摘要

美國勞動參與率恢復較慢，通脹放緩速度不及市場預期。

美聯(lián)儲本輪加息的終點利率可能會比此前的預期更高，并在高點持續(xù)較長時間。

通過對過往加息周期進行觀察可以發(fā)現(xiàn)，當加息結(jié)束，利率在高點持續(xù)了一段時間后，往往會出現(xiàn)較大的金融風險暴露。從內(nèi)因來看，在于前期金融風險的積累；從外因來看，由于加息后利率持續(xù)處于高點，市場流動性長時間偏緊，最終導致泡沫破滅。

在過去10余年的低利率環(huán)境下，全球金融風險不斷累積，且未來美聯(lián)儲政策利率可能會在高點持續(xù)一段時間的情況下，對于出現(xiàn)較大金融風險暴露的可能性不宜低估。

面對可能出現(xiàn)的外部沖擊，需保持警惕，提前做好應對準備。

正文

近期，隨著通脹有所放緩，美聯(lián)儲放緩了加息的步伐。然而，在1月通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場對于美聯(lián)儲加息的預期再次升溫。如何看待美國通脹走勢？美聯(lián)儲政策利率將如何變化？可能會帶來哪些影響？本文分析，供參考。

1、勞動參與率恢復較慢，通脹放緩的速度不及市場預期

美國1月通脹數(shù)據(jù)放緩的速度不及市場預期。美國勞工統(tǒng)計局2月14日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國1月CPI同比增長6.4%，高于市場預期（6.2%）。1月核心CPI同比增長5.6%，也高于市場預期（5.5%）。CPI環(huán)比上漲0.5%，為近3個月來最大漲幅。

勞動參與率恢復較慢是主要原因。我們曾在《四十年一遇美國大通脹：對中國的影響及對策分析》一文中對導致美國通脹大幅上升的原因進行過分析。從目前主要因素的變化來看，全球供應鏈中斷的情況已經(jīng)明顯緩解，波羅的海貨運指數(shù)（FBX）大幅回落（圖1）。然而，另外一個重要原因，即美國勞動參與率較新冠疫情暴發(fā)前下降的困擾仍然存在。2023年1月，美國勞動參與率較2022年12月提升0.1個百分點至62.4%，但仍低于新冠疫情暴發(fā)前。據(jù)布魯金斯學會（Brookings Institution）估計，有1600萬年齡在18-65歲之間的美國人患有“長期新冠”（long COVID），使得200萬到400萬美國人無法工作。由于勞動力市場供不應求，工資存在上漲壓力，對服務通脹形成支撐。1月美國服務通脹飆升至40多年來的最高水平，進而阻礙了整體通脹放緩的步伐。

圖1：波羅的海貨運指數(shù)（FBX）走勢

來源：wind，第一財經(jīng)研究院

2、美聯(lián)儲本輪加息的終點利率可能比此前預期的更高，并在高點持續(xù)較長時間

自2022年3月以來，美聯(lián)儲已經(jīng)加息8次，累計加息450bp，節(jié)奏為近40年來最快（圖2）。

圖2：近40年來美聯(lián)儲各加息周期中前12個月利率上升幅度（bp）

來源：wind，第一財經(jīng)研究院

近期，在通脹有所緩和的情況下，美聯(lián)儲在2022年12月加息50個基點（bp）,隨后在2023年1月加息25bp, 步伐逐漸放緩。市場曾一度樂觀地預測美聯(lián)儲將在今年下半年開始降息。

然而，由于通脹回落的速度較慢，美聯(lián)儲本輪加息的終點利率可能會比此前的預期更高，并在高點持續(xù)較長時間。美聯(lián)儲主席鮑威爾近日在參加華盛頓特區(qū)的一次活動時表示，通脹正在開始緩解，不過預計這將是一個漫長的過程，需要在一段時間內(nèi)將利率保持在限制性水平。他還警告稱，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)不配合，可能加息，且幅度超過市場預期。在1月通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，多位美聯(lián)儲官員也發(fā)出了鷹派聲音（表1）。他們表示將繼續(xù)加息，并將利率在高位持續(xù)更長時間。

