與上次美聯(lián)儲議息會議僅僅相隔不到兩個月，一切都已天翻地覆。2月初市場交易主題是“軟著陸”“硬著陸”和“不著陸”前景，在美聯(lián)儲主席鮑威爾國會聽證會之后，交易目標轉(zhuǎn)為3月加息50個基點和高達6%的終點利率。進入3月份市場情緒忽然轉(zhuǎn)為“雷曼時刻”和“存款安全”，國債收益率大跌，交易預(yù)期是美聯(lián)儲連續(xù)降息。

美聯(lián)儲之前努力在穩(wěn)定物價和實現(xiàn)充分就業(yè)的雙重責(zé)任之間平衡身姿，現(xiàn)在金融系統(tǒng)后院失火，陷入顧此失彼的困境。鮑威爾這次利用經(jīng)濟預(yù)測（SEP）玩了一招收短放長，宣布加息25個基點達到4.75%，同時把利率終點維持在5.1%的水平，一面竭力維護美聯(lián)儲抗通脹的信譽，同時又降低未來加息預(yù)期保護市場情緒。點陣圖顯示委員會預(yù)計今年真實GDP增長0.4%，明年1.2%；失業(yè)率今年4.5%，明年4.6%；通脹PCE今年3.3%，明年2.5%，2025年是2.1%；政策利率今年5.1%，明年4.3%，2025年是3.1%。

記者們一路追問硅谷銀行爆雷和銀行系統(tǒng)風(fēng)險，對常規(guī)的通貨膨脹和就業(yè)幾乎沒啥興趣。以至于當(dāng)被問到軟著陸，鮑威爾發(fā)出“啊”的一聲，仿佛在說“終于等到了”?？纯刺釂桙c陣圖，鮑叔在自己以為最放心的金融系統(tǒng)穩(wěn)定的區(qū)域被打成了篩子。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

銀行系統(tǒng)風(fēng)險

美國銀行系統(tǒng)是穩(wěn)固而有韌性的，資本結(jié)構(gòu)和流動性是強大的。美聯(lián)儲、財政部和聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）一起采取了堅決行動確保儲蓄是安全的，銀行系統(tǒng)是安全的。存款轉(zhuǎn)移正逐漸穩(wěn)定。我們內(nèi)部正在檢討如何加強監(jiān)管。

多部門聯(lián)合行動主要不是針對某家銀行而是防范風(fēng)險擴散到更廣大金融市場，這是關(guān)鍵。美聯(lián)儲副主席巴爾的職責(zé)是銀行業(yè)監(jiān)管，他將領(lǐng)導(dǎo)開展內(nèi)部審查。在風(fēng)險事件發(fā)生后我們就立即決定要進行審查，怎么會發(fā)生這樣的事件？我負責(zé)宣布審查開始，聽取工作匯報但不直接參與具體工作。

硅谷銀行的情況是它管理失效，業(yè)務(wù)成長過快使銀行暴露于流動性和利率風(fēng)險之下，沒有風(fēng)險對沖。監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險并介入，公眾也發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險。硅谷銀行遭遇了前所未有的大規(guī)模擠兌，大批相互關(guān)聯(lián)而且集中度很高的儲戶以極快速度從銀行提現(xiàn)，速度遠遠超過歷史經(jīng)驗。美聯(lián)儲正在進行監(jiān)管法規(guī)審查，要弄清哪里出了問題，什么政策能防止此類問題，然后實施改進政策。審查將是徹底而透明的，我們必須加強監(jiān)管規(guī)則。硅谷銀行是極個別現(xiàn)象，不是銀行系統(tǒng)的普遍情況，這家銀行的未保險存款和持有資產(chǎn)的久期風(fēng)險十分突出。監(jiān)管機構(gòu)的確已經(jīng)介入調(diào)查，但風(fēng)險還是發(fā)生了，通過審查我們要弄清楚這是怎么回事。

