摘要

2022年，人民幣匯率走勢跌宕起伏。美元對人民幣匯率由2022年第一季度最低的6.31一路上升至年內(nèi)最高點7.31，隨后在疫情防控優(yōu)化的背景下小幅回落至6.95。

人民幣匯率受到一系列國內(nèi)外宏觀因素的影響。從國內(nèi)角度來看，疫情和防疫政策的變化直接影響到市場對于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則匯率強(qiáng)。因此，2022年疫情和防疫政策的變化是影響人民幣匯率走勢的主要因素。

從海外角度來看，美聯(lián)儲激進(jìn)的加息政策和俄烏沖突是兩個重大的影響因素。美聯(lián)儲加息削弱美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，俄烏沖突直接沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)。

展望2023年，隨著疫情防控優(yōu)化和國常會一系列房地產(chǎn)、消費和基建投資政策的出臺，我國內(nèi)需有望回暖。然而，2023年海外經(jīng)濟(jì)增長前景仍存在較大不確定性，最大的影響因素是美聯(lián)儲加息背景下的美國經(jīng)濟(jì)走勢。若美國陷入經(jīng)濟(jì)衰退，將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，并進(jìn)一步影響我國外貿(mào)走勢。因此，我們應(yīng)警惕2023年全球經(jīng)濟(jì)下滑對我國帶來的溢出效應(yīng)。穩(wěn)外貿(mào)是2023年穩(wěn)人民幣匯率的關(guān)鍵。

正文

一、2022年人民幣匯率走勢回顧

2022年，人民幣匯率受到一系列國內(nèi)外宏觀因素的影響。從國內(nèi)角度來看，疫情和防疫政策的變化直接影響到市場對于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則匯率強(qiáng)。因此，2022年疫情和防疫政策的變化是影響人民幣匯率走勢的主要因素。從海外角度來看，美聯(lián)儲激進(jìn)加息和俄烏沖突是兩個重大的影響因素。美聯(lián)儲加息削弱美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，俄烏沖突直接沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)。。

1.2022年人民幣對一籃子貨幣呈貶值走勢

2022年，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率指數(shù)整體呈波動下行走勢。外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)從2021年末的102.47下降至98.67，年內(nèi)降幅達(dá)到3.7%。第一財經(jīng)研究院編制的人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）從2021年末的99.06下降至96.55，年內(nèi)降幅達(dá)到2.5%。

從人民幣對主要發(fā)達(dá)國家貨幣匯率來看，2022年人民幣對美元、新加坡元以及瑞士法郎的貶值幅度較大，分別達(dá)到8.3%、9.2%和7.7%；對歐元、澳元、加元的貶值幅度均達(dá)到2%以上。2022年人民幣主要對日元和英鎊升值，升幅分別為4.6%和2.6%。

2022年人民幣對多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值。其中，人民幣對俄羅斯盧布和墨西哥比索的貶值幅度較大，分別為11.6%和13.0%；對中東國家貨幣，如阿聯(lián)酋迪拉姆和沙特里亞爾的貶值幅度均達(dá)到8.0%以上；對亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣，如馬來西亞林吉特、韓元、泰銖等的貶值幅度在4.0%左右。2022年人民幣對土耳其里拉的升值幅度較大，達(dá)到31.3%。

2.國內(nèi)疫情和防疫政策變化是影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素

2022年，人民幣匯率走勢受到一系列國內(nèi)外宏觀因素的影響。

從國內(nèi)來看，2022年疫情和防疫政策的變化是影響中國經(jīng)濟(jì)基本面和人民幣匯率的主要因素。國內(nèi)的疫情防控大致可以分為四個階段：

第一階段是2022年3月下旬至5月底。該階段，全國多個城市暴發(fā)奧密克戎疫情，其中上海單日新增感染人數(shù)不斷上升，導(dǎo)致上海不得不采取全域靜態(tài)管理措施。2022年4月中旬，全國單日新增感染人數(shù)一度達(dá)到近3萬人。嚴(yán)格的封控措施導(dǎo)致多地停工停產(chǎn)，中國經(jīng)濟(jì)基本面開始走弱。在此期間，人民幣對美元匯率自2022年4月19日起開始連續(xù)貶值，美元對人民幣匯率由4月19日的6.38上升至5月19日的6.77，一個月內(nèi)人民幣對美元貶值6.1%。從對一籃子貨幣匯率來看，第一財經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）從4月初的102.37下降至5月底的99.13，貶值幅度為3.2%。我們曾在《人民幣匯率正在釋放貶值壓力》一文中提出，2022年4月下旬開始的人民幣貶值趨勢是對2021年匯率超升的修正，而當(dāng)時由疫情引發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)基本面走弱是引發(fā)匯率修正的關(guān)鍵因素。

