01 

 發(fā)展條件的變化 

從中美貿(mào)易戰(zhàn)，再到疫情三年，我們都深刻地認識到了世界經(jīng)濟運行的深層邏輯已經(jīng)在悄然間發(fā)生了巨變。很多過去分析范式、邏輯實則不再成立，需要重新反思、重新構(gòu)建。

一是“貨幣水世界”的退潮。2008年次貸危機后，美聯(lián)儲救市，以此開啟了十余年、總計三輪的貨幣“大放水”。在過去的十幾年中，我們已經(jīng)逐漸適應了全球“貨幣水世界”。2020年新冠疫情再次改變了歷史的軌跡，美國啟動“直升機撒錢”。“MMT”（現(xiàn)代貨幣理論）的經(jīng)濟學實驗雖然迅速解決了美國疫后的經(jīng)濟修復問題，卻成為高通脹的重要原因（當然我認為不是最主要原因），CPI同比漲幅創(chuàng)40年新高。因此美聯(lián)儲也不得不自2022年起采取令人驚駭?shù)呢泿耪呤湛s來打壓日趨高企的國內(nèi)物價。高通脹在未來相當長時間會制約各國中央銀行的貨幣政策。全球經(jīng)濟的一個重要背景性條件徹底改變，緊平衡貨幣時代來臨，大寬松時代結(jié)束。

二是脫鉤導致全球供需錯配。割裂甚至敵對的大國關系是全球化逆轉(zhuǎn)的權(quán)力動因。“歐美通脹”而“中國過剩”成為了新常態(tài)。中國入世以后，全球形成了“中國生產(chǎn)、歐美消費”的穩(wěn)態(tài)格局。中國獲得了廣闊的市場，發(fā)達國家進口了物美價廉的中國的商品。中國制造是“大繁榮”經(jīng)濟的基石，也是高增長、低通脹、低波動的支撐。2018年“特朗普沖擊”，是中美關系質(zhì)變的標志。脫鉤正在發(fā)生，供應鏈被割裂、碎片化，世界經(jīng)濟格局被動式重塑，“中國生產(chǎn)、歐美消費”的格局面臨解體。“高通脹、高波動、低增長”會成為世界經(jīng)濟的新常態(tài)。

三是第一驅(qū)動力的缺失。百年變局中的挑戰(zhàn)是一點一點發(fā)生的、累積的。

從短期看，2023年的經(jīng)濟形勢其實并不樂觀。以所謂“三駕馬車”的分析范式來看，2022年呈現(xiàn)出了“出口強、投資平、消費弱”的增長格局。但對于2023年來說，外需下行出口是否還能繼續(xù)維系？疫情形成的“疤痕效應”是否會制約企業(yè)投資、制約居民消費？更不要說可能到來的諸如地方財政危機、地緣政治危機等黑天鵝了。2023年對疫情來說雖是雨過天晴，但是對經(jīng)濟來說挑戰(zhàn)還很多，無論是企業(yè)家還是政策部門，都要做好“背水一戰(zhàn)”的準備。

從長期看，國內(nèi)產(chǎn)能過剩是現(xiàn)實問題和未來挑戰(zhàn)。中國的產(chǎn)能有多大？人口的老齡化和負增長，進一步加劇了產(chǎn)能過剩的壓力。對于中國的產(chǎn)能過剩問題，學界與政策界提出了非常多的解決方式，比如國內(nèi)大循環(huán)、鄉(xiāng)村振興、消費刺激?？偨Y(jié)起來，都是延續(xù)著通過擴大內(nèi)需以解決外需不足的整體思路，與1990年代末如出一轍。入世和城鎮(zhèn)化解決了1990年代末期的難題，也促成了中國經(jīng)濟一輪大繁榮，但這次呢？當然，籠統(tǒng)的去說改革也可以，但改什么？怎么改？誰來改？都是大難題。我們也曾經(jīng)提出過可以通過類似于美國“MMT”的方式來解決，但似乎很難形成共識和政策措施，很多資深學者也對這一思路提出了批評。這很正常。然后，怎么做呢？應該怎么做，我們可以長篇大論，實際怎么做，才是要害。

的確，中國市場大、韌性強。但這一次，中國經(jīng)濟就像一個在長坡前的雪球，需要一個“第一驅(qū)動力”，一個“入世”這樣量級的驅(qū)動力，才能滾得起來。

在上述經(jīng)濟分析范式下，我們似乎可以探討很多問題，提出很多建議。思想市場的活躍，以及一個從討論到共識到?jīng)Q策的過程和機制至關重要。然后很遺憾，我們現(xiàn)在只能聚焦在資本資產(chǎn)市場去深究，一個可能的結(jié)論是：或許中國資產(chǎn)定價的新周期要來了。