美聯(lián)儲很清楚一些銀行在商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中集中度很高，但這跟硅谷銀行的情況不能相比。銀行系統(tǒng)是穩(wěn)固而強大的，資產(chǎn)充足而具有韌性，它們跟目前風(fēng)險事件完全不是一回事。我百分百確信除了內(nèi)部審查還會有獨立外部機構(gòu)進行調(diào)查，畢竟是有銀行倒下了。我們對此表示歡迎。

根據(jù)第13條3款提供貸款更靈活，通過貼現(xiàn)窗口也提供了許多貸款。特殊貸款工具有些具體設(shè)計安排，第13條3款針對非常特殊的情況而且必須滿足一定要求，它最適合我們需要。支持儲蓄保險公司的資金是我們向過橋銀行提供的貸款，它由儲蓄保險公司百分百擔(dān)保因此對美聯(lián)儲沒有風(fēng)險。

利率風(fēng)險有過討論，關(guān)于金融機構(gòu)持有長久期資產(chǎn)而沒有進行風(fēng)險對沖，利率上升會造成資產(chǎn)價值下跌，這并不令人意外。美聯(lián)儲監(jiān)管人員的確已經(jīng)介入風(fēng)險銀行，多次溝通而且已經(jīng)提交升級報告，但是風(fēng)險還是爆發(fā)了。由美聯(lián)儲副主席巴爾領(lǐng)導(dǎo)的審查就是要搞清楚它怎么會發(fā)生，我們要如何改進。此次銀行擠兌速度之快前所未見，這也要求監(jiān)管法規(guī)做出改變來跟上形勢變化。

我現(xiàn)在無法回答（美聯(lián)儲董事會是否知曉舊金山聯(lián)儲監(jiān)管部門提交的風(fēng)險升級報告）。

如果發(fā)生嚴重威脅經(jīng)濟或者金融系統(tǒng)的風(fēng)險，美聯(lián)儲有工具保護銀行儲戶，我們也準備動用這些工具。銀行儲戶應(yīng)該認為他們的儲蓄是安全的。

瑞士信貸銀行救助主要是瑞士政府的工作，我們一路跟蹤也同他們保持聯(lián)絡(luò)，結(jié)果是積極的，因為交易最終達成而且市場也接受了。曾經(jīng)一度有人擔(dān)心交易失敗。目前來看情況順利。

《要求注意事項通知書》（MRA）是嚴肅的監(jiān)管文件，尤其是《要求立即注意事項通知書》（MRIA），我們發(fā)出了六份。至于銀行是否認真對待監(jiān)管通知書，這正是本次監(jiān)管審查的核心問題。審查工作十分嚴肅，涉及美聯(lián)儲系統(tǒng)內(nèi)許多人員，他們都跟涉事銀行無關(guān)，在巴爾領(lǐng)導(dǎo)下開展工作，相信會帶來令人滿意的結(jié)果。

銀行業(yè)務(wù)就是把儲戶的短期資金（貨幣）轉(zhuǎn)化為流動性低的（久期風(fēng)險）、具有貸款和投資性質(zhì)的（不確定風(fēng)險）資產(chǎn)并從中賺取利潤的游戲。英格蘭銀行前行長默文金（Mervyn King）稱之為“金融煉金術(shù)”。 本次煉金術(shù)失靈并非由于像2008年以金融創(chuàng)新名義制造的垃圾資產(chǎn)，比如次貸打包證券信用違約掉期產(chǎn)品，而是因為銀行持有的債券價值被加息壓低，同時遇上儲戶飛速點擊鼠標的大規(guī)模擠兌。事后復(fù)盤揭示出銀行客戶類型單一的風(fēng)險、數(shù)字時代存款黏性變差的風(fēng)險，從央行壓力測試忽略利率風(fēng)險到銀行內(nèi)部管理和外部監(jiān)管失效。這次危機甚至改寫了銀行拯救行動的門檻，不再是巨型系統(tǒng)銀行屬于“大到不能倒”，而是儲戶的存款安全就是銀行系統(tǒng)性安全也就是央行甚至國家的責(zé)任。這讓人想起提出央行原則的白芝浩（Walter Bagehot）曾指出的“我們的金融系統(tǒng)所獨有的精髓就在于人與人之間空前信任”。

