一季度經濟數據出爐，顯示經濟逐漸修復，投資時鐘已處在復蘇早期階段。往后看宏觀經濟修復斜率如何、大類資產如何表現，本篇對此進行分析。

經濟冬去春來，政策仍需“春捂”呵護

一季度經濟進入復蘇階段。從季度數據來看，一季度GDP實際增速為4.5%，環(huán)比增長2.2%。受益于政策支持，消費和地產是一季度經濟修復最具彈性的兩條主線。一季度社會消費品零售總額同比增長5.8%，自去年底的-0.2%由負轉正；商品房銷售面積和銷售額累計同比跌幅為-1.8%和4.1%，較去年底的-24.3%和-26.7%明顯改善，其中3月銷售額同比增速轉正，為2021年6月以來首次。從庫存周期來看，下一階段或開啟被動去庫。雖然1~2月受前期疫情貨物積壓影響，工業(yè)企業(yè)出現短期補庫，但不改變整體去庫的大趨勢。隨著需求端見底回升，庫存周期將從前期的主動去庫存，轉向由需求驅動的被動去庫存，對應經濟進入持續(xù)復蘇階段。

回升力度偏溫和，修復斜率開始放緩。雖然經濟持續(xù)復蘇，但從絕對增速來看，當前仍低于潛在增速水平。一季度工業(yè)增加值累計同比增速為3.0%，明顯低于疫情前近6%的增速。服務業(yè)生產指數累計同比增速為6.7%，如果剔除去年同期的低基數效應，兩年平均增速僅為4.6%，與疫情前7%左右的水平仍有較大差距。而且，從4月以來經濟的高頻指標來看，月度經濟修復的斜率開始放緩。沿海八省日耗煤量與疫情前（2019年）同期相比邊際走弱，反映工業(yè)發(fā)電需求修復減緩。30大中商品房銷售面積的當月同比增速從3月的45%降至4月的23%（截至4月15日），地產需求端的恢復速度也開始走低。

經濟中的結構性難點和不確定性仍多，需要政策呵護。一方面，在海外緩慢衰退的大趨勢下，當前偏強的出口難以維持。美國和歐洲3月制造業(yè)PMI數據較2月進一步回落，且處于榮枯線以下，通脹數據仍在高位，貨幣政策仍在收緊，海外需求持續(xù)降溫仍是大概率事件。除中國外的其他出口國，如越南、韓國，3月出口同比增速分別為-13.2%和-13.6%，均為大幅負增，我國出口在下一階段仍難改下行的大趨勢。

另一方面，當前民營企業(yè)和居民信心仍顯不足。央行一季度企業(yè)家問卷調查顯示，雖然對國內經濟前景仍有信心，但國內訂單指數不增反減，降至42.9%，對內需修復的不確定使得企業(yè)擴產投資的信心不足。一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告則顯示，雖然傾向于“更多消費”的居民比例較前一季度增加0.5個百分點，但絕對比例仍在相對低位，居民的消費意愿仍然較低。

整體來看，今年實現5%的經濟增長目標，仍需政策“春捂”。擴大內需仍是穩(wěn)增長的主要抓手，這就需要改善居民就業(yè)和收入，使消費潛力充分釋放出來。提振市場信心、鼓勵和支持民營經濟，調動企業(yè)積極性，促進企業(yè)擴產投資，加快經濟修復節(jié)奏。

股市：好事多磨

A股冬去春來，但二季度倒春寒或難免。從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，去年10月底以來A股已經步入牛市第一階段，氣溫整體已在回升，但春天往往有倒春寒，股市上漲途中也難免有休整，背后原因是基本面還不夠扎實。回顧此前四輪牛市初期的第一波上漲，上漲時間持續(xù)3~4個月，寬基指數漲幅約25%~30%；2022年10月至今A股第一波上漲持續(xù)近5個月，上證指數最大漲幅18%、滬深300最大漲幅22%。歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐。歷次回吐過程中上證指數平均下跌46天（剔除2019年），寬基指數平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5~0.7左右的漲幅。

