觀點摘要

♦2023年一季度的宏觀杠桿率從2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6個百分點，升幅明顯。全社會債務(wù)增長基本保持穩(wěn)定，名義經(jīng)濟(jì)增速較低是宏觀杠桿率增長的主要原因。預(yù)計全年宏觀杠桿率將提升8個百分點左右，呈現(xiàn)前高后穩(wěn)的整體趨勢。

♦居民杠桿率重回上升趨勢，主要拉動因素仍是個人經(jīng)營貸，居民住房貸款保持著低增速。隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)一步回暖，居民杠桿率仍可能繼續(xù)上升。

♦非金融企業(yè)杠桿率上升幅度最大，提高了6.1個百分點，杠桿率水平也達(dá)到歷史高點。企業(yè)債務(wù)的增加并沒有對應(yīng)到企業(yè)投資增長，主要原因在于：從負(fù)債到投資的時滯、還本付息導(dǎo)致的債務(wù)增長以及可能存在的資金空轉(zhuǎn)。

♦政府杠桿率升幅較小，財政“加力提效”的效果仍然有限，提前批債務(wù)發(fā)行不及預(yù)期。地方政府專項債工具有局限性，較難實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡。

一、總判斷：宏觀杠桿率再度攀升

今年一季度宏觀杠桿率上升明顯。其中居民部門杠桿率上升了1.4個百分點，從2022年末的61.9%升至63.3%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升幅度最大，上升了6.1個百分點，從2022年末的160.9%上升至167.0%；政府部門杠桿率上升幅度最小，上升了1.1個百分點，從2022年末的50.4%增長至51.5%。與此同時，M2/GDP上升了9.8個百分點，從2022年末的220.2%升至230.0%；社融存量/GDP上升了9.0個百分點，從2022年末的284.4%升至293.4%。

推動宏觀杠桿率提升的主要因素仍在于經(jīng)濟(jì)增長的放緩。一季度實際GDP增速為4.5%，相比上一年有所恢復(fù)，GDP環(huán)比折年增速也達(dá)到了9.1%，相比上個季度有較大幅度的復(fù)蘇。但名義GDP增速卻持續(xù)走低，一季度名義GDP同比僅增長了5.0%，遠(yuǎn)小于同期的貨幣和債務(wù)增速。廣義貨幣M2同比增長了12.7%，全社會總債務(wù)同比增長了10.1%。債務(wù)增速維持在10%以上的水平，但名義經(jīng)濟(jì)增速僅為5%，導(dǎo)致宏觀杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的增長。

對比過去幾年中國的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)，大部分時間中債務(wù)增速都要高于名義經(jīng)濟(jì)增速，這也是我國宏觀杠桿率長期保持增長的最主要原因。2017~2019年，我們短暫實現(xiàn)了債務(wù)與名義經(jīng)濟(jì)增速基本一致，宏觀杠桿率也呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的特征。但2020年之后，受疫情及其他外部沖擊的影響，經(jīng)濟(jì)增速下降，宏觀杠桿率再次呈現(xiàn)出上漲趨勢。在過去幾年中，債務(wù)增速基本穩(wěn)定在10%~15%，大部分時候是10%多一點，只在2020年疫情期間最高達(dá)到13%?？梢哉f，在貨幣政策立場和宏觀調(diào)控力度方面，我們都較為謹(jǐn)慎，債務(wù)增速從2010年之前超過20%的水平回落至當(dāng)前的10%，體現(xiàn)了防風(fēng)險方面的政策權(quán)重。但經(jīng)濟(jì)增長則受到短期周期性沖擊以及長期不斷下臺階這兩方面因素的影響，我國宏觀杠桿率仍不可避免地有所上升。

一般價格水平的下行也是導(dǎo)致名義增速不高的重要原因。2023年3月的CPI和PPI同比增速分別為0.7%和-2.5%，都處于歷史上較低的水平。GDP縮減指數(shù)也僅為0.47%。一方面，受基期因素的影響，大宗商品在2022年之前經(jīng)歷了一番較大幅度的上漲，之后便是穩(wěn)定或下行的趨勢，帶動PPI指數(shù)的下降。另一方面，我國當(dāng)前最主要的問題仍在于需求端，供給側(cè)的生產(chǎn)能力并未受到太大影響，甚至在競爭加劇的情況下生產(chǎn)能力還有所改善，但需求較為低迷，有效需求嚴(yán)重不足。導(dǎo)致價格水平很難上漲，CPI指數(shù)回落。有效需求不足是影響經(jīng)濟(jì)增長的最主要因素，也是決定未來中國宏觀杠桿率走勢的關(guān)鍵。有利的一面在于，在較為穩(wěn)定的物價水平下，貨幣和財政當(dāng)局都有著更大的操作空間，不必?fù)?dān)心釋放流動性過大而對物價產(chǎn)生較大影響，也不必?fù)?dān)心公共投資通過價格機(jī)制對私人投資的擠出效應(yīng)。