貨幣政策

本次會議討論過暫停加息，但最終加息決定得到了廣大委員的支持。會前的通脹數(shù)據(jù)強于預(yù)期，在銀行事件爆發(fā)前我們明確認為需要繼續(xù)加息且幅度超過去年月經(jīng)濟預(yù)測。各種跡象表明民眾對美聯(lián)儲控制通脹回到2%抱有信心，我們要用言語和行動維持這種信心，這非常重要。我們評估了銀行風(fēng)險事件造成信貸收緊對經(jīng)濟需求、勞動力市場以及通脹的影響，其作用可能相當(dāng)于加息但無法準確估算。所以我們最終決定加息25個基點但修改了前瞻指引的措辭，用“一些額外政策加固”替換了“繼續(xù)不斷加息”。未來加息與否將基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)、前景預(yù)測以及我們對信貸收緊帶來的實際以及預(yù)期影響的評估。

政策措辭的重點在“可能”和“一些”相較于“繼續(xù)不斷加息”，為了強調(diào)不確定性。有可能銀行風(fēng)險事件對經(jīng)濟影響輕微，通脹依舊強勁，那么政策路徑會發(fā)生改變；也有可能接下去信貸收縮嚴重，貨幣政策不需要繼續(xù)加力。目前我們無法知道。貨幣政策考慮的重點是它對宏觀經(jīng)濟的作用以及可能發(fā)生信貸緊縮的影響。銀行風(fēng)險考慮的重點是如何發(fā)揮金融穩(wěn)定工具的作用，也就是美聯(lián)儲借貸工具包括貼現(xiàn)窗口和新設(shè)工具。

很多美聯(lián)儲委員都預(yù)期信貸條件會收緊，作用類似加息，所以他們的政策預(yù)測已經(jīng)反映了這種影響。銀行風(fēng)險事件爆發(fā)僅僅十二天，試圖評估如此近期事件的后果不確定性極大，所以我們參考去年月份經(jīng)濟預(yù)測并維持基本相同水平。會議前最初五個星期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)指向更高利率目標，最近銀行風(fēng)險事件可能造成信貸緊縮又抵消了之前的考慮。我們有應(yīng)對銀行風(fēng)險的工具，我們相信目前的利率政策是合適的，加息信號早就與市場充分溝通，許多銀行都能很好應(yīng)對政策加息。

今天公布的經(jīng)濟預(yù)測顯示委員們預(yù)期經(jīng)濟增長較弱，勞動力市場逐步恢復(fù)平衡，通脹緩慢下降。這是概率較大的前景，如果實際情況符合這種預(yù)期，我們今年不會降息。當(dāng)然經(jīng)濟形勢是不確定的，政策需要匹配各種情況，但降息不在基準預(yù)期之內(nèi)。就貨幣政策而言，我們考慮到銀行信貸收緊的實際效果與加息類似，它在一定程度上代替了加息。美聯(lián)儲目標是要通過政策讓通貨膨脹降下來，不一定都依靠升高利率，也可以借助信貸收緊。目前的信貸收緊會延續(xù)多久以及會造成什么顯著后果，這些都需要觀察。最終我們一定要把通貨膨脹壓到2%，任何人都不要懷疑這一點。

（今天的經(jīng)濟預(yù)測和政策聲明）絕對不會限制美聯(lián)儲的行動。如果有必要提高利率目標我們會做的。目前我們考慮到可能發(fā)生信貸緊縮可能影響宏觀經(jīng)濟、勞動力需求和通貨膨脹，但我們需要觀察它的實際效果究竟如何。美聯(lián)儲最終會收緊政策直到把通脹壓低到2%。

