摘要：

硅谷銀行倒閉帶來(lái)的金融沖擊雖然正在平息，事件在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中造成的余波卻才剛剛展開(kāi)。以硅谷銀行倒閉為標(biāo)志，美國(guó)此輪貨幣緊縮將進(jìn)入第二個(gè)階段，從金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資緊縮。

2022年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性緊縮現(xiàn)象，各類金融資產(chǎn)價(jià)格都處在反常狀態(tài)。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮終究要向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。硅谷銀行倒閉無(wú)疑會(huì)加速這一傳導(dǎo)過(guò)程。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊縮的過(guò)程中，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

隨著硅谷銀行倒閉令實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊縮加劇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)計(jì)還會(huì)進(jìn)一步下滑，美國(guó)長(zhǎng)期利率應(yīng)該會(huì)逐步下行。美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣的下滑將給我國(guó)出口帶來(lái)壓力，而美國(guó)長(zhǎng)期利率走低則會(huì)帶動(dòng)美元走弱，從而減輕人民幣的貶值壓力。當(dāng)硅谷銀行倒閉在美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)掀起余波的時(shí)候，我國(guó)更需要通過(guò)刺激國(guó)內(nèi)需求來(lái)站穩(wěn)腳跟。

正文：

2023年3月10日，擁有約2千億美元資產(chǎn)的美國(guó)硅谷銀行（Silicon Valley Bank）被美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）關(guān)閉，宣告破產(chǎn)。硅谷銀行之所以會(huì)破產(chǎn)，當(dāng)然跟美國(guó)2022年開(kāi)始的激進(jìn)加息有關(guān)，但更重要的原因則是硅谷銀行自身經(jīng)營(yíng)犯了錯(cuò)誤，沒(méi)有有效規(guī)避利率上升帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閱?wèn)題主要出在硅谷銀行自己身上，再加上美國(guó)政府及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)，硅谷銀行倒閉沒(méi)有演變成系統(tǒng)性金融危機(jī)。

要跟蹤美國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度，TED利差和VIX波動(dòng)率指數(shù)兩個(gè)指標(biāo)值得關(guān)注。TED利差是3月期歐洲美元利率（LIBOR）和3月期美國(guó)國(guó)債收益率之間的利差。TED利差越高，表明金融市場(chǎng)流動(dòng)性越緊張，風(fēng)險(xiǎn)度越高。而VIX波動(dòng)率指數(shù)則是用期權(quán)價(jià)格推算的，投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)程度的預(yù)期。VIX波動(dòng)率指數(shù)越高，表明投資者越恐慌。硅谷銀行倒閉確實(shí)推升了TED利差和VIX指數(shù)。但在2005年以來(lái)的長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)中，硅谷銀行倒閉帶來(lái)的波動(dòng)只是一個(gè)非常不起眼的小凸起，跟2020年3月美股因新冠疫情而數(shù)次熔斷時(shí)不可同日而語(yǔ)，更與2008年次貸危機(jī)不是一回事。到2023年4月初，TED利差和VIX指數(shù)均已從3月中旬的高位回落，表明硅谷銀行倒閉帶給美國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊已經(jīng)消退。（圖表1）

硅谷銀行倒閉帶來(lái)的金融沖擊雖然正在平息，事件在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生的余波卻才剛剛展開(kāi)。以硅谷銀行倒閉為標(biāo)志，美國(guó)此輪貨幣緊縮將進(jìn)入第二個(gè)階段，金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮將逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資緊縮傳導(dǎo)。硅谷銀行倒閉暴露出了美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。此事之后，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放融資的意愿和能力都會(huì)明顯下降。

從2022年7月到硅谷銀行倒閉之前，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣緊縮過(guò)程中，將自己的總資產(chǎn)縮減了約5700億美元。但在硅谷銀行倒閉之后僅僅兩周時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)張了3920億美元。從數(shù)量上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)兩周時(shí)間就把之前大半年縮表規(guī)模的七成給擴(kuò)了回去。

但僅看數(shù)量是誤導(dǎo)的。硅谷銀行倒閉之前的大半年中，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的主要方式是賣出美國(guó)國(guó)債，尤其是中長(zhǎng)期國(guó)債。硅谷銀行倒閉之后的擴(kuò)表，則幾乎完全是通過(guò)發(fā)放短期貸款來(lái)完成的。在擴(kuò)表的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)仍在繼續(xù)賣出其手中的美國(guó)國(guó)債。硅谷銀行事件并未改變美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣抑制通脹的政策導(dǎo)向，而只是給美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性調(diào)控帶來(lái)了短期擾動(dòng)。