我們認為，本輪行情結束后第一次回調的擾動因素主要來自海外，未來部分新興市場國家、歐元區(qū)部分高杠桿國家以及日本的債務風險值得警惕。全年視角下，從經濟周期和股市周期來看，2022年10月底是A股熊轉牛的轉折點，我們認為短暫回調不改牛市格局，修整蓄勢期也是牛市主升浪的布局區(qū)。

借鑒歷史經驗，市場有望在波折后明確主線行情。數字經濟短期或有波折，但依然是全年主線。當前科技板塊已出現階段性熱度過高的情況，科技板塊成交及市值占比的比值已經突破均值向上1倍標準差。因而在海外風險事件的擾動下，階段性熱度過高的數字經濟或遭遇波折。不過當前仍處在數字經濟發(fā)展的大周期中，短期波折或正孕育著布局良機，需關注以政策為主導的數字基建、數據安全領域和技術驅動下，企業(yè)或加大資本開支的人工智能領域。

中特估是今年次線，短期或有波折，未來關注三個方向。今年以來中特估指數最大漲幅已經達到21%，其背后更多緣于概念炒作帶來低估值的國央企估值修復，市場情緒逐漸冷靜后，未來行情可能出現分化，應關注“中特估”的本質，即真正具有中國特色的企業(yè)，或有三大發(fā)力方向：經營持續(xù)性、科技成長性、高分紅。

固收：債市窄幅震蕩，整體風險不大

政策中性偏松，資金保持穩(wěn)定。我們認為年內信貸增長最快時期已過，對流動性的影響放緩。維持DR007在2.0%、R007在2.2%左右的觀點。除非經濟超預期下滑，否則MLF降息的概率偏低，但自律協會存款利率調整可期。若稅期帶來資金面波動，可關注存單等短債的配置機會。

債市策略方面，我們認為長端利率振幅有限，整體風險不大。一方面，基本面修復放緩、信貸高峰逐漸度過，農商行配置力量放緩，但理財、基金配置力量增強，資產荒現象仍存，制約利率頂部區(qū)間。另一方面，資金利率處于相對合意水平，收益率曲線偏平，制約利率下行空間。維持10Y國債利率2.75%~2.95%的判斷。建議負債不穩(wěn)定的機構以高流動性資產配置為主，如3~4年國股二永、5~10Y利率債、短久期中高等級信用債。

商品：黃金最優(yōu)

黃金最優(yōu)，大宗商品價格或維持高位震蕩。美聯儲加息預期降溫，歐美銀行業(yè)危機引發(fā)全球避險情緒升溫，金融和避險兩種因素共同推升黃金價格。下一階段，歐美銀行業(yè)風險存在進一步衍變的可能，這或帶來黃金的避險屬性加速上升。而如果美國通脹數據超預期降溫，或使得美債利率見頂回落，黃金價格將拐頭走高。短期各國央行為實現貨幣金融自主可控，帶升購金需求，也將對黃金價格形成支撐。

原油價格或延續(xù)震蕩格局。從需求端看，高利率環(huán)境下海外需求回落，對原油的需求短期難有明顯改善。從供給端看，沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋等“歐佩克+”國家紛紛宣布減產計劃。受供需兩端均走弱影響，二季度原油價格或繼續(xù)震蕩。

基本金屬二季度或延續(xù)震蕩趨勢。從需求端看，在穩(wěn)增長仍有壓力的背景下，基建、新能源等仍將是二季度重點發(fā)力的領域，從而對銅、鋁等工業(yè)金屬需求形成支撐。從供給端看，全球銅、鋁等基本金屬庫存仍處于歷史低位，一旦需求出現明顯改善，價格或將有所反映。我們預計，二季度基本金屬價格主要取決于國內經濟修復進程，總體延續(xù)震蕩趨勢。

（荀玉根系海通證券首席經濟學家，梁中華系海通證券宏觀首席分析師，姜珮珊系海通證券固收首席分析師，吳信坤系海通證券策略聯席首席分析師）

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