01

說(shuō)起房地產(chǎn)企業(yè)，罵的多，夸的少。

房子賣得那么貴，戶型設(shè)計(jì)得那么差，物業(yè)搞得那么不靠譜，這都不說(shuō)了，就說(shuō)最近這一輪債務(wù)違約吧。先是2021年12月3日，恒大公開(kāi)宣布債務(wù)違約。接下來(lái)，也不知道咋回事，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)加入了債務(wù)違約的隊(duì)伍，搞得金融市場(chǎng)惶惶不可終日——因?yàn)榭凑l(shuí)都像嫌疑犯。別說(shuō)房地產(chǎn)企業(yè)了，就連別的民營(yíng)企業(yè)也受到了牽連?，F(xiàn)在，幾乎所有的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債都比過(guò)去更難。

這些房地產(chǎn)企業(yè)，會(huì)不會(huì)是故意擺爛呢？

02

有人說(shuō)，這不都是2020年以來(lái)密集出臺(tái)的一系列嚴(yán)厲的監(jiān)管措施惹的禍嗎？什么“三道紅線”“兩集中監(jiān)管”“預(yù)售資金從嚴(yán)管理”，多個(gè)部門的政策疊加在一起。這就好比是打群架，本來(lái)只想敲打敲打，讓渾小子知道一下厲害，結(jié)果變成了一場(chǎng)群毆。群毆的結(jié)果是，動(dòng)手的人多了，反倒誰(shuí)都不用負(fù)責(zé)任。最后一拳是誰(shuí)打的？反正沒(méi)人承認(rèn)。

真的是這樣嗎？

從2003年房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來(lái)，一共經(jīng)歷了大約六輪房地產(chǎn)周期。每一輪周期都跟調(diào)控政策密切相關(guān)。回頭去看，每一次調(diào)控政策看起來(lái)都非常嚴(yán)厲，可不是只有這一次才出現(xiàn)多個(gè)部門一起上。大家可以回去翻一翻過(guò)去幾年的房地產(chǎn)調(diào)控政策，基本都是要寫到政府工作報(bào)告里，然后多個(gè)部門聯(lián)合發(fā)文。

結(jié)果呢？回到2016年底，那時(shí)候政府就提出了“房住不炒”的大方針，這才是最有歷史意義的政策變革，但隨后房地產(chǎn)市場(chǎng)卻開(kāi)啟了一輪有史以來(lái)最長(zhǎng)的景氣周期。

所以，我們很難說(shuō)這次調(diào)控就那么特殊，就那么史無(wú)前例。頂多可以說(shuō)，這次的監(jiān)管是引發(fā)房地產(chǎn)深度調(diào)整的誘因。換言之，就算是放松監(jiān)管政策，房地產(chǎn)企業(yè)可能該出問(wèn)題還是會(huì)出問(wèn)題。

過(guò)去，有人開(kāi)玩笑，說(shuō)房地產(chǎn)行業(yè)就像是夜壺，需要的時(shí)候就從床底拎出來(lái)，不用的時(shí)候就踢到床底下。好像是這么一回事?，F(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，不是有些城市已經(jīng)放松了房地產(chǎn)政策嗎？是不是這次又要把夜壺拎出來(lái)了呢？

夜壺是拎出來(lái)了，可是沒(méi)尿了。

03

如果監(jiān)管不是原因，那問(wèn)題肯定還是出在房地產(chǎn)企業(yè)身上。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，房地產(chǎn)之所以走到今天這個(gè)境地，主要是因?yàn)檫^(guò)去采取了“高周轉(zhuǎn)模式”。這種模式讓房地產(chǎn)企業(yè)變得異常脆弱，一管就被管死了。

我來(lái)解釋一下，啥叫“高周轉(zhuǎn)模式”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是房地產(chǎn)企業(yè)越來(lái)越追求“唯快不破”。開(kāi)工要快，才能快點(diǎn)取得銷售資格，只要拿到預(yù)售證，就得快點(diǎn)賣期房，賣期房拿到錢，立馬再去拿更多的地，進(jìn)入新一輪的開(kāi)工。利潤(rùn)低一點(diǎn)，無(wú)所謂啊，我資金周轉(zhuǎn)快，就能活下來(lái)。成本高，簡(jiǎn)單啊，我開(kāi)發(fā)得越快，越能把成本壓低。

很明顯，這種模式高度依賴銷售。一旦銷售出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)鏈條就會(huì)崩掉。所以，過(guò)去幾年我們看到了各種各樣的花式銷售，房地產(chǎn)企業(yè)祭出了十八般武藝。

只能加速，不能減速，這肯定是不可持續(xù)的。2020年出臺(tái)的幾個(gè)監(jiān)管政策，不過(guò)是在房地產(chǎn)企業(yè)自己把自己累死之前，強(qiáng)行改了比賽規(guī)則。這一系列監(jiān)管政策要求房地產(chǎn)企業(yè)不能有太多的預(yù)收款，收上來(lái)的預(yù)收款也不能亂用，銀行的房貸額度也受到了限制。你看，這幾條都是不讓房地產(chǎn)企業(yè)搞“高周轉(zhuǎn)模式”了。