而在硅谷銀行事件之后，各家金融機(jī)構(gòu)會(huì)更加注重自身的穩(wěn)定性，并相應(yīng)削減自身向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的融資量。在硅谷銀行倒閉之后的第二周，美國(guó)商業(yè)銀行信貸（包括商業(yè)銀行購(gòu)買的證券）就創(chuàng)出了2009年以來(lái)的最大單周跌幅。硅谷銀行倒閉帶給各金融機(jī)構(gòu)的不安全感，已經(jīng)抑制了美國(guó)金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資發(fā)放。未來(lái)，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)更明顯地感受到融資緊縮的壓力。（圖表 2）

2022年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性緊縮現(xiàn)象，各類金融資產(chǎn)價(jià)格處在反常狀態(tài)。以美國(guó)10年期國(guó)債收益率為例。正常情況下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)景氣高的時(shí)候收益率高、經(jīng)濟(jì)景氣低的時(shí)候收益率低。但從2022年到現(xiàn)在，美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）持續(xù)下滑，美國(guó)10年期國(guó)債收益率卻大幅上揚(yáng)——二者之間長(zhǎng)期存在的正相關(guān)關(guān)系變成了最近一年多的負(fù)相關(guān)關(guān)系。類似10年期國(guó)債收益率這樣的反?，F(xiàn)象，最近一年在美國(guó)各類資產(chǎn)價(jià)格上都能看到。這些反常的資產(chǎn)價(jià)格，反映出了貨幣收緊給市場(chǎng)帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)。（圖表 3）

金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮終究要向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。硅谷銀行倒閉無(wú)疑會(huì)加速這一傳導(dǎo)過(guò)程。2022年，在美國(guó)各類金融資產(chǎn)價(jià)格因流動(dòng)性緊縮而普遍反常的時(shí)候，美國(guó)銀行信貸增長(zhǎng)雖然也放緩，但同比增速仍然處在5%到10%的穩(wěn)健區(qū)間。到2023年初，美國(guó)銀行的房屋貸款增速甚至還處在次貸危機(jī)之后的最高水平，同比增速接近12%。但隨著流動(dòng)性緊縮加速向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將步入融資的冬季。（圖表 4）

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊縮的過(guò)程中，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。2022年1季度至今，美國(guó)房?jī)r(jià)同比漲幅已經(jīng)從之前的半個(gè)世紀(jì)最高水平下降到目前的零增長(zhǎng)附近。而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)步入融資嚴(yán)冬的時(shí)候，目前仍快速增長(zhǎng)的房屋貸款可能會(huì)受到明顯沖擊，從而進(jìn)一步加大房?jī)r(jià)下跌的壓力。從房屋貸款的壞賬率、屋主的債務(wù)負(fù)擔(dān)等指標(biāo)來(lái)看，現(xiàn)在的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)比次貸危機(jī)爆發(fā)之前要穩(wěn)健很多。但盡管如此，也需要警惕地產(chǎn)行業(yè)局部性風(fēng)險(xiǎn)抬頭和爆發(fā)的可能。（圖表 5）

隨著硅谷銀行倒閉令實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊縮加劇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)計(jì)還會(huì)進(jìn)一步下滑。雖然各方對(duì)美國(guó)2023年陷入衰退是早有預(yù)期，但仍有不少人認(rèn)為這將只是一場(chǎng)溫和的衰退。但是，目前美國(guó)正在經(jīng)歷幾十年未見(jiàn)的激進(jìn)貨幣緊縮，令美國(guó)各類金融資產(chǎn)價(jià)格處在幾十年未見(jiàn)的反常狀態(tài)。當(dāng)貨幣緊縮效應(yīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)時(shí)，恐怕不能以過(guò)去幾十年的常理來(lái)推斷接下來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。在預(yù)判美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景時(shí)，投資者有必要更為謹(jǐn)慎一些。

而隨著美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊縮的加速到來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期利率應(yīng)該會(huì)逐步下行。簡(jiǎn)單地說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是貨幣的需求方，中央銀行是貨幣的供給方，利率作為貨幣的價(jià)格，為貨幣的供給和需求共同決定。在過(guò)去一年中，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的貨幣緊縮壓低了貨幣供給，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求仍然旺盛（表現(xiàn)為較快增長(zhǎng)的銀行信貸），這就讓利率大幅攀升。但在硅谷銀行倒閉之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求將會(huì)逐步走低。這樣一來(lái)，就算美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅緊縮貨幣，利率也會(huì)因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣需求的降低而走低。再加上美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮力度也很可能在硅谷銀行倒閉之后降低，美國(guó)長(zhǎng)期利率下降的趨勢(shì)就更加明顯了。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣的下滑將給我國(guó)出口帶來(lái)壓力，而美國(guó)長(zhǎng)期利率走低則會(huì)帶動(dòng)美元走弱，從而減輕人民幣的貶值壓力。當(dāng)硅谷銀行倒閉在美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)掀起余波的時(shí)候，我國(guó)更需要通過(guò)刺激國(guó)內(nèi)需求來(lái)站穩(wěn)腳跟。

(徐高為中銀國(guó)際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)