表1：美國1月通脹數(shù)據(jù)公布后多位美聯(lián)儲官員鷹派發(fā)聲

來源：第一財經(jīng)，第一財經(jīng)研究院

3、需警惕海外金融風險暴露帶來沖擊

近日，隨著加息預期再起，美元再次走強，非美貨幣承壓，紛紛下跌。匯率波動和外債負擔是新興市場遭受外部沖擊的關鍵和薄弱環(huán)節(jié)。由于美元的強勢，一些新興市場國家不得不放棄匯率與美元掛鉤。今年1月，為了獲得國際貨幣基金組織的緊急資金和捍衛(wèi)外匯儲備，埃及、巴基斯坦和黎巴嫩三國放棄了長期與美元掛鉤的貨幣政策。

回顧美聯(lián)儲本輪加息以來，包括新興市場債務危機在內(nèi)的各種金融風險不斷暴露（表2）。

表2：自美聯(lián)儲快速加息以來全球金融風險不斷暴露

來源：第一財經(jīng)研究院整理

慶幸的是，這些風險事件雖然引發(fā)了市場擔憂，但目前尚未產(chǎn)生更大的影響。然而，在未來一段時間流動性可能持續(xù)偏緊的情況下，是否有可能出現(xiàn)影響較大的金融風險暴露？

通過對美聯(lián)儲過往加息周期進行觀察可以發(fā)現(xiàn)，當加息結(jié)束，利率在高點持續(xù)了一段時間后往往會出現(xiàn)較大的金融風險暴露。例如，1982年拉美債務危機、20世紀90年代初日本資產(chǎn)價格泡沫破滅、1998年亞洲金融危機、2007年次貸危機及其引發(fā)的全球金融危機等（圖3）。

圖3：當美聯(lián)儲加息結(jié)束，利率在高點持續(xù)了一段時間后往往會出現(xiàn)較大的金融風險暴露

來源：wind，第一財經(jīng)研究院

究其原因，主要有兩個方面：從內(nèi)因來看，在于前期金融風險的積累，如拉美債務危機爆發(fā)前寬松放任的借債環(huán)境，不合理的發(fā)展戰(zhàn)略，推升了外債規(guī)模；亞洲金融危機爆發(fā)前金融過度自由寬松下的虛假繁榮；次貸危機爆發(fā)前貨幣寬松、住房刺激政策和金融創(chuàng)新孕育的房地產(chǎn)泡沫。從外因來看，由于加息后利率持續(xù)處于高點，市場流動性長時間偏緊，最終導致泡沫破滅。

目前來看，這一次的情況與歷史非常相似。一是過去10余年長期低利率環(huán)境下金融風險不斷積累。在2008年全球金融危機過后的10余年里，全球流動性極度寬松，利率長期處于低位，金融風險不斷積累。以影子銀行風險為例，過去10多年的低利率造成金融脫媒，大量業(yè)務流向非銀行金融機構(gòu)。但目前對影子銀行的監(jiān)管較少。據(jù)《日本經(jīng)濟新聞》近日報道，歐盟和英國正試圖加強對“影子銀行”的監(jiān)管。因為以養(yǎng)老金基金等金融衍生產(chǎn)品交易為開端，市場出現(xiàn)了巨大動蕩。加強監(jiān)管將有利于抑制風險，但同時也令人擔心出售風險資產(chǎn)會引發(fā)進一步拋售，導致新的混亂。據(jù)金融穩(wěn)定委員會（FSB）統(tǒng)計，歐洲影子銀行的金融資產(chǎn)額在2021年達到75萬億美元。如果出現(xiàn)問題，很可能會通過市場對實體經(jīng)濟造成巨大打擊。二是如前文所述，未來美聯(lián)儲政策利率可能會在高點持續(xù)較長時間。因此，對于未來一段時間出現(xiàn)較大金融風險暴露的可能性不宜低估。

面對可能出現(xiàn)的外部沖擊，需保持警惕，提前做好應對準備。對于政府部門來說，首先，做好應對預案，加大項目儲備力度。其次，積極穩(wěn)妥地擴大內(nèi)需，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。第三，繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率自動穩(wěn)定器的作用，減輕外部沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟和金融市場帶來的影響。對于企業(yè)部門來說，需加大對風險敞口的對沖力度。

（本文題圖來源：第一財經(jīng)）

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文 | 于明  第一財經(jīng)研究院研究員

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