美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息過程中，硅谷銀行、瑞士信貸等先后遭遇流動(dòng)性危機(jī)，并引發(fā)金融市場恐慌，目前仍未完全平息。受近期美國銀行接連關(guān)閉影響，歐洲股市持續(xù)動(dòng)蕩，銀行業(yè)不斷承壓，德意志銀行成為市場眼中又一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在國際金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯的情況下，我國央行適時(shí)降準(zhǔn)，對增強(qiáng)我國銀行體系流動(dòng)性、維護(hù)我國金融安全具有積極意義。與前兩次降準(zhǔn)類似的是，此次央行降準(zhǔn)的幅度也比較小，為0.25個(gè)百分點(diǎn)，這反映了貨幣政策“試錯(cuò)”的過程。

如何理解貨幣政策的“試錯(cuò)”呢？我們認(rèn)為，貨幣政策的決策不僅僅是被動(dòng)地根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況采取應(yīng)對措施，而且也需要主動(dòng)試探市場反應(yīng)，相機(jī)抉擇。長期以來，就有關(guān)于貨幣政策應(yīng)遵循單一規(guī)則還是相機(jī)抉擇的爭論。“單一規(guī)則”倡導(dǎo)貨幣政策操作應(yīng)按規(guī)則進(jìn)行，保持貨幣幣值的穩(wěn)定，增強(qiáng)貨幣政策的可信度。但現(xiàn)實(shí)中貨幣政策往往面臨更多約束。而相機(jī)抉擇靈活度較高，更能適應(yīng)復(fù)雜和高度不確定的市場環(huán)境。實(shí)踐證明，貨幣政策遵循“單一規(guī)則”是很難實(shí)施的。早在二十世紀(jì)七八十年代，美聯(lián)儲(chǔ)試圖以貨幣供應(yīng)量為單一規(guī)則執(zhí)行貨幣政策，導(dǎo)致利率大幅波動(dòng)，其后由于金融創(chuàng)新等一系列市場變化，美聯(lián)儲(chǔ)不得不放棄這一目標(biāo)。而2008年國際金融危機(jī)也挑戰(zhàn)了美聯(lián)儲(chǔ)以泰勒規(guī)則為主導(dǎo)的貨幣政策規(guī)則。隨著目前聯(lián)邦基金利率升至較高水平，美聯(lián)儲(chǔ)給出的貨幣政策前瞻性指引越來越呈現(xiàn)出相機(jī)抉擇的特征。

貨幣政策往往是“走一步、看一步”的。

一、“單一規(guī)則”與“相機(jī)抉擇”之爭

關(guān)于貨幣政策應(yīng)按照單一規(guī)則進(jìn)行還是相機(jī)抉擇的爭論由來已久，兩者各有利弊。“相機(jī)抉擇”在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期減少貨幣供應(yīng)，以免經(jīng)濟(jì)增長過熱；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期增加貨幣供給，以增加有效需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。其靈活性高，但缺乏預(yù)期管理、政策時(shí)滯難以把握，且政策施行的主觀任意性可能挑戰(zhàn)貨幣紀(jì)律，不利于幣值穩(wěn)定和維護(hù)貨幣當(dāng)局信譽(yù)。“單一規(guī)則”雖然有利于增強(qiáng)貨幣政策可信度，但存在規(guī)則不適應(yīng)于現(xiàn)實(shí)約束的問題，因?yàn)槭袌鐾兓獪y，充滿著不確定性，貨幣當(dāng)局很難準(zhǔn)確預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行及其變化。如果貨幣政策的施行拘泥于規(guī)則，央行就失去了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)和調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力，但如果不遵循規(guī)則，央行又會(huì)失去公眾的信任。