跑得正歡的房地產(chǎn)企業(yè)，一下子收不住腳，撞到墻上了。房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流出了問(wèn)題。雷，爆了。

04

再較個(gè)真。既然是房地產(chǎn)企業(yè)自己的“高周轉(zhuǎn)模式”出了問(wèn)題，那在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，不就是個(gè)流動(dòng)性問(wèn)題嗎？解決流動(dòng)性問(wèn)題的辦法很簡(jiǎn)單啊，給它們一筆救急的貸款，讓它們自己轉(zhuǎn)起來(lái)，慢慢把速度降下來(lái)，最終實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)著陸，這不就沒(méi)事了？

真能嗎？我看懸。

我再給你推薦一個(gè)研究，這是我之前在社科院的同事張斌跟我的學(xué)生朱鶴一起做的研究。他們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)以前被忽視的事實(shí)：雖然我們經(jīng)常說(shuō)房地產(chǎn)企業(yè)高周轉(zhuǎn)，但最近幾年它們的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是下降的。

為什么會(huì)這樣呢？這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)在過(guò)去十年積累了大量的沉淀資產(chǎn)，這些資產(chǎn)包括賣不掉的寫字樓、租不出去的長(zhǎng)租公寓，還有給政府做的配套基建，等等。那么，這些資產(chǎn)又是怎么來(lái)的呢？主要是房地產(chǎn)企業(yè)為了從地方政府那兒拿地，不得不承擔(dān)一些額外的任務(wù)，比如蓋公租房廉租房、蓋寫字樓、蓋只能租不能賣的長(zhǎng)租公寓，或者做很多配套建設(shè)。

這些項(xiàng)目都是要花錢的，而且要花很多錢。這些錢哪里來(lái)的？跟蓋商品房的錢一樣，都是借來(lái)的。但是，這些項(xiàng)目跟商品房最大的區(qū)別是，商品房可以很快地賣出去，而這些資產(chǎn)根本就周轉(zhuǎn)不動(dòng)。賣吧，不好賣。租吧，也沒(méi)什么經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。于是，這些資產(chǎn)就成了沉淀資產(chǎn)，同時(shí)也讓房地產(chǎn)企業(yè)背了很多債。

為什么過(guò)去沒(méi)有出事呢？過(guò)去，商品房市場(chǎng)比較景氣，整個(gè)大盤子尚能維持。無(wú)非就是拆東墻補(bǔ)西墻唄。可是，只要商品房市場(chǎng)出了問(wèn)題，這部分資產(chǎn)就變成了燙手山芋。張斌和朱鶴估算了一下，這部分沉淀資產(chǎn)大概有24萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)的負(fù)債大概有19萬(wàn)億。我們假設(shè)房地產(chǎn)企業(yè)為這部分負(fù)債承擔(dān)的平均融資利率是8%，那就意味著每年房地產(chǎn)行業(yè)為了還債，光利息就要支出1.5萬(wàn)億，占2020年?duì)I業(yè)總收入的13%。

實(shí)際情況比這更糟糕。別忘了，咱們只算了還利息的錢，那還有還本的錢呢。而且，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，8%的平均融資利率應(yīng)該是非常友好了。

這下子你就明白了。跑得太快其實(shí)不是問(wèn)題的關(guān)鍵。問(wèn)題的關(guān)鍵是房地產(chǎn)行業(yè)這個(gè)選手早就得了高血壓、高血脂、高血糖，血管都堵住了，還在加速奔跑。

更悲催的是，旁邊還沒(méi)有救護(hù)車和醫(yī)護(hù)人員。

05

總結(jié)一下。房地產(chǎn)走到今天這個(gè)地步，既有自己作出來(lái)的，也有政策嚇出來(lái)的。

打個(gè)不一定恰當(dāng)?shù)谋扔?。房地產(chǎn)行業(yè)就像一個(gè)“三高”患者，有一天被領(lǐng)導(dǎo)叫去罵了一頓。領(lǐng)導(dǎo)罵得很狠，房地產(chǎn)行業(yè)又害怕又擔(dān)心，情緒非常激動(dòng)，夸嚓，大腦里一根血管堵住了。醫(yī)學(xué)上叫作腦梗死。

這時(shí)候該怎么辦呢？領(lǐng)導(dǎo)過(guò)去安慰幾句，鼓勵(lì)鼓勵(lì)，行不行？當(dāng)然不行了。那該怎么辦呢？應(yīng)該叫救護(hù)車，送醫(yī)院，抓緊時(shí)間打溶栓藥，爭(zhēng)取在三小時(shí)的黃金搶救期內(nèi)把堵住的地方疏通開(kāi)。

遺憾的是，大家都圍過(guò)來(lái)，對(duì)著躺在地上的房地產(chǎn)行業(yè)大喊：“加油，努力！來(lái)，比個(gè)心！”

溶栓藥呢？大家面面相覷：“溶栓藥？什么溶栓藥？”

（作者為上海交通大學(xué)中國(guó)發(fā)展研究院院長(zhǎng)何帆）