零度點評：貨幣政策的每個決定都不是無風(fēng)險的，只不過決策者需要選擇更愿意錯在哪一邊。每個決定都會被市場評論或鴿或鷹，只不過它們更多反映的是政策與評價者預(yù)期的差距。從三周前市場預(yù)期加息50個基點和終點利率接近6%來看，本次加息以及SEP預(yù)測利率目標5.1%是明顯偏鴿派。但是從銀行連續(xù)爆雷，經(jīng)濟硬著陸前景愈加明顯來看，本次堅持加息是老鷹的態(tài)度。筆者認為鮑威爾實際上是通過“收短放長”來對應(yīng)當(dāng)下的高通脹和中期的經(jīng)濟不確定性，輔以貨幣流動性支持工具，美聯(lián)儲保留了各種機會窗口和政策可選項。鮑威爾很清楚戰(zhàn)勝通脹關(guān)鍵是保證通脹預(yù)期絕不能脫錨，因此他以25個基點穩(wěn)固市場中的保守勢力和廣大民眾的信心。

通貨膨脹

通脹消退依然是事實。商品通脹回落已經(jīng)六個月，速度緩慢但仍在繼續(xù)。住房通脹回落是個時間問題，因為新租約價格在下降，它在核心中占比。剔除住房的服務(wù)類通脹依然沒有消退，這需要經(jīng)濟需求軟化或者勞動力市場軟化，這部分占指標，但我們還沒有看到改善跡象。通脹數(shù)據(jù)依然很強。我們目前不清楚信貸收緊的效果。有大量文獻研究它跟經(jīng)濟活動、勞動力雇傭和通貨膨脹之間的關(guān)系。但此次信貸收緊范圍多大、時間多長不清楚，這才是問題的關(guān)鍵。很多人估算信貸收緊的影響但大多是毛估估瞎拍腦袋。我們知道信貸收緊會有影響，考慮加息政策時會密切關(guān)注它實際和預(yù)期的效果。

美聯(lián)儲不假設(shè)財政政策提供幫助，也不會向財政部門提建議。財政政策是我們要面對的現(xiàn)實，我們把它和其他千百種條件一起放進經(jīng)濟模型中進行運算和考慮。我們負責(zé)維護物價穩(wěn)定，這是美聯(lián)儲的責(zé)任，任何事情都改變不了這個事實，我們最終要把通脹壓到2%。財政開支是有起伏的，在疫情開始之初發(fā)生了大量財政支出，隨著項目結(jié)束支出就減少了。開支起伏不驅(qū)動通貨膨脹，也許在最初有影響但現(xiàn)在通脹故事跟它關(guān)系不大。

零度點評：美聯(lián)儲政策聲明表示“戰(zhàn)勝通脹的道路漫長且崎嶇”，SEP預(yù)測通脹三年后依然比目標2%高出10個基點，那是預(yù)測基準情景?，F(xiàn)在黑天鵝正在扇動翅膀，那就是銀行信貸緊縮。銀行資產(chǎn)負債表在加息沖擊下是什么結(jié)果？儲戶大量提現(xiàn)對流動性影響有多大？風(fēng)險銀行的對手金融機構(gòu)情況怎么樣？這些擔(dān)憂會讓銀行握緊錢袋子。之前鮑威爾反復(fù)強調(diào)加息要通過金融條件收緊才能壓低經(jīng)濟需求降低通脹，但市場總是跟鮑叔玩貓捉老鼠。金融條件收緊只是是貸款價格貴一點，信貸緊縮是索性不發(fā)貸款了，兩者對經(jīng)濟影響效果完全不同。好消息是信貸緊縮能配合加息降低經(jīng)濟溫度遏制通貨膨脹，壞消息是它更容易造成經(jīng)濟硬著陸。關(guān)鍵就是緊縮的程度、范圍和時間長度。鮑叔明白自己不能祈求財政部幫忙，所以只能給經(jīng)濟鏈條加力讓它崩斷幾個脆弱環(huán)節(jié)，松弛下來。用力要恰到好處則全憑運氣。