第二階段是2022年6月至7月。當(dāng)時上海解除全域靜態(tài)管理，此前3-5月所積壓的需求和生產(chǎn)潛力在短期內(nèi)被快速釋放。從高頻數(shù)據(jù)來看，2022年6月至8月中旬，高爐開工率、江浙織機(jī)開工率、汽車輪胎開工率、商品房銷售面積等指標(biāo)在此期間均迎來短暫的反彈。從PMI來看，2022年6月制造業(yè)PMI讀數(shù)為50.2，明顯好于4月的47.4；2022年6月商務(wù)活動PMI的改善幅度更加明顯，由4月的41.9上升至當(dāng)月的54.7。在此期間，人民幣匯率出現(xiàn)一定幅度的回升，第一財經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）從2022年5月底的99.13回升至7月中旬的102.95，升幅達(dá)到3.9%。

第三階段是2022年8月至11月。除奧密克戎疫情再度肆虐之外，該階段全國多個城市出現(xiàn)新建商品房無法按時交付的情況，疊加中國出口增速放緩，市場對于中國經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期導(dǎo)致包括人民幣匯率在內(nèi)的資產(chǎn)價格劇烈調(diào)整。8月恰逢旅游旺季，在人員流動的情況下，病毒的高傳染性導(dǎo)致各地再度暴發(fā)奧密克戎疫情。2022年11月進(jìn)入秋冬季節(jié)之后，奧密克戎疫情變得愈發(fā)嚴(yán)重，11月下旬全國單日新增感染人數(shù)達(dá)到4萬人以上。在此期間，人民幣對一籃子貨幣匯率呈現(xiàn)加速貶值的態(tài)勢，第一財經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）從2022年10月14日的101.02下降至11月30日的96.11，貶值幅度為4.9%。

第四階段是2022年12月以后。國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制對優(yōu)化疫情防控措施做出新的部署，各地開始逐漸放寬疫情防控，多地對于進(jìn)入公共場所不再要求查驗場所碼，健康碼、通行碼等此前的常態(tài)化防疫手段逐步退出歷史舞臺。隨著疫情防控措施優(yōu)化，全國病毒感染人數(shù)快速上升，經(jīng)濟(jì)活動暫時放緩，2022年12月的多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)甚至較11月走弱，其中PMI僅為47.0，工業(yè)增加值增速下降至3.6%，固定資產(chǎn)投資增速下降至5.1%，房屋新開工面積增速和商品房銷售面積增速分別降至-39.4%和-24.3%，消費增速也下降至-0.2%。然而，在2022年12月以后，無論是人民幣對美元匯率還是人民幣指數(shù)走勢均有所企穩(wěn)，在2022年12月1日至31日期間，美元對人民幣匯率由7.08下降至6.95，第一財經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）由96.11升至96.55。

為何2022年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，人民幣匯率卻開始企穩(wěn)回升？這其中的關(guān)鍵因素就在于預(yù)期的轉(zhuǎn)變。雖然疫情防控措施優(yōu)化之后全國病毒感染人數(shù)急速上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動暫時放緩，但在疫情高峰期過后經(jīng)濟(jì)活動有望回升。高頻交通數(shù)據(jù)顯示，在2022年12月疫情防控措施優(yōu)化之后，全國35城交通擁堵指數(shù)由1.51快速下降至2022年12月23日的1.28，然而，隨著疫情高峰過去，35城交通擁堵指數(shù)快速回升，截至今年1月15日，該指數(shù)讀數(shù)為1.66，是自2022年11月以來的最高值。

除匯率外，我國其他金融資產(chǎn)的表現(xiàn)也佐證了市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變。從A股主要股指來看，截至1月18日，上證綜指、中小板指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年內(nèi)漲幅分別為4.4%、5.6%和8.4%。除A股指數(shù)普遍上漲以外，股市的風(fēng)險偏好（以股指同比變化減去10年期國債收益率來衡量）也較去年年末上升了8.0%以上。