 

 02 

 股市回歸基本面 

大家應該都有印象，在傳統(tǒng)投資學教材針對于美股市場的分析范式里，總有一句似是而非的判斷：股市是經(jīng)濟的晴雨表。這一判斷對于經(jīng)濟運行范式相對穩(wěn)定、資產(chǎn)定價邏輯基本固定、投資者較為成熟的英美市場，并無什么不對。但是對于中國市場來說，“股市是經(jīng)濟的晴雨表”這一論斷就未免過于武斷。一是中國的資本金融市場開始建設實則僅有三十余年，在這三十余年中無論是中國經(jīng)濟，亦或是大陸市場的投資者，都處于成長探索的狀態(tài)，因此也難以談及所謂分析范式的穩(wěn)態(tài)；二是A股市場在過去很長一段時間都采取了審批制、核準制，這段歷史周期內(nèi)市場處于類似于“供銷社”的商業(yè)模式之下，優(yōu)質(zhì)投資標的供給與需求屢次錯配，進而定價邏輯十分紊亂、變化無常。因此，全面實行注冊制確實是意義重大。

上述原因最終也導致我們在對于中國大陸市場股票指數(shù)復盤時發(fā)現(xiàn)，在A股市場的分析中宏觀經(jīng)濟和指數(shù)走勢是具有一種模糊且堅韌的聯(lián)系關系，但是這一聯(lián)系關系的機制卻很難說清。我們曾經(jīng)也試圖通過一些方式來在二者之間建立聯(lián)系，但回顧以往行情時我們也不得感慨中國股票市場的波譎云詭與不規(guī)范性。

我們根據(jù)以往的經(jīng)驗總結(jié)：中國大陸股票市場指數(shù)通常以2-4年為一個定價周期，每一周期內(nèi)股票資產(chǎn)定價的主邏輯各不同，且最終通常以熊市完成周期與定價邏輯之間的切換。這一現(xiàn)象也直接導致了以英美市場為基礎建立的資本市場分析范式在A股市場經(jīng)常失靈。跟蹤分析后我們認為，剛剛過去2022年很可能是自2019年以來這一輪定價周期的終末之年，必須要理解自2023年中國重新開放后的長、短時間跨度的宏觀經(jīng)濟脈絡，才有望理解2023年可能到來的新定價周期內(nèi)生性邏輯。

在短期視角下，對于2023年的經(jīng)濟形勢仍不宜過度樂觀。我們認為本輪跨年牛市主要是由中國重新開放所主導的預期牛市。在去年，我們對于A股指數(shù)做出了“謹慎樂觀”的短期作多判斷。至此幾十天后上證綜指震蕩上漲7.61%（對應2022年12月25日3045.87點，2023年2月1日3277.59點）。我們認為此輪牛市是由于疫情快速達峰對行情產(chǎn)生了一定支撐作用。此前我們將中國大陸疫情“闖關”周期的不確定性視為制約2023年A股市場表現(xiàn)的一項重要尾部風險，部分偏遠城市能否短期完成疫情脫敏是經(jīng)濟恢復與市場預期扭轉(zhuǎn)的重要因素。

然而由于2022年末至2023年初仍是疫情動態(tài)清零后的脫敏期，居民活動半徑與人流量在這一到兩個月內(nèi)仍是決定市場預期的關鍵因素。通過跟蹤北、上、深這三個一線城市的地鐵平均客運量的高頻數(shù)據(jù)（當然這一A股核心矛盾未來大概率會在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)移），我們發(fā)現(xiàn)此輪疫情達峰之后人口流動性恢復效果實則強于此前預期。針對于這一段上市公司業(yè)績披露真空期，中國股票市場的估值上攻也印證了這一觀點。

但對于一至兩個季度以上的時間周期來說，中國宏觀經(jīng)濟基本面難以支撐這一“強預期”共識。這在前文已經(jīng)論述過。所以面對較強的市場預期，并無想象般強勁的經(jīng)濟基本面是2023配置資產(chǎn)的“逆風”。在相對孱弱的經(jīng)濟基本面之下，考慮到國際安全局勢、可能面臨的地方債務風險與已然下行空間不多的無風險利率同時掣肘貨幣與財政政策，對中國政府來說2023也是背水一戰(zhàn)的一年。基于“強預期+弱現(xiàn)實”的基本背景，我們認為很多人期盼的大牛市似乎很難出現(xiàn)。

 

（管清友為如是金融研究院院長、華鑫證券首席經(jīng)濟顧問）