1-2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%，比2022年12月份加快1.1個百分點，兩年平均增長4.9%。社會消費品零售總額同比增長3.5%，2022年12月份為下降1.8%，兩年平均增長5.1%。固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%，比2022年全年加快0.4個百分點，兩年平均增長8.8%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長9.0%，制造業(yè)投資增長8.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降5.7%。

從數(shù)據(jù)中可以看出，今年以來消費、投資和生產(chǎn)均出現(xiàn)改善，經(jīng)濟修復(fù)穩(wěn)中向好。但仍存在結(jié)構(gòu)性問題，基建和制造業(yè)投資依舊是經(jīng)濟增長的重要支撐力，地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)不均衡，汽車消費走弱，外需回落對部分行業(yè)的生產(chǎn)和投資產(chǎn)生一定拖累。

各項經(jīng)濟指標的具體特點如下：1、居民消費需求得到釋放

社會消費品零售總額同比增長3.5%，回升了5.3個百分點，大多數(shù)分項也迎來了同比正增長。一是出行、社交、聚會相關(guān)的消費增多。防疫優(yōu)化后，居民生活社交半徑擴大（地鐵客運量和百城擁堵指數(shù)明顯恢復(fù)），線下出行和消費明顯增多，再加上節(jié)日聚會的帶動，此前積壓的消費需求在1-2月集中釋放。

可以看到餐飲收入快速反彈，同比增長了9.2%，較12月大幅提升了23.3個百分點。出行社交類消費扭轉(zhuǎn)了大幅下滑的趨勢，金銀珠寶類、服裝鞋帽針紡織品類和化妝品類消費分別增長5.9%、5.4%和3.8%。糧油食品類、飲料類、煙酒類受節(jié)日效應(yīng)推動分別增長9%、5.2%、6.1%。另外，出行需求的增加帶動石油及制品類零售總額同比增長10.9%，12月為-2.9%。二是地產(chǎn)后周期類的消費明顯好轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)市場的邊際好轉(zhuǎn)帶動相關(guān)消費品回暖，家具、建筑及裝潢材料及家用電器和音像器材的同比增速分別為5.2%、-0.9%和-1.9%（前值分別為-5.8%、-8.9%和-13.1%）不過，汽車消費顯著減少。1-2月汽車消費同比下降9.4%，較前值下滑14個百分點。一方面，燃油車購置稅減半政策和新能源汽車補貼政策在2022年年底到期，政策退坡后消費者購車意愿隨之降低。另一方面，此前政策刺激下的消費在一定程度上透支了今年的需求，尤其是在去年年末政策即將到期時，不少消費者為享受最后補貼優(yōu)惠將今年的購車需求提前了。

2、基建投資保持高增速

1-2月窄口徑下基建投資同比增長9.0%，去年末增速為9.4%。在財政政策和貨幣政策合力（專項債前置發(fā)行，財政存款同比大幅減少，銀行積極為相關(guān)企業(yè)提供貸款），以及地方政府“拼經(jīng)濟”的意愿加持下，今年以來基建發(fā)力繼續(xù)前置。

據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計，2023年1-2月，全國各地共開工27016個項目，總投資額約18.5萬億元，同比增長14.2%。

3、制造業(yè)投資維持韌性

制造業(yè)投資增長8.1%，去年12月增速是7.4%。

資金端來看，去年末以來，政策端一直在引導(dǎo)金融機構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款，低息貸款為制造業(yè)企業(yè)提供投資本金。去年全年投向制造業(yè)的中長期貸款余額同比增長36.7%，比各項貸款增速高25.6個百分點。今年以來企業(yè)中長期貸款也一直在高增長。

需求端來看，一是基建等重大項目靠前發(fā)力；二是地產(chǎn)竣工加快落地，家具家電等后周期產(chǎn)品消費需求隨之跟上；三是經(jīng)濟復(fù)蘇確定性增強，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期改善，上游企業(yè)開始補庫；四是產(chǎn)業(yè)升級、綠色低碳等目標帶動相關(guān)需求上升。

對應(yīng)到具體的行業(yè)，可以看到有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長16.2%（前值15.7%）、專用設(shè)備制造業(yè)同比增長12.2%（前值12.1%）、電氣機械及器材制造業(yè)同比增長33.7%（前值42.6%）。

不過，面對外生因素影響退坡，以及外需大趨勢下滑的情景，醫(yī)藥制造業(yè)和紡織業(yè)的投資明顯下滑，分別為-0.6%和-11%，前值分別為5.9%和4.7%。4、房地產(chǎn)行業(yè)邊際回暖

基于低基數(shù)效應(yīng)，我們能看到今年房地產(chǎn)的銷售、投資、施工、竣工、新開工的降幅都明顯收窄。

1-2月商品房銷售面積同比下跌3.6%，商品房銷售額同比下跌0.1%。施工面積、竣工面積、新開工面積同比增速分別為-4.4%、8.0%和-9.4%。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降5.7%。不過，也正是考慮到去年低基數(shù)因素，我們認為房地產(chǎn)市場還處在調(diào)整階段。一是本輪的購房交易很大程度上來源于去年積壓的需求。此前需求端寬松政策持續(xù)加碼但銷售一直未見明顯起色，而年后隨著看房場景得到疏通，以及返鄉(xiāng)置業(yè)需求得以釋放，房屋交易明顯回暖。二是新房成交情況弱于二手房，居民對房企的信心尚未完全修復(fù)。目前期房交付仍有風(fēng)險，居民對房企的信任還未恢復(fù)，同時三四線城市房屋供給過多，所以在此輪房屋銷售回暖，房價止跌甚至回升的周期中，二手房的表現(xiàn)好于新房。住建部也表示今年1、2月全國商品房銷售（含二手房）結(jié)束了13個月的負增長。