3.美元指數(shù)主導(dǎo)美元對人民幣匯率走勢

從海外來看，2022年美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣政策緊縮和俄烏沖突是影響全球資產(chǎn)價格的兩個重要因素。

從美聯(lián)儲貨幣政策來看，2022年美聯(lián)儲累計加息425bp，并開啟縮表進(jìn)程，創(chuàng)下自上世紀(jì)80年代以來最為激進(jìn)的加息周期。從美聯(lián)儲的預(yù)測來看，2022年美國GDP增速預(yù)期在3月議息會議時為2.8%，到12月會議時已降至0.5%；美聯(lián)儲預(yù)期美國勞動力市場將依然穩(wěn)健，雖然失業(yè)率預(yù)期由3.5%上升至3.7%，但這一水平仍處于歷史低位；美國通脹預(yù)期由3月議息會議時的4.3%上升至5.6%，依然遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)，這意味著在2023年美聯(lián)儲將延續(xù)此前的緊縮貨幣政策，但在美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下滑的背景下，美聯(lián)儲的加息力度可能有所減弱，加息頻率有所放緩。

2022年，美國強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣政策帶動美元指數(shù)不斷攀升，美元指數(shù)由年初1月3日的96.22升至年末12月30日的103.49，上漲了7.56%，年內(nèi)增幅為2016年以來最高。

年內(nèi)美元指數(shù)走勢主要分為兩個階段。

第一階段是2022年年初至9月下旬。美元指數(shù)由95.97上升至114.16，升幅達(dá)到19.0%。在此階段，美元指數(shù)上升主要由美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策所驅(qū)動。從2022年年初開始，美國個人消費支出平減指數(shù)（PCE）同比增速就處于高位，美聯(lián)儲在2022年1月的聲明中提出將很快提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，短期利差上升使市場中美元需求擴(kuò)大，美元開始升值。隨后，在美聯(lián)儲3、5、6、7月又分別進(jìn)行加息的情況下，PCE同比增速居高不下，市場預(yù)期美聯(lián)儲將持續(xù)加息，美元指數(shù)持續(xù)走高。除了受到美聯(lián)儲自身貨幣政策的影響，全球宏觀環(huán)境也是1-9月美元指數(shù)上升的原因。在疫情持續(xù)和俄烏沖突爆發(fā)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)受到影響，市場不確定性增加。與此同時，其他主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)并不強(qiáng)勁，歐洲經(jīng)濟(jì)還受到俄烏沖突帶來的負(fù)面沖擊，市場對于作為全球各國儲備貨幣和大宗商品重要結(jié)算貨幣的美元需求增大，美元指數(shù)上升。

第二階段是2022年9月下旬至年底。美元指數(shù)由年內(nèi)高點回落至103.49，回落幅度為9.3%。美元指數(shù)的回落可能受到三方面因素的影響：一是美國通脹開始回落。2022年7月，美國PCE同比增速由6月的高點6.98%開始回落，11月美國PCE同比增速降至5.54%。美國通脹下降與上半年緊縮的貨幣政策以及下半年供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔榈挠绊憸p小都有關(guān)系，這使得市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期產(chǎn)生變化，美元需求走低。二是美國出口同比增速下降。在2022年4月至9月期間，美國出口同比增速均維持在20%以上，而自10月開始，美國出口同比增速開始走弱，11月降至10.4%，出口增速放緩也使市場對美元的需求降低，從而促使美元指數(shù)回落。三是市場對于美國經(jīng)濟(jì)基本面有弱化預(yù)期，持續(xù)的加息政策雖然在短期內(nèi)提高了市場對于美元的需求，但從中長期來看，逐漸走高的利率會加大企業(yè)的經(jīng)營壓力和居民的借貸壓力。從美聯(lián)儲9月議息會議后的預(yù)測來看，對2022年美國GDP增速的預(yù)測由6月會議的1.7%大幅降至0.2%，這說明美聯(lián)儲和市場均已開始重新評估緊縮政策對于經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面影響。