從理論上看，凱恩斯的理論關(guān)于貨幣政策操作具有明顯的相機(jī)抉擇特征。其政策主張是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受不可預(yù)見的外來沖擊時(shí)，貨幣當(dāng)局運(yùn)用相機(jī)抉擇的貨幣政策及時(shí)應(yīng)對，可以維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。但以弗里德曼為代表的貨幣主義則認(rèn)為，長期內(nèi)貨幣是中性的。由于政策效果的滯后性很難把握，相機(jī)抉擇的貨幣政策會(huì)對經(jīng)濟(jì)造成新的沖擊。貨幣供給應(yīng)按一個(gè)固定比率增長。20世紀(jì)90年代，泰勒提出了基于產(chǎn)出缺口和通脹率的貨幣政策規(guī)則，即“泰勒法則”，認(rèn)為名義利率的調(diào)整要與通脹率和經(jīng)濟(jì)增長率緊密相連。無論是弗里德曼提出的以貨幣供給量為貨幣政策目標(biāo)的操作方式，還是泰勒規(guī)則，都是貨幣政策單一規(guī)則的具體表現(xiàn)形式。

實(shí)踐中，盡管相機(jī)抉擇屢屢受到挑戰(zhàn)，但大多數(shù)國家仍然以相機(jī)抉擇的貨幣政策為主。且不論貨幣中性論本身仍存在頗多爭議，貨幣政策往往是著眼于中短期的。另一個(gè)重要原因在于，相機(jī)抉擇較能滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的各種約束條件，尤其是在信息費(fèi)用高、不確定性大的情況下，能夠?yàn)檎哳A(yù)留更多及時(shí)調(diào)整、甚至“試錯(cuò)”的空間。

二、貨幣政策為什么需要“試錯(cuò)”？

與財(cái)政政策可以直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不同，貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要商業(yè)銀行、甚至整個(gè)金融體系的配合，其實(shí)施效果在相當(dāng)程度上受市場反饋的影響。貨幣政策效果往往是非對稱的。一般而言，緊縮的貨幣政策更容易對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、需要通過流動(dòng)性寬松鼓勵(lì)信貸擴(kuò)張時(shí)，商業(yè)銀行往往“惜貸”，央行寬松性貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的過程就會(huì)受阻，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金則大量增加（如2008年金融危機(jī)后美國商業(yè)銀行超準(zhǔn)率異乎尋常的大幅提升）。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也比財(cái)政政策復(fù)雜，傳導(dǎo)途徑一般較長，并不是中央銀行都能完全掌控的。

另一個(gè)重要原因是貨幣政策的“時(shí)滯”很難準(zhǔn)確把握。美聯(lián)儲(chǔ)前主席馬丁曾言，美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)只有一個(gè)，即“在宴會(huì)剛開始時(shí)，撤掉大酒杯”。眾所周知，貨幣政策從實(shí)施到影響經(jīng)濟(jì)存在一定時(shí)滯，但時(shí)滯究竟多長，往往是不確定的。例如，通過加息應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，政策時(shí)滯可能帶來過度緊縮的問題；反之，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中，如果寬松的貨幣政策未能及時(shí)退出，也可能使通脹失控，或?qū)е沦Y產(chǎn)價(jià)格飆升、影響金融穩(wěn)定。央行以“有形之手”操控貨幣政策，其決策面臨著信息有限的制約。在經(jīng)濟(jì)變動(dòng)時(shí)期，中央銀行更是很難把握寬松或緊縮的度。目前美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程應(yīng)持續(xù)到何時(shí)，也面臨同樣的問題，很難說美聯(lián)儲(chǔ)這一輪激進(jìn)加息不存在過度緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，目前美國工商貸款標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提高（即銀行貸款意愿在下降），而貸款需求則迅速回落。兩者的背離越明顯，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)越大。在這樣的情況下，貨幣政策的“試錯(cuò)”能為政策制定提供更多來自市場的反饋。

