楊為敩 王姿心

1、城投債近來的監(jiān)管似又出現(xiàn)加嚴(yán)的趨勢，主要是一些投資城投債的機(jī)構(gòu)在投資上受到了比之前更嚴(yán)的約束。

2、其實這已經(jīng)不是個例，21年以來，涉及到債券、銀行、信托、融資租賃等各方面關(guān)于城投債監(jiān)管政策已在陸續(xù)出臺。

3、一個事實是，城投債在未來兩年到期壓力偏大，而且融資表現(xiàn)不佳省份的債務(wù)到期情況更加集中，天津、青海、云南、內(nèi)蒙古未來兩年存續(xù)債到期規(guī)模占比超過70%，云南、寧夏、青海2022年到期規(guī)模占比亦高于40%。

4、近期的政策或多或少會影響城投債的流動性，但所幸的是，政策嚴(yán)控的資金本就是風(fēng)險偏好偏高的資金（比如私募產(chǎn)品或期貨資管），這部分資金本身在城投債的占比就不大，于是，我們看到市場反應(yīng)也不大，即使是低資質(zhì)的區(qū)域，其利差水平也沒有出現(xiàn)太大異動。

5、我們不必太擔(dān)心政策意愿，政策的初衷一定是化解風(fēng)險而不是激化風(fēng)險：

1）政府信用是一個事關(guān)全局的重要基石，這個底線要比地產(chǎn)信用更加關(guān)鍵；

2）雖然政策在逐步撇清政府和平臺之間的關(guān)系，但一旦平臺出現(xiàn)問題，政府救助意愿依舊強(qiáng)，譬如今年貴州和衡陽的表態(tài)依舊清晰。

6、對城投債來說，單方面觀察流動性也不一定準(zhǔn)確，隨著化債的推進(jìn)，城投債是逐步退出市場的：

1）供應(yīng)的減少是肉眼可見的，今年以來除了甘肅和海南之外，其余省份的城投債存量都是下降的；

2）另一個規(guī)律是，風(fēng)險級別越高的省份，其化債的進(jìn)度是越快的，各個省份今年城投債的下降率與其信用利差之間中等相關(guān)；

3）照此來看，供應(yīng)收縮可能是未來城投信用表現(xiàn)的主要矛盾，譬如利差高于200bp的省份中，年化化債進(jìn)度至少會達(dá)到48%。

7、但如果監(jiān)管持續(xù)，是否監(jiān)管所造成的影響都可以被化債所對沖掉，這可能因地區(qū)而異：

1）至少目前來看，有些區(qū)域的城投債的中低信用債券占比過高（高于60%），甚至有些非網(wǎng)紅地區(qū)也是如此，譬如湖北、四川、重慶；

2）對于機(jī)構(gòu)投資者來說，一般在風(fēng)控上，是地區(qū)和評級都有白名單制度的，這導(dǎo)致雖然流動性只是收縮了邊際上風(fēng)險偏好偏高的那一撮資金，但對于某些網(wǎng)紅地區(qū)來說，流動性可能會大幅下降，甚至超過其化債進(jìn)度；

3）相對敏感的地區(qū)包括廣西、貴州和遼寧。

8、從宏觀來講，今年本身是信用的大年，但因信用分層的存在，中低信用這一塊區(qū)域的阿爾法屬性越來越強(qiáng)，鑒于此，城投監(jiān)管可能仍然會影響極小一部分區(qū)域的信用風(fēng)險，我們在信用下沉上仍然不能盲目。

風(fēng)險提示：政策監(jiān)管力度超預(yù)期，信用風(fēng)險事件沖擊

（楊為敩為國元證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師）