2022年，美元指數(shù)走勢與美元對人民幣匯率走勢高度趨同，顯示出2022年美元指數(shù)是決定美元對人民幣匯率的主導(dǎo)因素。

二、2023年人民幣匯率展望

展望2023年，隨著疫情防控優(yōu)化和國常會一系列房地產(chǎn)、消費和基建投資政策的出臺，我國內(nèi)需有望回暖。然而，2023年海外經(jīng)濟(jì)增長前景仍存在較大的不確定性，最大的影響因素是美聯(lián)儲加息背景下的美國經(jīng)濟(jì)走勢。若美國陷入經(jīng)濟(jì)衰退，將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，并進(jìn)一步影響我國外貿(mào)走勢。因此，我們應(yīng)警惕2023年全球經(jīng)濟(jì)下滑對我國帶來的溢出效應(yīng)。穩(wěn)外貿(mào)是2023年穩(wěn)人民幣匯率的關(guān)鍵。

1.強(qiáng)勢美元或難以持續(xù)

2023年，人民幣對美元匯率將依然由美元指數(shù)所主導(dǎo)。我們主要從通脹、出口表現(xiàn)、美國經(jīng)濟(jì)走勢以及美元指數(shù)面臨的外部因素，即其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況這四個方面對美元指數(shù)走勢進(jìn)行展望。

首先是美國通脹。美國通脹的變化會影響美聯(lián)儲貨幣政策和市場預(yù)期，從而對美元指數(shù)的走向產(chǎn)生影響。從通脹指標(biāo)來看，在美聯(lián)儲持續(xù)加息的情況下，PCE同比增速已由2022年1月的6.12%下降至11月的5.54%。從美國通脹分項來看，能源價格高企是導(dǎo)致美國乃至全球通脹居高不下的主要因素。從能源需求來看，美國綜合PMI指數(shù)自2022年7月起處于收縮區(qū)間，截至2022年12月，美國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI和綜合PMI均處于收縮區(qū)間，讀數(shù)分別為48.4%、49.6%和44.6%。若2023年能源供給不變，需求減少有望制約能源價格，促使通脹回落。此外，根據(jù)美國租房網(wǎng)站Rent的數(shù)據(jù)，美國新出租房屋租金同比增速從2022年5月的16.47%持續(xù)下滑至11月的7.45%，通脹分項中的住房服務(wù)價格增速可能會在2023年回落。薪資增速方面，美國私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時薪增速由2022年1月的5.4%下降至12月的4.6%，薪資增速下滑同樣有望緩解通脹壓力。

其次是美國出口表現(xiàn)。若美國出口表現(xiàn)改善，則有望支撐美元指數(shù)走勢。2022年，美國出口同比增速放緩，11月同比增速僅為10.4%，為2021年4月以來的最低值。其中，美國商品出口同比增速由9月的24.37%下降至12月的9.13%，服務(wù)出口同比增速由10月的18.39%下降至11月的13.17%。若2023年美國通脹水平下降，則有望提振商品出口；同時中國防疫政策放開和旅行禁令的改變，有望增加全球國際旅行，支撐美國服務(wù)出口。

第三是美國經(jīng)濟(jì)基本面。2022年一季度和二季度，美國GDP環(huán)比增速降至-0.41%和-0.14%，根據(jù)美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的定義，連續(xù)兩個季度的GDP負(fù)增長代表美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了技術(shù)性衰退，然而美國三季度GDP環(huán)比增速反彈至0.8%，加之美國各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖然增速有所下滑，但包括勞動力市場、耐用品訂單、工業(yè)產(chǎn)值等表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，因此即使連續(xù)兩個季度的GDP負(fù)增長也很難斷定美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。自美聯(lián)儲加息以來，市場一直在預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)何時會陷入衰退。美債收益率倒掛一直被認(rèn)為是判斷美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的領(lǐng)先指標(biāo)。從數(shù)據(jù)上來看，美債收益率自2022年7月起出現(xiàn)倒掛，平均倒掛幅度維持在44.5bp左右，最低倒掛幅度達(dá)到84bp。從歷史數(shù)據(jù)來看，在全球金融危機(jī)期間以及新冠疫情期間，美債收益率的倒掛幅度和持續(xù)時間都不及現(xiàn)在，而在20世紀(jì)80年代初，美聯(lián)儲同樣為了對抗高通脹而采取了激進(jìn)的加息政策，彼時美債收益率倒掛幅度最高一度達(dá)到200bp以上，而美國經(jīng)濟(jì)也在1981年和1982年期間進(jìn)入衰退，失業(yè)率在1982年達(dá)到10%以上。美國目前的情況和20世紀(jì)80年代有相似之處，無論最后美國經(jīng)濟(jì)是否會如市場所預(yù)期的那樣進(jìn)入衰退，目前美聯(lián)儲持續(xù)的貨幣緊縮政策和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速放緩都指向2023年美國經(jīng)濟(jì)基本面將走弱，這也將成為美元指數(shù)走弱的最關(guān)鍵因素。

