一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，顯示經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，投資時(shí)鐘已處在復(fù)蘇早期階段。往后看宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率如何、大類資產(chǎn)如何表現(xiàn)，本篇對(duì)此進(jìn)行分析。

經(jīng)濟(jì)冬去春來，政策仍需“春捂”呵護(hù)

一季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段。從季度數(shù)據(jù)來看，一季度GDP實(shí)際增速為4.5%，環(huán)比增長(zhǎng)2.2%。受益于政策支持，消費(fèi)和地產(chǎn)是一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)最具彈性的兩條主線。一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.8%，自去年底的-0.2%由負(fù)轉(zhuǎn)正；商品房銷售面積和銷售額累計(jì)同比跌幅為-1.8%和4.1%，較去年底的-24.3%和-26.7%明顯改善，其中3月銷售額同比增速轉(zhuǎn)正，為2021年6月以來首次。從庫(kù)存周期來看，下一階段或開啟被動(dòng)去庫(kù)。雖然1~2月受前期疫情貨物積壓影響，工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)短期補(bǔ)庫(kù)，但不改變整體去庫(kù)的大趨勢(shì)。隨著需求端見底回升，庫(kù)存周期將從前期的主動(dòng)去庫(kù)存，轉(zhuǎn)向由需求驅(qū)動(dòng)的被動(dòng)去庫(kù)存，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇階段。

回升力度偏溫和，修復(fù)斜率開始放緩。雖然經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但從絕對(duì)增速來看，當(dāng)前仍低于潛在增速水平。一季度工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為3.0%，明顯低于疫情前近6%的增速。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)同比增速為6.7%，如果剔除去年同期的低基數(shù)效應(yīng)，兩年平均增速僅為4.6%，與疫情前7%左右的水平仍有較大差距。而且，從4月以來經(jīng)濟(jì)的高頻指標(biāo)來看，月度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率開始放緩。沿海八省日耗煤量與疫情前（2019年）同期相比邊際走弱，反映工業(yè)發(fā)電需求修復(fù)減緩。30大中商品房銷售面積的當(dāng)月同比增速?gòu)?月的45%降至4月的23%（截至4月15日），地產(chǎn)需求端的恢復(fù)速度也開始走低。

經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性難點(diǎn)和不確定性仍多，需要政策呵護(hù)。一方面，在海外緩慢衰退的大趨勢(shì)下，當(dāng)前偏強(qiáng)的出口難以維持。美國(guó)和歐洲3月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)較2月進(jìn)一步回落，且處于榮枯線以下，通脹數(shù)據(jù)仍在高位，貨幣政策仍在收緊，海外需求持續(xù)降溫仍是大概率事件。除中國(guó)外的其他出口國(guó)，如越南、韓國(guó)，3月出口同比增速分別為-13.2%和-13.6%，均為大幅負(fù)增，我國(guó)出口在下一階段仍難改下行的大趨勢(shì)。

另一方面，當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)和居民信心仍顯不足。央行一季度企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，雖然對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景仍有信心，但國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)不增反減，降至42.9%，對(duì)內(nèi)需修復(fù)的不確定使得企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的信心不足。一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告則顯示，雖然傾向于“更多消費(fèi)”的居民比例較前一季度增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，但絕對(duì)比例仍在相對(duì)低位，居民的消費(fèi)意愿仍然較低。

整體來看，今年實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，仍需政策“春捂”。擴(kuò)大內(nèi)需仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手，這就需要改善居民就業(yè)和收入，使消費(fèi)潛力充分釋放出來。提振市場(chǎng)信心、鼓勵(lì)和支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，調(diào)動(dòng)企業(yè)積極性，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資，加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏。

股市：好事多磨

A股冬去春來，但二季度倒春寒或難免。從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，去年10月底以來A股已經(jīng)步入牛市第一階段，氣溫整體已在回升，但春天往往有倒春寒，股市上漲途中也難免有休整，背后原因是基本面還不夠扎實(shí)。回顧此前四輪牛市初期的第一波上漲，上漲時(shí)間持續(xù)3~4個(gè)月，寬基指數(shù)漲幅約25%~30%；2022年10月至今A股第一波上漲持續(xù)近5個(gè)月，上證指數(shù)最大漲幅18%、滬深300最大漲幅22%。歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場(chǎng)往往會(huì)獲利回吐。歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌46天（剔除2019年），寬基指數(shù)平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5~0.7左右的漲幅。