資產(chǎn)負債表操作

最近美聯(lián)儲向銀行提供流動性擴張了資產(chǎn)負債表，之前我們購買長期證券也會擴張資產(chǎn)負債表，但是它們兩種操作的意圖和效果是完全不同的。購買長期證券旨在改變貨幣政策立場，通過推高債券價格來壓低長期利率從而支持經(jīng)濟需求，我們理解它的作用機制。最近的資產(chǎn)負債表擴張是給銀行提供短期貸款，幫助它們滿足緊張形勢造成的特殊流動性需求，它不改變貨幣政策立場。這項緊急措施起到了效果，穩(wěn)定了信心，避免了金融系統(tǒng)出現(xiàn)突然性大規(guī)模緊縮。我們沒有發(fā)現(xiàn)銀行準備金出現(xiàn)短缺，我們資產(chǎn)負債表正在以可預(yù)測的速度，被動地進行縮表，目前沒有跡象顯示我們需要做出調(diào)整。

我們沒有討論調(diào)整資產(chǎn)負債表操作，如果有必要我們可以調(diào)整，但現(xiàn)在沒有。目前金融條件收緊看來超過傳統(tǒng)指標反映的程度，因為傳統(tǒng)指標主要針對利率和股票，它們不能充分反映信貸條件。如果觀察其他的銀行貸款相關(guān)指標，應(yīng)該反映出收緊程度更多。美聯(lián)儲關(guān)注信貸的收緊程度和延續(xù)時間，如果搞清楚這些，很多研究成果可以解釋它對經(jīng)濟的各種影響。如果信貸收緊很嚴重而且持續(xù)很長時間，它當(dāng)然會對宏觀經(jīng)濟造成影響，我們會把這個情況考慮到貨幣政策中去。目前降息不在我們基準情景考慮之內(nèi)。

零度點評：外界注意到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表近期急劇增加了約3000億美元，意味著這些錢被釋放到銀行系統(tǒng)中，故而產(chǎn)生了是否QE重來會加劇通脹的困惑。技術(shù)上講，QE是美聯(lián)儲向金融機構(gòu)購買債券，拿到錢的金融單位沒有到期還款的義務(wù)。救急釋放貨幣是通過貼現(xiàn)窗口和新設(shè)立的特殊貸款工具（BTFP），美聯(lián)儲接受銀行資產(chǎn)抵押然后發(fā)放貸款，銀行在到期后要歸還貸款并支付利息。兩者相差在償還機制以及資金成本。理論上講，與接近零利率又無期限的QE資金相比，救急資金更短更貴，銀行應(yīng)該在難關(guān)之后盡快償還更合理。不過有幾點值得擔(dān)心，一是以前使用緊急貸款工具都是銀行家們避之不及的，唯恐用到它會被市場視為業(yè)務(wù)重大風(fēng)險的跡象，這次紛紛貸款是否意味著隱藏的問題很大？二是央行善意的救急資金到了貪婪的銀行家手里會不會又整出些什么幺蛾子來？現(xiàn)代銀行體系對于央行救急貨幣止痛藥的癮頭是不是越來越大了？

經(jīng)濟前景與勞動力市場

我們預(yù)期需求放緩，勞動力市場軟化，失業(yè)率是個非常不確定的估算。美聯(lián)儲的工作是把通脹壓到2%，這需要付出代價否則今后控制通脹的代價會更高，歷史已經(jīng)清楚地告訴了我們。如果中央銀行不控制通貨膨脹，通脹預(yù)期脫錨，就會出現(xiàn)很多年高通脹而且波動劇烈。這將造成投資困難，經(jīng)濟發(fā)展困難，我們要努力防止出現(xiàn)這種情況，要盡快回到過去二十多年里的平穩(wěn)狀態(tài)。