在不確定性較大時(shí)，貨幣政策更需要“摸著石頭過河”。在現(xiàn)實(shí)中，貨幣政策的制定是一項(xiàng)復(fù)雜決策，面臨的約束也很多。2008年國際金融危機(jī)以來，“零利率”一度是貨幣政策的一個(gè)重要制約。前任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫曾提出，“泰勒規(guī)則”沒有考慮危機(jī)情境下貨幣政策的特殊性，低估了在當(dāng)時(shí)保持高度寬松貨幣政策立場的必要性，因?yàn)榕c中期充分就業(yè)目標(biāo)相匹配的實(shí)際聯(lián)邦基金利率均衡值應(yīng)遠(yuǎn)低于歷史平均值，這意味著“泰勒規(guī)則”隱含的利率值明顯過高，制約了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，故難以為貨幣政策決策提供依據(jù)。而為了維護(hù)金融穩(wěn)定，需要特別關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)，即對可能帶來嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果的小概率事件予以重視。存在尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)將追求金融安全和流動(dòng)性放在優(yōu)先級，而不是囿于其中長期目標(biāo)。

最近一年來，美聯(lián)儲(chǔ)政策在短期內(nèi)劇烈變化，引起金融市場動(dòng)蕩，表明美聯(lián)儲(chǔ)忽視了對不確定因素的考慮。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾為了維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)，以歷史罕見的速度對抗通脹，可謂有得有失。在防止通脹預(yù)期失控方面，美聯(lián)儲(chǔ)取得了階段性的成功，但由于貨幣政策難以解決、甚至可能反而加劇供給約束，更無法處理經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題，美聯(lián)儲(chǔ)最近一輪加息付出的代價(jià)也是比較大的。

三、我國連續(xù)小幅降準(zhǔn)反映了貨幣政策“試錯(cuò)”的過程

中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。這是我國央行在最近一年內(nèi)第三次小幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。此前存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整往往在0.5個(gè)百分點(diǎn)，有時(shí)甚至一次性調(diào)整1.0個(gè)百分點(diǎn)（如2018年4月）。央行連續(xù)小幅降準(zhǔn)反映了貨幣政策“試錯(cuò)”的過程。

一是貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化保持靈活適度。我國最近一次經(jīng)濟(jì)下行壓力是從2021年下半年開始的，央行當(dāng)年兩次降準(zhǔn)各0.5個(gè)百分點(diǎn)。2022年初經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)，而3月份后又受到疫情沖擊。在疫情沖擊的影響難以準(zhǔn)確預(yù)測的情況下，央行兩次小幅降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。今年3月繼續(xù)降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。

二是金融市場利率上行，應(yīng)保持流動(dòng)性合理充裕。存款類金融機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購利率從今年1月初的1.4%左右上行至2.0%以上。同時(shí)，國際金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯的情況下，也需要增強(qiáng)我國銀行體系流動(dòng)性，促進(jìn)金融穩(wěn)定。央行宣布降準(zhǔn)的當(dāng)天（3月17日），人民幣對美元小幅升值，美元對人民幣在岸匯率報(bào)收6.8765，我國匯率總體平穩(wěn)。從市場的反應(yīng)來看，此次央行小幅降準(zhǔn)是適宜的。

三是配合今年整體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。5%左右的GDP增速和3%的居民消費(fèi)價(jià)格同比增長的預(yù)期目標(biāo)，意味著貨幣政策既要支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，又不搞“大水漫灌”、透支未來，還應(yīng)該考慮貨幣政策時(shí)滯。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程中，應(yīng)始終高度重視物價(jià)上漲問題，因?yàn)槲覈杂写罅恐械褪杖肴后w，而他們對物價(jià)變化是很敏感的。同時(shí)，也應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。今年2月份，百城住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比止跌；從70大中城市新建商品住宅價(jià)格看，一、二線城市房價(jià)環(huán)比增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正。因此，降準(zhǔn)的幅度也體現(xiàn)了貨幣政策對實(shí)現(xiàn)多個(gè)目標(biāo)的綜合考慮。

總而言之，貨幣政策“小步走”，既保持流動(dòng)性合理充裕，又避免“大水漫灌”，還有利于防范風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的過程中，我國貨幣政策仍會(huì)面臨機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的現(xiàn)實(shí)。穩(wěn)健的貨幣政策“精準(zhǔn)有力”也意味著需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，并充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)的功能。

（作者盛松成系中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長，龍玉系中歐陸家嘴國際金融研究院研究員）（本文僅反映作者觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)意見）