第四是其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況。在美元指數(shù)的組成中，歐元、日元和英鎊都是重要的成分貨幣，因此歐元區(qū)、日本和英國的經(jīng)濟(jì)狀況也需要考慮。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）在2022年10月世界經(jīng)濟(jì)展望報告中的預(yù)測，2023年美國GDP增速由2022年1.6%下調(diào)至1.0%，歐元區(qū)GDP增速由3.1%下調(diào)至0.5%，日本GDP增速由1.7%下調(diào)至1.6%，英國GDP增速由3.6%下調(diào)至0.3%。歐洲經(jīng)濟(jì)體仍將受到俄烏沖突的負(fù)面影響，在無法解決能源問題的情況下有可能陷入滯漲的風(fēng)險。若2023年歐洲經(jīng)濟(jì)基本面惡化程度高于美國，美債與歐債之間的國債利差將上升，對美元指數(shù)形成支撐。

總體來看，2023年美元指數(shù)面臨的不利因素較多，強(qiáng)勢美元或難以持續(xù)。我們預(yù)期美元指數(shù)將回落至90-100區(qū)間并在此區(qū)間震蕩，對應(yīng)美元對人民幣匯率有望降至6.3至6.7區(qū)間。

2.人民幣匯率將企穩(wěn)回升，穩(wěn)外貿(mào)是穩(wěn)匯率的重點

2023年，我們預(yù)期人民幣對一籃子貨幣匯率將企穩(wěn)回升。除了美元指數(shù)回落帶動人民幣對美元升值外，2023年，在疫情防控政策優(yōu)化的背景下，中國經(jīng)濟(jì)基本面有望改善，對人民幣匯率形成支撐。在2022年10月發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望報告中，IMF調(diào)低了多數(shù)國家在2023年的經(jīng)濟(jì)增速，唯獨對中國的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，由2022年的3.2%上升至4.4%。

2022年中國經(jīng)濟(jì)面臨多個不利因素，包括疫情、經(jīng)濟(jì)基本面下滑、外需走弱、多地商品房存在難以按時交付等問題，但在國務(wù)院不斷提及的一攬子經(jīng)濟(jì)政策以及“保交樓”政策的呵護(hù)下，經(jīng)濟(jì)基本面和房地產(chǎn)市場有望在2023年進(jìn)一步回暖。2022年12月，在中央調(diào)整優(yōu)化防疫政策之后，人民幣和其他風(fēng)險資產(chǎn)的走勢已反映出了市場對于政策信號的積極解讀，在2022年12月1日至2023年1月18日期間，美元對人民幣匯率由7.08下降至6.76，人民幣升值幅度達(dá)到4.5%。后續(xù)人民幣匯率能否進(jìn)一步企穩(wěn)回升取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面能否兌現(xiàn)市場預(yù)期。

值得注意的是，2023年外需走弱是大概率事件，根據(jù)IMF的預(yù)測，2023年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速將較2022年進(jìn)一步走弱，這將拖累我國外貿(mào)表現(xiàn)?；仡櫸覈?009年之后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在外貿(mào)走弱的年份，中國經(jīng)濟(jì)基本都處于下行周期。雖然從GDP核算來看，進(jìn)出口占我國GDP的比重僅為3%，但由于外貿(mào)行業(yè)鏈接一系列制造業(yè)上下游行業(yè)及零售業(yè)，對我國的就業(yè)、消費有著廣泛的影響，因此外貿(mào)在我國經(jīng)濟(jì)中仍然具有舉足輕重的地位。同時，外貿(mào)行業(yè)的表現(xiàn)也關(guān)系著人民幣匯率的走勢，例如在2021年，中國出口強(qiáng)勁增長，單月出口增速多數(shù)在20%以上，2021年人民幣匯率和美元呈現(xiàn)同步走強(qiáng)的態(tài)勢。因此，2023年人民幣匯率若要進(jìn)一步企穩(wěn)回升，穩(wěn)定我國外貿(mào)形勢是關(guān)鍵。

（本文題圖來源：第一財經(jīng)）

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出品人 | 楊宇東

策劃 | 于艦

主筆 | 劉昕 李嘉怡

編輯 | 于明

審定 | 于艦 馬紹之

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