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楊為敩 王姿心
1、城投債近來(lái)的監(jiān)管似又出現(xiàn)加嚴(yán)的趨勢(shì),主要是一些投資城投債的機(jī)構(gòu)在投資上受到了比之前更嚴(yán)的約束。
2、其實(shí)這已經(jīng)不是個(gè)例,21年以來(lái),涉及到債券、銀行、信托、融資租賃等各方面關(guān)于城投債監(jiān)管政策已在陸續(xù)出臺(tái)。
3、一個(gè)事實(shí)是,城投債在未來(lái)兩年到期壓力偏大,而且融資表現(xiàn)不佳省份的債務(wù)到期情況更加集中,天津、青海、云南、內(nèi)蒙古未來(lái)兩年存續(xù)債到期規(guī)模占比超過(guò)70%,云南、寧夏、青海2022年到期規(guī)模占比亦高于40%。
4、近期的政策或多或少會(huì)影響城投債的流動(dòng)性,但所幸的是,政策嚴(yán)控的資金本就是風(fēng)險(xiǎn)偏好偏高的資金(比如私募產(chǎn)品或期貨資管),這部分資金本身在城投債的占比就不大,于是,我們看到市場(chǎng)反應(yīng)也不大,即使是低資質(zhì)的區(qū)域,其利差水平也沒(méi)有出現(xiàn)太大異動(dòng)。
5、我們不必太擔(dān)心政策意愿,政策的初衷一定是化解風(fēng)險(xiǎn)而不是激化風(fēng)險(xiǎn):
1)政府信用是一個(gè)事關(guān)全局的重要基石,這個(gè)底線要比地產(chǎn)信用更加關(guān)鍵;
2)雖然政策在逐步撇清政府和平臺(tái)之間的關(guān)系,但一旦平臺(tái)出現(xiàn)問(wèn)題,政府救助意愿依舊強(qiáng),譬如今年貴州和衡陽(yáng)的表態(tài)依舊清晰。
6、對(duì)城投債來(lái)說(shuō),單方面觀察流動(dòng)性也不一定準(zhǔn)確,隨著化債的推進(jìn),城投債是逐步退出市場(chǎng)的:
1)供應(yīng)的減少是肉眼可見(jiàn)的,今年以來(lái)除了甘肅和海南之外,其余省份的城投債存量都是下降的;
2)另一個(gè)規(guī)律是,風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別越高的省份,其化債的進(jìn)度是越快的,各個(gè)省份今年城投債的下降率與其信用利差之間中等相關(guān);
3)照此來(lái)看,供應(yīng)收縮可能是未來(lái)城投信用表現(xiàn)的主要矛盾,譬如利差高于200bp的省份中,年化化債進(jìn)度至少會(huì)達(dá)到48%。
7、但如果監(jiān)管持續(xù),是否監(jiān)管所造成的影響都可以被化債所對(duì)沖掉,這可能因地區(qū)而異:
1)至少目前來(lái)看,有些區(qū)域的城投債的中低信用債券占比過(guò)高(高于60%),甚至有些非網(wǎng)紅地區(qū)也是如此,譬如湖北、四川、重慶;
2)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),一般在風(fēng)控上,是地區(qū)和評(píng)級(jí)都有白名單制度的,這導(dǎo)致雖然流動(dòng)性只是收縮了邊際上風(fēng)險(xiǎn)偏好偏高的那一撮資金,但對(duì)于某些網(wǎng)紅地區(qū)來(lái)說(shuō),流動(dòng)性可能會(huì)大幅下降,甚至超過(guò)其化債進(jìn)度;
3)相對(duì)敏感的地區(qū)包括廣西、貴州和遼寧。
8、從宏觀來(lái)講,今年本身是信用的大年,但因信用分層的存在,中低信用這一塊區(qū)域的阿爾法屬性越來(lái)越強(qiáng),鑒于此,城投監(jiān)管可能仍然會(huì)影響極小一部分區(qū)域的信用風(fēng)險(xiǎn),我們?cè)谛庞孟鲁辽先匀徊荒苊つ俊?/strong>
風(fēng)險(xiǎn)提示:政策監(jiān)管力度超預(yù)期,信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊
(楊為敩為國(guó)元證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師)
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