楊為敩 王姿心

1、城投債近來(lái)的監(jiān)管似又出現(xiàn)加嚴(yán)的趨勢(shì)，主要是一些投資城投債的機(jī)構(gòu)在投資上受到了比之前更嚴(yán)的約束。

2、其實(shí)這已經(jīng)不是個(gè)例，21年以來(lái)，涉及到債券、銀行、信托、融資租賃等各方面關(guān)于城投債監(jiān)管政策已在陸續(xù)出臺(tái)。

3、一個(gè)事實(shí)是，城投債在未來(lái)兩年到期壓力偏大，而且融資表現(xiàn)不佳省份的債務(wù)到期情況更加集中，天津、青海、云南、內(nèi)蒙古未來(lái)兩年存續(xù)債到期規(guī)模占比超過(guò)70%，云南、寧夏、青海2022年到期規(guī)模占比亦高于40%。

4、近期的政策或多或少會(huì)影響城投債的流動(dòng)性，但所幸的是，政策嚴(yán)控的資金本就是風(fēng)險(xiǎn)偏好偏高的資金（比如私募產(chǎn)品或期貨資管），這部分資金本身在城投債的占比就不大，于是，我們看到市場(chǎng)反應(yīng)也不大，即使是低資質(zhì)的區(qū)域，其利差水平也沒(méi)有出現(xiàn)太大異動(dòng)。

5、我們不必太擔(dān)心政策意愿，政策的初衷一定是化解風(fēng)險(xiǎn)而不是激化風(fēng)險(xiǎn)：

1）政府信用是一個(gè)事關(guān)全局的重要基石，這個(gè)底線要比地產(chǎn)信用更加關(guān)鍵；

2）雖然政策在逐步撇清政府和平臺(tái)之間的關(guān)系，但一旦平臺(tái)出現(xiàn)問(wèn)題，政府救助意愿依舊強(qiáng)，譬如今年貴州和衡陽(yáng)的表態(tài)依舊清晰。

6、對(duì)城投債來(lái)說(shuō)，單方面觀察流動(dòng)性也不一定準(zhǔn)確，隨著化債的推進(jìn)，城投債是逐步退出市場(chǎng)的：

1）供應(yīng)的減少是肉眼可見(jiàn)的，今年以來(lái)除了甘肅和海南之外，其余省份的城投債存量都是下降的；

2）另一個(gè)規(guī)律是，風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別越高的省份，其化債的進(jìn)度是越快的，各個(gè)省份今年城投債的下降率與其信用利差之間中等相關(guān)；

3）照此來(lái)看，供應(yīng)收縮可能是未來(lái)城投信用表現(xiàn)的主要矛盾，譬如利差高于200bp的省份中，年化化債進(jìn)度至少會(huì)達(dá)到48%。

7、但如果監(jiān)管持續(xù)，是否監(jiān)管所造成的影響都可以被化債所對(duì)沖掉，這可能因地區(qū)而異：

1）至少目前來(lái)看，有些區(qū)域的城投債的中低信用債券占比過(guò)高（高于60%），甚至有些非網(wǎng)紅地區(qū)也是如此，譬如湖北、四川、重慶；

2）對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，一般在風(fēng)控上，是地區(qū)和評(píng)級(jí)都有白名單制度的，這導(dǎo)致雖然流動(dòng)性只是收縮了邊際上風(fēng)險(xiǎn)偏好偏高的那一撮資金，但對(duì)于某些網(wǎng)紅地區(qū)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性可能會(huì)大幅下降，甚至超過(guò)其化債進(jìn)度；

3）相對(duì)敏感的地區(qū)包括廣西、貴州和遼寧。

8、從宏觀來(lái)講，今年本身是信用的大年，但因信用分層的存在，中低信用這一塊區(qū)域的阿爾法屬性越來(lái)越強(qiáng)，鑒于此，城投監(jiān)管可能仍然會(huì)影響極小一部分區(qū)域的信用風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)谛庞孟鲁辽先匀徊荒苊つ俊?/strong>