從資金來源中我們也可以看到，二手房交易好于新房導(dǎo)致部分房款在居民部門之間流動，而不是回流至開發(fā)商手中，所以房企資金回款的改善程度低于銷售的回暖幅度。1-2月定金及預(yù)收款和個人按揭貸款分別同比下滑11.4%和15.3%。三是供給端看房企重心仍在竣工。隨著房開貸落實到位，以及銷售回暖資金回流增多，房企投資回暖，不過出于“保交房”的壓力，重心仍然在竣工端。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是竣工面積同比增速環(huán)比回正至8%，而表征主動投資意愿的新開工面積同比增速還是位于負區(qū)間（-9.4%）。

5、生產(chǎn)端修復(fù)力度偏弱

隨著供給端約束得到解除，以及節(jié)過后務(wù)工人員陸續(xù)返工，企業(yè)加速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值實際同比增長2.4%，前值為1.3%。分行業(yè)來看，生產(chǎn)高增速的行業(yè)集中在基建、運輸設(shè)備以及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面。

一是節(jié)后各地重大項目密集開工復(fù)工推動黑色系、有色系等相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能提升。黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加值同比分別增長5.9%和6.7%，較前值分別提升4.7和1.5個百分點。

二是居民出行、企業(yè)運輸增加帶動鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)增長9.7%。

三是設(shè)備更新改造等政策支持下電氣機械及器材制造業(yè)的生產(chǎn)同比增長了13.9%，較12月提升了3.1個百分點，生產(chǎn)增速回落的行業(yè)則與出口、汽車相關(guān)。

一是外需的低景氣度對部分高度依賴出口的行業(yè)的生產(chǎn)造成一定負面影響。計算機、通信和其他電子設(shè)備同比下滑2.6%，紡織業(yè)同比下滑3.5%。

二是汽車消費走弱拖累生產(chǎn)。補貼政策退坡后汽車消費走弱，同時庫存略高于往年水平（1月和2月汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)分別為1.8和1.93，前兩年同期均值僅為1.5和1.8），企業(yè)減少生產(chǎn)，汽車制造業(yè)增加值1-2月同比下滑1%。最后進行一個總結(jié)。1-2月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)讓我們確認了年初較高的經(jīng)濟修復(fù)速度。原因如下：第一，存在低基數(shù)效應(yīng)。一是去年因外生因素干擾，消費和生產(chǎn)受限；二是本輪地產(chǎn)下行周期是從2021年下半年開始的，2022年初銷售已經(jīng)轉(zhuǎn)負，投資增速也已經(jīng)位于低位。第二，防疫優(yōu)化疊加節(jié)日效應(yīng)，此前被積壓的需求集中釋放，居民出行和消費存在一定的爆發(fā)性增長。第三，財政政策和貨幣政策合力，疊加地方政府“拼經(jīng)濟”意愿強，基建等重大項目投資靠前發(fā)力，對經(jīng)濟修復(fù)起到明顯助力。

不過，從分項數(shù)據(jù)看，汽車消費走弱，地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)不均衡，外需回落對部分行業(yè)的生產(chǎn)和投資產(chǎn)生了一定負面影響，民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落至0.8%，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率也比去年提高了0.1個百分點。現(xiàn)階段經(jīng)濟修復(fù)還不穩(wěn)固，政策還需打好組合拳，以助力經(jīng)濟的全面復(fù)蘇。

后續(xù)來看，今年強基建或?qū)⒊掷m(xù)，為經(jīng)濟的內(nèi)生修復(fù)托底。2023年提前批專項債額度達2.19萬億元，達到去年新增限額60%的上限，占今年比重也達到了57.6%，疊加去年末下發(fā)的政策性開發(fā)性金融工具，上半年用于基建的財政資金比較充分。同時銀行投放了大批配套貸款，社會資金也被有效撬動。另外，各省提出的重大項目投資計劃規(guī)模也高于去年。資金和項目皆具備的情況下，上半年基建的高增速是可預(yù)見的。

地產(chǎn)方面，需要看“竣工-交房-購房信心提高-購房-房價企穩(wěn)”的循環(huán)是否被打通。3月30大中城市商品房銷售面積增速回暖趨勢放緩，銷售端進入了政策觀察期，往后還需要看竣工到交房到行業(yè)預(yù)期的正循環(huán)是否能長期建立。

消費方面，在需求部分集中釋放后，后續(xù)消費回暖的持續(xù)性依賴于居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)速度。盡管當前還存在著大量超額儲蓄，但這些潛在的動能能否向?qū)嶋H消費轉(zhuǎn)化，還要看居民的就業(yè)和收入預(yù)期是否能得到改善。不過，考慮到低基數(shù)因素，今年3-6月的社零同比讀數(shù)會比較高，尤其以餐飲收入為代表的線下接觸性、聚集性消費項。

（李奇霖為紅塔證券首席策略分析師）