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，一季度宏觀杠桿率上升幅度最大的部門仍然是非金融企業(yè)部門，上升了6.1個百分點；其次是居民部門，上升了1.4個百分點；政府部門上升幅度最小，上升了1.1個百分點。但僅從債務(wù)增速來看，仍然是政府部門債務(wù)的同比增速最高，達(dá)到13.7%，政府債務(wù)的增速與去年相比基本穩(wěn)定。居民部門的債務(wù)增長有所恢復(fù)，消費貸款和個人經(jīng)營性貸款都有一定程度的上升。非金融企業(yè)的債務(wù)增長恢復(fù)到10.3%的水平，體現(xiàn)了信貸整體放松的環(huán)境，旨在幫助企業(yè)克服資金約束，通過加大投資帶動經(jīng)濟(jì)增長。

2022年我國宏觀杠桿率整體呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢，大部分漲幅都是在上半年完成的。我們判斷這一特征在2023年仍將持續(xù)。如果全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.5%，GDP縮減指數(shù)達(dá)到2%，我們預(yù)計全年宏觀杠桿率將提升8個百分點左右；一季度已經(jīng)上升了8.6個百分點；二季度可能會繼續(xù)有所上升，杠桿率提高2~3個百分點；下半年的宏觀杠桿率將有所下降。如果實際GDP增速低于4.5%，或者價格水平在全年仍保持較慢的增長，GDP縮減指數(shù)低于2%，則全年杠桿率的上升幅度可能將達(dá)到10個百分點左右。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率重回上升趨勢

2023年一季度居民部門杠桿率上升了1.4個百分點，從2022年末的61.9%上升至63.3%。自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅。居民杠桿率的上升主要是消費性貸款和個人經(jīng)營性貸款所帶動的，在信用環(huán)境較為寬松的情況下，居民加杠桿的意愿也有所上升，未來居民部門杠桿率仍將繼續(xù)上升。居民存款規(guī)模再度大漲，這將成為未來很長一段時間內(nèi)居民資產(chǎn)負(fù)債表的特征。

1.居民貸款增速下降，僅個人經(jīng)營性貸款增速較高。

根據(jù)我們的估算，一季度居民住房貸款增速進(jìn)一步回落至1.2%，消費性貸款（除住房外）的增速有所回升，達(dá)到8.8%，經(jīng)營性貸款同比增速提高至18.8%，帶動了居民杠桿率的上升。個人經(jīng)營性貸款仍然是居民部門加杠桿的主要方式。

房地產(chǎn)市場趨于穩(wěn)定，有望在未來一段時間重新拉動居民杠桿率上升。居民住房貸款與房地產(chǎn)市場交易量高度相關(guān)。2022年的房地產(chǎn)交易規(guī)模大幅下降，今年一季度房地產(chǎn)交易有所回升。在有季節(jié)效應(yīng)影響的條件下，一季度的一、二線城市商品房成交套數(shù)也超過了去年四季度的水平，體現(xiàn)出較強(qiáng)的復(fù)蘇跡象。但居民房地產(chǎn)貸款增速并沒有提高。這可能仍然是由于貸款轉(zhuǎn)移的效應(yīng)導(dǎo)致的。由于對企業(yè)貸款和經(jīng)營性貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)和利率都較為寬松，且二者與住房按揭貸款并不能完全做到市場分隔，居民更愿意申請經(jīng)營性貸款，而不是房貸。

根據(jù)我們的估算，2023年一季度末，居民住房貸款約為39萬億元，在全部居民貸款中占比50.7%，這一比例最高時曾達(dá)到接近60%的水平；居民除住房外的其他各類消費貸款余額約為18萬億元，在全部居民貸款中占比23.1%，相比前幾年也有所下降，與去年四季度的占比情況基本持平；個人經(jīng)營性貸款余額達(dá)到20.3萬億元，占全部居民貸款的26.2%，這一比例在近些年中是持續(xù)提升的。隨著房地產(chǎn)交易的回暖，居民住房貸款的增長速度在今年將有所恢復(fù)，居民部門杠桿率可能繼續(xù)抬升。