我們認(rèn)為，本輪行情結(jié)束后第一次回調(diào)的擾動(dòng)因素主要來自海外，未來部分新興市場(chǎng)國(guó)家、歐元區(qū)部分高杠桿國(guó)家以及日本的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。全年視角下，從經(jīng)濟(jì)周期和股市周期來看，2022年10月底是A股熊轉(zhuǎn)牛的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們認(rèn)為短暫回調(diào)不改牛市格局，修整蓄勢(shì)期也是牛市主升浪的布局區(qū)。

借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)有望在波折后明確主線行情。數(shù)字經(jīng)濟(jì)短期或有波折，但依然是全年主線。當(dāng)前科技板塊已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，科技板塊成交及市值占比的比值已經(jīng)突破均值向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差。因而在海外風(fēng)險(xiǎn)事件的擾動(dòng)下，階段性熱度過高的數(shù)字經(jīng)濟(jì)或遭遇波折。不過當(dāng)前仍處在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大周期中，短期波折或正孕育著布局良機(jī)，需關(guān)注以政策為主導(dǎo)的數(shù)字基建、數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域和技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)或加大資本開支的人工智能領(lǐng)域。

中特估是今年次線，短期或有波折，未來關(guān)注三個(gè)方向。今年以來中特估指數(shù)最大漲幅已經(jīng)達(dá)到21%，其背后更多緣于概念炒作帶來低估值的國(guó)央企估值修復(fù)，市場(chǎng)情緒逐漸冷靜后，未來行情可能出現(xiàn)分化，應(yīng)關(guān)注“中特估”的本質(zhì)，即真正具有中國(guó)特色的企業(yè)，或有三大發(fā)力方向：經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、科技成長(zhǎng)性、高分紅。

固收：債市窄幅震蕩，整體風(fēng)險(xiǎn)不大

政策中性偏松，資金保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為年內(nèi)信貸增長(zhǎng)最快時(shí)期已過，對(duì)流動(dòng)性的影響放緩。維持DR007在2.0%、R007在2.2%左右的觀點(diǎn)。除非經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，否則MLF降息的概率偏低，但自律協(xié)會(huì)存款利率調(diào)整可期。若稅期帶來資金面波動(dòng)，可關(guān)注存單等短債的配置機(jī)會(huì)。

債市策略方面，我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率振幅有限，整體風(fēng)險(xiǎn)不大。一方面，基本面修復(fù)放緩、信貸高峰逐漸度過，農(nóng)商行配置力量放緩，但理財(cái)、基金配置力量增強(qiáng)，資產(chǎn)荒現(xiàn)象仍存，制約利率頂部區(qū)間。另一方面，資金利率處于相對(duì)合意水平，收益率曲線偏平，制約利率下行空間。維持10Y國(guó)債利率2.75%~2.95%的判斷。建議負(fù)債不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)以高流動(dòng)性資產(chǎn)配置為主，如3~4年國(guó)股二永、5~10Y利率債、短久期中高等級(jí)信用債。

商品：黃金最優(yōu)

黃金最優(yōu)，大宗商品價(jià)格或維持高位震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，歐美銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒升溫，金融和避險(xiǎn)兩種因素共同推升黃金價(jià)格。下一階段，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在進(jìn)一步衍變的可能，這或帶來黃金的避險(xiǎn)屬性加速上升。而如果美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期降溫，或使得美債利率見頂回落，黃金價(jià)格將拐頭走高。短期各國(guó)央行為實(shí)現(xiàn)貨幣金融自主可控，帶升購(gòu)金需求，也將對(duì)黃金價(jià)格形成支撐。

原油價(jià)格或延續(xù)震蕩格局。從需求端看，高利率環(huán)境下海外需求回落，對(duì)原油的需求短期難有明顯改善。從供給端看，沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋等“歐佩克+”國(guó)家紛紛宣布減產(chǎn)計(jì)劃。受供需兩端均走弱影響，二季度原油價(jià)格或繼續(xù)震蕩。

基本金屬二季度或延續(xù)震蕩趨勢(shì)。從需求端看，在穩(wěn)增長(zhǎng)仍有壓力的背景下，基建、新能源等仍將是二季度重點(diǎn)發(fā)力的領(lǐng)域，從而對(duì)銅、鋁等工業(yè)金屬需求形成支撐。從供給端看，全球銅、鋁等基本金屬庫(kù)存仍處于歷史低位，一旦需求出現(xiàn)明顯改善，價(jià)格或?qū)⒂兴从场Ｎ覀冾A(yù)計(jì)，二季度基本金屬價(jià)格主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，總體延續(xù)震蕩趨勢(shì)。

（荀玉根系海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，梁中華系海通證券宏觀首席分析師，姜珮珊系海通證券固收首席分析師，吳信坤系海通證券策略聯(lián)席首席分析師）

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