1-2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.4%，比2022年12月份加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)4.9%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，2022年12月份為下降1.8%，兩年平均增長(zhǎng)5.1%。固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.5%，比2022年全年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)8.8%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)9.0%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)8.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降5.7%。

從數(shù)據(jù)中可以看出，今年以來消費(fèi)、投資和生產(chǎn)均出現(xiàn)改善，經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)中向好。但仍存在結(jié)構(gòu)性問題，基建和制造業(yè)投資依舊是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐力，地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)不均衡，汽車消費(fèi)走弱，外需回落對(duì)部分行業(yè)的生產(chǎn)和投資產(chǎn)生一定拖累。

各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的具體特點(diǎn)如下：1、居民消費(fèi)需求得到釋放

社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，回升了5.3個(gè)百分點(diǎn)，大多數(shù)分項(xiàng)也迎來了同比正增長(zhǎng)。一是出行、社交、聚會(huì)相關(guān)的消費(fèi)增多。防疫優(yōu)化后，居民生活社交半徑擴(kuò)大（地鐵客運(yùn)量和百城擁堵指數(shù)明顯恢復(fù)），線下出行和消費(fèi)明顯增多，再加上節(jié)日聚會(huì)的帶動(dòng)，此前積壓的消費(fèi)需求在1-2月集中釋放。

可以看到餐飲收入快速反彈，同比增長(zhǎng)了9.2%，較12月大幅提升了23.3個(gè)百分點(diǎn)。出行社交類消費(fèi)扭轉(zhuǎn)了大幅下滑的趨勢(shì)，金銀珠寶類、服裝鞋帽針紡織品類和化妝品類消費(fèi)分別增長(zhǎng)5.9%、5.4%和3.8%。糧油食品類、飲料類、煙酒類受節(jié)日效應(yīng)推動(dòng)分別增長(zhǎng)9%、5.2%、6.1%。另外，出行需求的增加帶動(dòng)石油及制品類零售總額同比增長(zhǎng)10.9%，12月為-2.9%。二是地產(chǎn)后周期類的消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的邊際好轉(zhuǎn)帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)品回暖，家具、建筑及裝潢材料及家用電器和音像器材的同比增速分別為5.2%、-0.9%和-1.9%（前值分別為-5.8%、-8.9%和-13.1%）不過，汽車消費(fèi)顯著減少。1-2月汽車消費(fèi)同比下降9.4%，較前值下滑14個(gè)百分點(diǎn)。一方面，燃油車購置稅減半政策和新能源汽車補(bǔ)貼政策在2022年年底到期，政策退坡后消費(fèi)者購車意愿隨之降低。另一方面，此前政策刺激下的消費(fèi)在一定程度上透支了今年的需求，尤其是在去年年末政策即將到期時(shí)，不少消費(fèi)者為享受最后補(bǔ)貼優(yōu)惠將今年的購車需求提前了。

2、基建投資保持高增速

1-2月窄口徑下基建投資同比增長(zhǎng)9.0%，去年末增速為9.4%。在財(cái)政政策和貨幣政策合力（專項(xiàng)債前置發(fā)行，財(cái)政存款同比大幅減少，銀行積極為相關(guān)企業(yè)提供貸款），以及地方政府“拼經(jīng)濟(jì)”的意愿加持下，今年以來基建發(fā)力繼續(xù)前置。

據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)，2023年1-2月，全國各地共開工27016個(gè)項(xiàng)目，總投資額約18.5萬億元，同比增長(zhǎng)14.2%。

3、制造業(yè)投資維持韌性

制造業(yè)投資增長(zhǎng)8.1%，去年12月增速是7.4%。

資金端來看，去年末以來，政策端一直在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款，低息貸款為制造業(yè)企業(yè)提供投資本金。去年全年投向制造業(yè)的中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)36.7%，比各項(xiàng)貸款增速高25.6個(gè)百分點(diǎn)。今年以來企業(yè)中長(zhǎng)期貸款也一直在高增長(zhǎng)。

需求端來看，一是基建等重大項(xiàng)目靠前發(fā)力；二是地產(chǎn)竣工加快落地，家具家電等后周期產(chǎn)品消費(fèi)需求隨之跟上；三是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性增強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期改善，上游企業(yè)開始補(bǔ)庫；四是產(chǎn)業(yè)升級(jí)、綠色低碳等目標(biāo)帶動(dòng)相關(guān)需求上升。

對(duì)應(yīng)到具體的行業(yè)，可以看到有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長(zhǎng)16.2%（前值15.7%）、專用設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)12.2%（前值12.1%）、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)同比增長(zhǎng)33.7%（前值42.6%）。

不過，面對(duì)外生因素影響退坡，以及外需大趨勢(shì)下滑的情景，醫(yī)藥制造業(yè)和紡織業(yè)的投資明顯下滑，分別為-0.6%和-11%，前值分別為5.9%和4.7%。4、房地產(chǎn)行業(yè)邊際回暖

基于低基數(shù)效應(yīng)，我們能看到今年房地產(chǎn)的銷售、投資、施工、竣工、新開工的降幅都明顯收窄。

1-2月商品房銷售面積同比下跌3.6%，商品房銷售額同比下跌0.1%。施工面積、竣工面積、新開工面積同比增速分別為-4.4%、8.0%和-9.4%。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降5.7%。不過，也正是考慮到去年低基數(shù)因素，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)還處在調(diào)整階段。一是本輪的購房交易很大程度上來源于去年積壓的需求。此前需求端寬松政策持續(xù)加碼但銷售一直未見明顯起色，而年后隨著看房場(chǎng)景得到疏通，以及返鄉(xiāng)置業(yè)需求得以釋放，房屋交易明顯回暖。二是新房成交情況弱于二手房，居民對(duì)房企的信心尚未完全修復(fù)。目前期房交付仍有風(fēng)險(xiǎn)，居民對(duì)房企的信任還未恢復(fù)，同時(shí)三四線城市房屋供給過多，所以在此輪房屋銷售回暖，房?jī)r(jià)止跌甚至回升的周期中，二手房的表現(xiàn)好于新房。住建部也表示今年1、2月全國商品房銷售（含二手房）結(jié)束了13個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。