經(jīng)濟衰退難以通過經(jīng)濟模型來預(yù)測，因為它狀況非常復(fù)雜是非線性的。我們不確定這次會不會發(fā)生經(jīng)濟衰退或者它會有多嚴重。我們聚焦壓低通脹。長期而言低通脹對人民好處巨大，在美國高通脹時代之后的幾十年里有幾次長周期經(jīng)濟擴張，通脹低迷，央行無需介入干預(yù)經(jīng)濟發(fā)展，勞動力市場強勁，低收入群體工資明顯改善。我們要努力回歸那種狀態(tài)。

銀行風(fēng)險事件是否影響軟著陸現(xiàn)在真不好說。我覺得要判斷它對經(jīng)濟形勢影響為時尚早，關(guān)鍵是看風(fēng)險是否持續(xù)，持續(xù)時間越長就越可能造成信貸緊縮。我依然認為軟著陸存在可實現(xiàn)的路徑，我們要試圖找到它。

零度點評：雖然美聯(lián)儲本次加息速度相當(dāng)快，幅度很大，但是利率政策生效的時滯大約要一年時間，結(jié)果現(xiàn)在經(jīng)濟需求還沒有降下來，對利率十分敏感的金融系統(tǒng)已經(jīng)開始出現(xiàn)局部垮塌。畢竟金融系統(tǒng)早已習(xí)慣了過去二十多年異常低利率和過分充足的流動性環(huán)境，系統(tǒng)里積累了大量泡沫，有靠低利率推高的資產(chǎn)價值還有被零成本資金追捧的虛幻高科技業(yè)務(wù)。它規(guī)模巨大跟實體經(jīng)濟若即若離，既是護花使者又是達摩克里斯之劍。通貨膨脹和金融系統(tǒng)，它們面對高利率究竟哪一個會先倒下？金融系統(tǒng)穩(wěn)定和失業(yè)率，它們都是抗擊通脹的代價，哪一個或者會不會兩個一起讓鮑威爾放棄與通脹的決斗？但假如通脹贏了，它們倆還有美聯(lián)儲就都輸了，這個代價是否太大了？軟著陸看來已經(jīng)不可能了。

零度總結(jié)（敲黑板）：美聯(lián)儲做了它該做的事情，抗擊通脹是它的核心任務(wù)，維護銀行系統(tǒng)穩(wěn)定是創(chuàng)設(shè)聯(lián)邦儲備銀行的初衷。只不過這次兩件事同時發(fā)生了。原來令鮑威爾頭痛的勞動力市場緊繃，也許現(xiàn)在反而讓他稍有喘息，否則試卷三道題鮑叔只能得零分了。這張試卷在曾經(jīng)的低通脹、零利率和流動性過剩情況下，央行答卷子能場場過關(guān)。這一切在最近兩個星期宣告徹底結(jié)束了。美聯(lián)儲將面臨相互矛盾的目標和彼此疊加的風(fēng)險，陽關(guān)道變成了獨木橋，變成了地雷陣。老好人鮑叔在記者會上顯得疲憊，畢竟外部有通貨膨脹，內(nèi)部有監(jiān)管失誤，闡述政策理由不再振振有詞。鮑叔也許真正意識到每個人都崇拜沃爾克，正因為不是每個人都有沃爾克那樣的極大勇氣和堅定信仰。更何況金融和經(jīng)濟都已經(jīng)不是五十年前的樣子，一切都沒有現(xiàn)成的操作手冊，真正的挑戰(zhàn)開始了。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內(nèi)容素材的過分剪裁和解讀，只將美聯(lián)儲主席答記者問的原話依話題歸類，稍作點評，相信讀者能品出其中真味。作者自認是一個市場參與者，不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟管理巫術(shù)，不做經(jīng)濟理論剖析，只想知道美聯(lián)儲在想什么，美聯(lián)儲和市場究竟誰是選美大會的裁判，作為市場參與者又該如何選邊站隊，趨利避害？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）