01 

 發(fā)展條件的變化 

從中美貿(mào)易戰(zhàn)，再到疫情三年，我們都深刻地認(rèn)識(shí)到了世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的深層邏輯已經(jīng)在悄然間發(fā)生了巨變。很多過(guò)去分析范式、邏輯實(shí)則不再成立，需要重新反思、重新構(gòu)建。

一是“貨幣水世界”的退潮。2008年次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)救市，以此開(kāi)啟了十余年、總計(jì)三輪的貨幣“大放水”。在過(guò)去的十幾年中，我們已經(jīng)逐漸適應(yīng)了全球“貨幣水世界”。2020年新冠疫情再次改變了歷史的軌跡，美國(guó)啟動(dòng)“直升機(jī)撒錢(qián)”。“MMT”（現(xiàn)代貨幣理論）的經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)雖然迅速解決了美國(guó)疫后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)問(wèn)題，卻成為高通脹的重要原因（當(dāng)然我認(rèn)為不是最主要原因），CPI同比漲幅創(chuàng)40年新高。因此美聯(lián)儲(chǔ)也不得不自2022年起采取令人驚駭?shù)呢泿耪呤湛s來(lái)打壓日趨高企的國(guó)內(nèi)物價(jià)。高通脹在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間會(huì)制約各國(guó)中央銀行的貨幣政策。全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要背景性條件徹底改變，緊平衡貨幣時(shí)代來(lái)臨，大寬松時(shí)代結(jié)束。

二是脫鉤導(dǎo)致全球供需錯(cuò)配。割裂甚至敵對(duì)的大國(guó)關(guān)系是全球化逆轉(zhuǎn)的權(quán)力動(dòng)因。“歐美通脹”而“中國(guó)過(guò)剩”成為了新常態(tài)。中國(guó)入世以后，全球形成了“中國(guó)生產(chǎn)、歐美消費(fèi)”的穩(wěn)態(tài)格局。中國(guó)獲得了廣闊的市場(chǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口了物美價(jià)廉的中國(guó)的商品。中國(guó)制造是“大繁榮”經(jīng)濟(jì)的基石，也是高增長(zhǎng)、低通脹、低波動(dòng)的支撐。2018年“特朗普沖擊”，是中美關(guān)系質(zhì)變的標(biāo)志。脫鉤正在發(fā)生，供應(yīng)鏈被割裂、碎片化，世界經(jīng)濟(jì)格局被動(dòng)式重塑，“中國(guó)生產(chǎn)、歐美消費(fèi)”的格局面臨解體。“高通脹、高波動(dòng)、低增長(zhǎng)”會(huì)成為世界經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。

三是第一驅(qū)動(dòng)力的缺失。百年變局中的挑戰(zhàn)是一點(diǎn)一點(diǎn)發(fā)生的、累積的。

從短期看，2023年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)其實(shí)并不樂(lè)觀。以所謂“三駕馬車(chē)”的分析范式來(lái)看，2022年呈現(xiàn)出了“出口強(qiáng)、投資平、消費(fèi)弱”的增長(zhǎng)格局。但對(duì)于2023年來(lái)說(shuō)，外需下行出口是否還能繼續(xù)維系？疫情形成的“疤痕效應(yīng)”是否會(huì)制約企業(yè)投資、制約居民消費(fèi)？更不要說(shuō)可能到來(lái)的諸如地方財(cái)政危機(jī)、地緣政治危機(jī)等黑天鵝了。2023年對(duì)疫情來(lái)說(shuō)雖是雨過(guò)天晴，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)還很多，無(wú)論是企業(yè)家還是政策部門(mén)，都要做好“背水一戰(zhàn)”的準(zhǔn)備。

從長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩是現(xiàn)實(shí)問(wèn)題和未來(lái)挑戰(zhàn)。中國(guó)的產(chǎn)能有多大？人口的老齡化和負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過(guò)剩的壓力。對(duì)于中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，學(xué)界與政策界提出了非常多的解決方式，比如國(guó)內(nèi)大循環(huán)、鄉(xiāng)村振興、消費(fèi)刺激。總結(jié)起來(lái)，都是延續(xù)著通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需以解決外需不足的整體思路，與1990年代末如出一轍。入世和城鎮(zhèn)化解決了1990年代末期的難題，也促成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)一輪大繁榮，但這次呢？當(dāng)然，籠統(tǒng)的去說(shuō)改革也可以，但改什么？怎么改？誰(shuí)來(lái)改？都是大難題。我們也曾經(jīng)提出過(guò)可以通過(guò)類似于美國(guó)“MMT”的方式來(lái)解決，但似乎很難形成共識(shí)和政策措施，很多資深學(xué)者也對(duì)這一思路提出了批評(píng)。這很正常。然后，怎么做呢？應(yīng)該怎么做，我們可以長(zhǎng)篇大論，實(shí)際怎么做，才是要害。

的確，中國(guó)市場(chǎng)大、韌性強(qiáng)。但這一次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就像一個(gè)在長(zhǎng)坡前的雪球，需要一個(gè)“第一驅(qū)動(dòng)力”，一個(gè)“入世”這樣量級(jí)的驅(qū)動(dòng)力，才能滾得起來(lái)。

在上述經(jīng)濟(jì)分析范式下，我們似乎可以探討很多問(wèn)題，提出很多建議。思想市場(chǎng)的活躍，以及一個(gè)從討論到共識(shí)到?jīng)Q策的過(guò)程和機(jī)制至關(guān)重要。然后很遺憾，我們現(xiàn)在只能聚焦在資本資產(chǎn)市場(chǎng)去深究，一個(gè)可能的結(jié)論是：或許中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的新周期要來(lái)了。

