2022年全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞是通脹，美國(guó)和歐洲都出現(xiàn)了世紀(jì)性的大通脹，這一年的通脹在歷史上只有1972～1982年間的通脹可比。伴隨通脹而來(lái)的就是貨幣政策的調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)的加息幅度創(chuàng)歷史記錄，歐元區(qū)同樣大幅加息。

高通脹和利率上升帶來(lái)的就是全球經(jīng)濟(jì)下行，美國(guó)、歐洲、日本、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)從下半年都開(kāi)始明顯下行。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，通脹、加息、經(jīng)濟(jì)下行構(gòu)成了2022年全球的關(guān)鍵點(diǎn)，在此背景下，才出現(xiàn)了商品先漲后跌，股市從暴跌到陰跌，債券則持續(xù)下跌。

2022年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)一波三折，受疫情影響較大，一季度和三季度增速較高，二季度和四季度較弱。相對(duì)海外而言，2022年中國(guó)通脹水平不高，因而貨幣政策較松，降準(zhǔn)降息貫穿全年，但政策發(fā)力點(diǎn)在不同領(lǐng)域并不均衡，疫情對(duì)不同領(lǐng)域的影響也不均衡，這也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)落差較大，消費(fèi)、房地產(chǎn)投資較弱，凈出口和基建投資相對(duì)較強(qiáng)。

展望2023年，中國(guó)還和海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍有較大不同。以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大概率會(huì)經(jīng)歷衰退，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)受低基數(shù)和新一輪政策驅(qū)動(dòng)影響，會(huì)擺脫低迷狀態(tài)。

01

2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，通脹壓力難以減輕

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些先行指標(biāo)已經(jīng)明顯反映衰退特征了，比如分別衡量消費(fèi)和制造業(yè)的密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（見(jiàn)圖一）和制造業(yè)PMI都持續(xù)下行且處于低位（見(jiàn)圖二），說(shuō)明美國(guó)的消費(fèi)和制造業(yè)都處于快速下行狀態(tài)。

從歷史上的密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)看，該指數(shù)如果低于60并且較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以上升，則美國(guó)經(jīng)濟(jì)不但下行且會(huì)進(jìn)入蕭條狀態(tài)。二戰(zhàn)后該指數(shù)只有在1972～1982年的滯脹階段和2008～2009年的次貸危機(jī)階段低于60，目前是第三次低于60，并且創(chuàng)下了新低，以此推測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入較為嚴(yán)重的衰退狀態(tài)，2023年全年消費(fèi)都將較為低迷。

衡量經(jīng)濟(jì)景氣程度的領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI也在快速下行（見(jiàn)圖二），其中10月制造業(yè)PMI僅為50.2，與榮枯線持平，從趨勢(shì)上看，該指標(biāo)仍有可能快速下探，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)活躍程度在快速下降，相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也將回落，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將較為疲軟。

美國(guó)的通脹走勢(shì)不容樂(lè)觀，主要是過(guò)去三年美國(guó)的貨幣投放太多了。2020年2月美國(guó)M2余額為15.38萬(wàn)億美元，2022年3月美國(guó)M2余額為21.85萬(wàn)億美元，兩年多一點(diǎn)時(shí)間增加了6.47萬(wàn)億美元，其中2020年全年增加了3.8萬(wàn)億美元。兩年新增貨幣占美國(guó)歷史總量貨幣30%，目前美聯(lián)儲(chǔ)每月縮表規(guī)模太小，這樣過(guò)去幾年超發(fā)的貨幣還會(huì)帶來(lái)較高的通脹水平。

即使2022年通脹基數(shù)較高，2023年的通脹同比數(shù)據(jù)會(huì)下行，但是通脹的環(huán)比數(shù)據(jù)仍然較高，實(shí)際通脹率會(huì)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的通脹水平。而通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)的利率就很難下行，美國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也很難下行。

美國(guó)目前公布的失業(yè)率數(shù)據(jù)非常低，在3.5%-3.7%之間，幾乎處于歷史最低水平，也低于充分就業(yè)的失業(yè)率水平，但是這個(gè)失業(yè)率數(shù)據(jù)需要討論，不能直接根據(jù)失業(yè)率很低而判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁。

首先失業(yè)率是一個(gè)滯后指標(biāo)，一般要滯后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)季度甚至更長(zhǎng)，雖然目前經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐頭向下，但至少要半年后失業(yè)率才會(huì)明顯上升。其次，美國(guó)目前的失業(yè)率數(shù)據(jù)有一定的“水分”，這個(gè)“水分”并非是美國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局的造假，而是失業(yè)率的統(tǒng)計(jì)方法本身有些問(wèn)題。

統(tǒng)計(jì)局的失業(yè)的定義是：有勞動(dòng)能力且有工作意愿但尚未處于工作狀態(tài)的叫失業(yè)，那么顯然，身體有傷殘的以及不愿意工作的人是不統(tǒng)計(jì)在失業(yè)人數(shù)中的。據(jù)美國(guó)一些州的報(bào)告，美國(guó)約有400萬(wàn)人患有“長(zhǎng)期新冠”后遺癥而缺乏就業(yè)能力，另外還有一些人領(lǐng)到較高的新冠補(bǔ)貼而不愿就業(yè)，如果統(tǒng)計(jì)上這些，那么美國(guó)真實(shí)的失業(yè)率應(yīng)該在5%～6%，這就高于充分就業(yè)的失業(yè)率了。