從資金來源中我們也可以看到，二手房交易好于新房導(dǎo)致部分房款在居民部門之間流動(dòng)，而不是回流至開發(fā)商手中，所以房企資金回款的改善程度低于銷售的回暖幅度。1-2月定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款分別同比下滑11.4%和15.3%。三是供給端看房企重心仍在竣工。隨著房開貸落實(shí)到位，以及銷售回暖資金回流增多，房企投資回暖，不過出于“保交房”的壓力，重心仍然在竣工端。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是竣工面積同比增速環(huán)比回正至8%，而表征主動(dòng)投資意愿的新開工面積同比增速還是位于負(fù)區(qū)間（-9.4%）。

5、生產(chǎn)端修復(fù)力度偏弱

隨著供給端約束得到解除，以及節(jié)過后務(wù)工人員陸續(xù)返工，企業(yè)加速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值實(shí)際同比增長(zhǎng)2.4%，前值為1.3%。分行業(yè)來看，生產(chǎn)高增速的行業(yè)集中在基建、運(yùn)輸設(shè)備以及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面。

一是節(jié)后各地重大項(xiàng)目密集開工復(fù)工推動(dòng)黑色系、有色系等相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能提升。黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)5.9%和6.7%，較前值分別提升4.7和1.5個(gè)百分點(diǎn)。

二是居民出行、企業(yè)運(yùn)輸增加帶動(dòng)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)9.7%。

三是設(shè)備更新改造等政策支持下電氣機(jī)械及器材制造業(yè)的生產(chǎn)同比增長(zhǎng)了13.9%，較12月提升了3.1個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)增速回落的行業(yè)則與出口、汽車相關(guān)。

一是外需的低景氣度對(duì)部分高度依賴出口的行業(yè)的生產(chǎn)造成一定負(fù)面影響。計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備同比下滑2.6%，紡織業(yè)同比下滑3.5%。

二是汽車消費(fèi)走弱拖累生產(chǎn)。補(bǔ)貼政策退坡后汽車消費(fèi)走弱，同時(shí)庫存略高于往年水平（1月和2月汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)分別為1.8和1.93，前兩年同期均值僅為1.5和1.8），企業(yè)減少生產(chǎn)，汽車制造業(yè)增加值1-2月同比下滑1%。最后進(jìn)行一個(gè)總結(jié)。1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓我們確認(rèn)了年初較高的經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度。原因如下：第一，存在低基數(shù)效應(yīng)。一是去年因外生因素干擾，消費(fèi)和生產(chǎn)受限；二是本輪地產(chǎn)下行周期是從2021年下半年開始的，2022年初銷售已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，投資增速也已經(jīng)位于低位。第二，防疫優(yōu)化疊加節(jié)日效應(yīng)，此前被積壓的需求集中釋放，居民出行和消費(fèi)存在一定的爆發(fā)性增長(zhǎng)。第三，財(cái)政政策和貨幣政策合力，疊加地方政府“拼經(jīng)濟(jì)”意愿強(qiáng)，基建等重大項(xiàng)目投資靠前發(fā)力，對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)起到明顯助力。

不過，從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，汽車消費(fèi)走弱，地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)不均衡，外需回落對(duì)部分行業(yè)的生產(chǎn)和投資產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落至0.8%，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率也比去年提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)修復(fù)還不穩(wěn)固，政策還需打好組合拳，以助力經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇。

后續(xù)來看，今年強(qiáng)基建或?qū)⒊掷m(xù)，為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)托底。2023年提前批專項(xiàng)債額度達(dá)2.19萬億元，達(dá)到去年新增限額60%的上限，占今年比重也達(dá)到了57.6%，疊加去年末下發(fā)的政策性開發(fā)性金融工具，上半年用于基建的財(cái)政資金比較充分。同時(shí)銀行投放了大批配套貸款，社會(huì)資金也被有效撬動(dòng)。另外，各省提出的重大項(xiàng)目投資計(jì)劃規(guī)模也高于去年。資金和項(xiàng)目皆具備的情況下，上半年基建的高增速是可預(yù)見的。

地產(chǎn)方面，需要看“竣工-交房-購房信心提高-購房-房?jī)r(jià)企穩(wěn)”的循環(huán)是否被打通。3月30大中城市商品房銷售面積增速回暖趨勢(shì)放緩，銷售端進(jìn)入了政策觀察期，往后還需要看竣工到交房到行業(yè)預(yù)期的正循環(huán)是否能長(zhǎng)期建立。

消費(fèi)方面，在需求部分集中釋放后，后續(xù)消費(fèi)回暖的持續(xù)性依賴于居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)速度。盡管當(dāng)前還存在著大量超額儲(chǔ)蓄，但這些潛在的動(dòng)能能否向?qū)嶋H消費(fèi)轉(zhuǎn)化，還要看居民的就業(yè)和收入預(yù)期是否能得到改善。不過，考慮到低基數(shù)因素，今年3-6月的社零同比讀數(shù)會(huì)比較高，尤其以餐飲收入為代表的線下接觸性、聚集性消費(fèi)項(xiàng)。

（李奇霖為紅塔證券首席策略分析師）