 02 

 股市回歸基本面 

大家應(yīng)該都有印象，在傳統(tǒng)投資學(xué)教材針對(duì)于美股市場(chǎng)的分析范式里，總有一句似是而非的判斷：股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。這一判斷對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行范式相對(duì)穩(wěn)定、資產(chǎn)定價(jià)邏輯基本固定、投資者較為成熟的英美市場(chǎng)，并無(wú)什么不對(duì)。但是對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這一論斷就未免過(guò)于武斷。一是中國(guó)的資本金融市場(chǎng)開(kāi)始建設(shè)實(shí)則僅有三十余年，在這三十余年中無(wú)論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，亦或是大陸市場(chǎng)的投資者，都處于成長(zhǎng)探索的狀態(tài)，因此也難以談及所謂分析范式的穩(wěn)態(tài)；二是A股市場(chǎng)在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間都采取了審批制、核準(zhǔn)制，這段歷史周期內(nèi)市場(chǎng)處于類似于“供銷社”的商業(yè)模式之下，優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的供給與需求屢次錯(cuò)配，進(jìn)而定價(jià)邏輯十分紊亂、變化無(wú)常。因此，全面實(shí)行注冊(cè)制確實(shí)是意義重大。

上述原因最終也導(dǎo)致我們?cè)趯?duì)于中國(guó)大陸市場(chǎng)股票指數(shù)復(fù)盤(pán)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在A股市場(chǎng)的分析中宏觀經(jīng)濟(jì)和指數(shù)走勢(shì)是具有一種模糊且堅(jiān)韌的聯(lián)系關(guān)系，但是這一聯(lián)系關(guān)系的機(jī)制卻很難說(shuō)清。我們?cè)?jīng)也試圖通過(guò)一些方式來(lái)在二者之間建立聯(lián)系，但回顧以往行情時(shí)我們也不得感慨中國(guó)股票市場(chǎng)的波譎云詭與不規(guī)范性。

我們根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：中國(guó)大陸股票市場(chǎng)指數(shù)通常以2-4年為一個(gè)定價(jià)周期，每一周期內(nèi)股票資產(chǎn)定價(jià)的主邏輯各不同，且最終通常以熊市完成周期與定價(jià)邏輯之間的切換。這一現(xiàn)象也直接導(dǎo)致了以英美市場(chǎng)為基礎(chǔ)建立的資本市場(chǎng)分析范式在A股市場(chǎng)經(jīng)常失靈。跟蹤分析后我們認(rèn)為，剛剛過(guò)去2022年很可能是自2019年以來(lái)這一輪定價(jià)周期的終末之年，必須要理解自2023年中國(guó)重新開(kāi)放后的長(zhǎng)、短時(shí)間跨度的宏觀經(jīng)濟(jì)脈絡(luò)，才有望理解2023年可能到來(lái)的新定價(jià)周期內(nèi)生性邏輯。

在短期視角下，對(duì)于2023年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不宜過(guò)度樂(lè)觀。我們認(rèn)為本輪跨年牛市主要是由中國(guó)重新開(kāi)放所主導(dǎo)的預(yù)期牛市。在去年，我們對(duì)于A股指數(shù)做出了“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”的短期作多判斷。至此幾十天后上證綜指震蕩上漲7.61%（對(duì)應(yīng)2022年12月25日3045.87點(diǎn)，2023年2月1日3277.59點(diǎn)）。我們認(rèn)為此輪牛市是由于疫情快速達(dá)峰對(duì)行情產(chǎn)生了一定支撐作用。此前我們將中國(guó)大陸疫情“闖關(guān)”周期的不確定性視為制約2023年A股市場(chǎng)表現(xiàn)的一項(xiàng)重要尾部風(fēng)險(xiǎn)，部分偏遠(yuǎn)城市能否短期完成疫情脫敏是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)的重要因素。

然而由于2022年末至2023年初仍是疫情動(dòng)態(tài)清零后的脫敏期，居民活動(dòng)半徑與人流量在這一到兩個(gè)月內(nèi)仍是決定市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵因素。通過(guò)跟蹤北、上、深這三個(gè)一線城市的地鐵平均客運(yùn)量的高頻數(shù)據(jù)（當(dāng)然這一A股核心矛盾未來(lái)大概率會(huì)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)移），我們發(fā)現(xiàn)此輪疫情達(dá)峰之后人口流動(dòng)性恢復(fù)效果實(shí)則強(qiáng)于此前預(yù)期。針對(duì)于這一段上市公司業(yè)績(jī)披露真空期，中國(guó)股票市場(chǎng)的估值上攻也印證了這一觀點(diǎn)。

但對(duì)于一至兩個(gè)季度以上的時(shí)間周期來(lái)說(shuō)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面難以支撐這一“強(qiáng)預(yù)期”共識(shí)。這在前文已經(jīng)論述過(guò)。所以面對(duì)較強(qiáng)的市場(chǎng)預(yù)期，并無(wú)想象般強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面是2023配置資產(chǎn)的“逆風(fēng)”。在相對(duì)孱弱的經(jīng)濟(jì)基本面之下，考慮到國(guó)際安全局勢(shì)、可能面臨的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與已然下行空間不多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率同時(shí)掣肘貨幣與財(cái)政政策，對(duì)中國(guó)政府來(lái)說(shuō)2023也是背水一戰(zhàn)的一年?；?ldquo;強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”的基本背景，我們認(rèn)為很多人期盼的大牛市似乎很難出現(xiàn)。

（管清友為如是金融研究院院長(zhǎng)、華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)）