲蓄行為發(fā)生了“被動消耗儲蓄-主動增加儲蓄”兩大階段。疫情后期在失業(yè)率走高的預(yù)期之下，居民部分通過加大儲蓄力度以進(jìn)行避險，這一部分新形成的超額儲蓄是市場對于釋放內(nèi)需的主要正向預(yù)期因素。可以說明年是內(nèi)、外需切換的重要窗口。如果內(nèi)需沒有得到較好釋放，恐怕我們面臨的則是“過強(qiáng)的預(yù)期”和“較弱的現(xiàn)實”。

考慮到2023最大的不確定性在于中國大陸疫情“闖關(guān)”進(jìn)程，我們判斷A股指數(shù)可能在“闖關(guān)”過程中于當(dāng)前點(diǎn)位震蕩前行，直到各地人員流動性整體恢復(fù)正常后才可能會迎來市場拐點(diǎn)。鑒于內(nèi)外需切換是2023經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主線，我們對于市場拐點(diǎn)的判斷認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)數(shù)據(jù)拐點(diǎn)，消費(fèi)數(shù)據(jù)可以反映出實際內(nèi)需的釋放進(jìn)程。社零數(shù)據(jù)出現(xiàn)回彈可以間接表明居民流動性基本恢復(fù)正常、超額儲蓄也得以從一定程度釋放。

對于板塊配置我們建議關(guān)注三條主線思路。第一是可以關(guān)注受益于中國“重新開放”所帶來的超額儲蓄釋放概念。在基準(zhǔn)預(yù)期之下，若2023年中國經(jīng)濟(jì)能保持在5%以上增速，且疫情闖關(guān)過程順利，加之政府工作重心重回經(jīng)濟(jì)建設(shè)，我們判斷在疫情轉(zhuǎn)折之后受益于政策放開而有望完成ROE修復(fù)的出行鏈板塊（景區(qū)、酒店、免稅、餐飲）值得關(guān)注。第二是可以關(guān)注財政與地緣政治雙重壓力之下的財政剛性與綜合安全概念。根據(jù)財政部統(tǒng)計數(shù)據(jù)今年1-11月全國一般公共預(yù)算收入按自然口徑計算下降3%，為2023年財政支出力度帶來了掣肘，同時根據(jù)我們對10月25日披露的“二十大”報告全文進(jìn)行詞頻統(tǒng)計，除“發(fā)展”、 “國家”等常見詞外，詞頻最高的關(guān)鍵詞是“安全”，累計出現(xiàn)91次，甚至高于“經(jīng)濟(jì)”的60次。考慮到當(dāng)前財政問題與安全問題兩重因素，我們認(rèn)為地緣政治安全相關(guān)板塊（軍工）和國產(chǎn)自主可控相關(guān)板塊（國產(chǎn)元器件、數(shù)字基建）值得關(guān)注。第三考慮到前期已經(jīng)幾乎透支且估值邏輯發(fā)生明顯變化，前期超漲的科技成長類板塊（新能源汽車、半導(dǎo)體）建議謹(jǐn)慎配置、規(guī)避風(fēng)險。

（2）關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的幾點(diǎn)補(bǔ)充與看法

2022是十分不平凡的一年，如何管理好“極端不確定性”是2023年最需要考慮的問題。我認(rèn)為要重塑三個共識。

一是重塑經(jīng)濟(jì)增長的共識。隨著疫情防控政策的優(yōu)化升級，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢是明朗的，但道路也是曲折的。這三年間，疫情與國際國內(nèi)形勢都讓我們明白了一個道理：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在宏觀上是大勢所趨，在微觀上是悲觀離合，經(jīng)濟(jì)增長是至關(guān)重要的、不是可有可無的。沒有速度和發(fā)展的保證，一切都無從談起。我們必須要認(rèn)真討論，若要重新實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，長期的體制改革是必選項，但在此之前，我們是否要考慮走M(jìn)MT之路？超常規(guī)舉措啟動經(jīng)濟(jì)，并為改革爭取時間，這是需要我們認(rèn)真思考的問題。

二是重塑社會秩序的共識。這三年中，我們經(jīng)歷了太多的非常規(guī)手段社會管理與經(jīng)濟(jì)管理，也創(chuàng)造出了非常多的新詞匯、新方式、新說法、新話術(shù)。這些超常規(guī)應(yīng)急性的社會管理手段、醫(yī)療管理手段、行業(yè)管理手段，伴隨著疫情防控政策的優(yōu)化，應(yīng)當(dāng)也必須逐漸退出歷史舞臺。特別是要防止應(yīng)急體系進(jìn)一步滿意至經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，破壞已經(jīng)非常脆弱的信心。重塑正常的社會秩序，對我們每個人都至關(guān)重要，我們要倍加珍惜、維護(hù)這種正常的社會秩序。

三是重塑國際規(guī)則的共識。世界正處于百年未有之大變局。變局會轉(zhuǎn)向哪一個方向我們無從得知。世界的結(jié)構(gòu)底色并非自由主義者腦海中的理想，它充滿了現(xiàn)實主義的強(qiáng)權(quán)、逼仄和不得已。經(jīng)濟(jì)增長從來都是在世界權(quán)力結(jié)構(gòu)背景下發(fā)生的，而非相反。我們對此要充分認(rèn)識，盡管很遺憾和也痛心最近幾年的世界之變。但我們怎么看，決定了我們怎么做，我們是誰。自2018年貿(mào)易戰(zhàn)開始到現(xiàn)在五年間，人們開始逐漸適應(yīng)、逐漸正視新的國際規(guī)則的變化。上世紀(jì)七十年代，很多國家抓住機(jī)會實現(xiàn)了國家命運(yùn)的改變。中國也是上世紀(jì)七十年代國際規(guī)則大變動的受益者，這次我們依然還會是受益者嗎？答案不僅取決于美國的變化、歐洲的變化，也取決于我們?nèi)绾螒?yīng)對這種變化。或許告別悲情意識和受害者心態(tài)，平視世界，有張有弛，接納各種價值觀并調(diào)整自己的認(rèn)知，是應(yīng)對當(dāng)前全球格局變化應(yīng)有的姿態(tài)。

（作者管清友如是金融研究院院長）