02

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)上行，全年增速有望達(dá)到5.5%甚至更高

2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)受多種因素干擾，經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行，全三季度累計(jì)增長(zhǎng)3%，第四季度增速也不會(huì)太高，全年增速大約在3%左右，這僅比2020年的2.2%高，處于改革開(kāi)放以來(lái)的次低水平。較低的基數(shù)會(huì)提高2023年的同比數(shù)據(jù)，這使得2023年的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)高于潛在增長(zhǎng)水平。

從經(jīng)濟(jì)政策考慮，2023年是20大之后第一年，新一屆政府上任，應(yīng)該會(huì)采取更為積極的經(jīng)濟(jì)振興措施，財(cái)稅、金融、貨幣、產(chǎn)業(yè)等方面多管齊下，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行。

從防疫政策考慮，經(jīng)過(guò)了三年的經(jīng)驗(yàn)積累后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)逐漸適應(yīng)疫情的影響，生產(chǎn)生活將逐漸回歸正常。特別是9月份杭州要舉辦亞運(yùn)會(huì)這種綜合性體育盛會(huì)，防疫政策需要提前做出適應(yīng)性安排。

在此前提下從三大需求分析，2022年的凈出口以及投資中的制造業(yè)投資、基建投資增速較高，全年貿(mào)易順差有望達(dá)到9000億美元（前10個(gè)月累計(jì)達(dá)到7200億美元），創(chuàng)歷史新高；前10月基建投資累計(jì)增速達(dá)到11.4%，制造業(yè)投資累計(jì)增速達(dá)到9.7%。這幾項(xiàng)通過(guò)適度的政策放松，2023年增速大體上能與2022年保持持平。

2022年較弱的房地產(chǎn)投資和消費(fèi)2023年則會(huì)有較大幅度的改善。2022年前10個(gè)月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-8.8%，全年增幅可能是歷史最低，但是從2022年第三季度末開(kāi)始，房地產(chǎn)刺激政策密集出臺(tái)，全方位改善房地產(chǎn)企業(yè)融資，落實(shí)保交樓，可以預(yù)期2023年房地產(chǎn)投資會(huì)回到正增長(zhǎng)，大概率會(huì)達(dá)到3%～5%的增長(zhǎng)水平。

受疫情影響，2022年消費(fèi)低迷，前10個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)0.6%，這大大低于過(guò)去6%～7%的正常水平。疫情雖然仍有變數(shù)，但綜合多方面考慮，2023年的消費(fèi)將會(huì)逐漸回歸到正常，在基數(shù)較低的情況下，2023年社銷(xiāo)全年增速達(dá)到5%以上是可以預(yù)期的。

在治理通脹方面，中國(guó)比美國(guó)和歐洲要有利很多。本輪全球通脹上升，但中國(guó)通脹壓力并不大，2023年的CPI和PPI都不會(huì)有明顯上升，繼續(xù)保持在較低水平。因此，中國(guó)的貨幣政策仍有寬松空間，利率和準(zhǔn)備金率仍能下調(diào)，LPR下調(diào)5～10BP概率很大。

2022年12月5日降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%（見(jiàn)圖三）。而加權(quán)平均準(zhǔn)備金率與中小型金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率基本相當(dāng)，中小型金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率歷史最低為1999年11月21日降到6%，經(jīng)過(guò)將近4年后在2003年的9月升到7%。如果參照這個(gè)歷史最低準(zhǔn)備金率，那么目前7.8%的準(zhǔn)備金率還有下降空間，但是下降空間并不大，差不多還有一個(gè)百分點(diǎn)可降，或說(shuō)可以再釋放長(zhǎng)期資金2萬(wàn)億元。

因此，從整體上看，2023年中國(guó)可能會(huì)比美國(guó)等全球主要經(jīng)濟(jì)體有更好的經(jīng)濟(jì)展望。中國(guó)有更高的經(jīng)濟(jì)增速、更低的通脹率和繼續(xù)適度寬松的貨幣政策，而美國(guó)等其它經(jīng)濟(jì)體則面臨不斷下行的經(jīng)濟(jì)增速、相對(duì)更高的通脹率以及繼續(xù)收緊的貨幣政策。

全球面臨的共同的不利因素包括全球貿(mào)易下行，以及由此可能產(chǎn)生的以鄰為壑的貿(mào)易政策，而相對(duì)有利的環(huán)境則是疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊趨于尾聲，全球經(jīng)濟(jì)周期逐步回歸到既有軌道上來(lái)。

過(guò)去三年各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)疫情沖擊所采取的非常規(guī)的經(jīng)濟(jì)政策也將退出，由生產(chǎn)要素稟賦決定的潛在增速重新進(jìn)入到宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，進(jìn)而2023年的大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)也將由新的分析框架決定。

（作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān)）