2.居民消費增長有所回暖，儲蓄率基本保持穩(wěn)定。

一季度的全國居民人均可支配收入達(dá)到10870元，相比去年同期增長了5.1%，人均收入增速與名義GDP增速基本一致。居民人均消費達(dá)到6738元，相比去年同期增長了5.4%，消費增長快于收入增長。由此估算出的居民儲蓄率基本穩(wěn)定在38%的水平，居民儲蓄率相比去年同期基本保持穩(wěn)定，并沒有發(fā)生較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化，居民部門也并沒有呈現(xiàn)出“超額儲蓄”的特征。

3.居民存款規(guī)模仍保持快速上升的態(tài)勢。

一季度末居民部門的存款規(guī)模達(dá)到131.1萬億元，相比去年末增長了9.9萬億元。居民存款在2022年增長了17.9萬億元，增長幅度創(chuàng)了歷史紀(jì)錄。而到了今年，居民存款大幅上升的態(tài)勢繼續(xù)得以保持，居民存款與貸款之間的缺口也在加大。我們認(rèn)為居民存款增長與全社會存款增長的態(tài)勢是一致的，全社會存款被派生出來后，主要流入到居民部門，形成居民的存款資產(chǎn)。而全社會存款的派生來源主要是地方政府債務(wù)的發(fā)行，以及銀行通過影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模的縮小。

從前述分析可以看出，居民部門儲蓄率并沒有呈現(xiàn)出較大變化，也并沒有出現(xiàn)“超額儲蓄”現(xiàn)象。用“超額儲蓄”來解釋居民存款上升并不恰當(dāng)。另一類解釋將居民存款上升解釋為居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（“理財轉(zhuǎn)移”）的影響。但2022年銀行理財僅下降了1.35萬億元，而信托資產(chǎn)、公募基金份額、股票等金融資產(chǎn)仍是上升的，這也無法解釋居民存款的大幅度上升。我們推測，可能是國民收入核算中有一部分隱藏的國民收入并沒有被統(tǒng)計部門捕捉到，這部分收入應(yīng)主要體現(xiàn)在富人群體中，在2022年之后有所增加。而富人則具有更低的邊際消費傾向，這部分收入增加并沒有轉(zhuǎn)成消費，而只是成為了居民存款。我們預(yù)期在未來很長一段時間中，全社會存款和居民存款都還會保持較大幅度的增長，全社會的存貸差也將繼續(xù)擴(kuò)大。但隨著居民部門貸款的上升，居民存貸差可能會有所下降。

（二）非金融企業(yè)杠桿率再次超過歷史高點

2023年一季度，非金融企業(yè)杠桿率從2022年末的160.9%升至167.0%，上升了6.1個百分點，自2021年四季度跌到了154.1%的谷底后，已經(jīng)連續(xù)五個季度有所提升，且在今年一季度增幅最大。目前企業(yè)杠桿率已經(jīng)超過了2020年二季度末的高點，達(dá)到歷史上的最高水平。銀行流動性寬松是企業(yè)部門杠桿率上升的主因，但企業(yè)杠桿率的上升并沒有有效轉(zhuǎn)化為投資，貨幣政策有效性不足。

1.流動性環(huán)境相對寬松，資金供給較為寬裕。

出于穩(wěn)增長的考慮，全社會利率水平保持著下降的趨勢。當(dāng)前貸款市場報價利率（LPR）基本保持穩(wěn)定，1年期為3.65%，5年期以上為4.3%，已連續(xù)8個月維持不變。從企業(yè)的融資環(huán)境來看，貸款利率仍然處于下行趨勢。2022年四季度企業(yè)部門的加權(quán)平均貸款利率已經(jīng)降至3.97%，短期票據(jù)融資利率降至1.6%。央行貨幣政策執(zhí)行報告中強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，當(dāng)前政策利率和市場利率都處于較低的位置，央行在一季度末進(jìn)行了一次降準(zhǔn)操作，體現(xiàn)了貨幣政策助力“穩(wěn)增長”的意圖。

在較為寬松的流動性環(huán)境下，企業(yè)部門債務(wù)增速基本穩(wěn)定，貸款增速較高。2023年一季度，企業(yè)部門的債務(wù)同比增長了10.3%，處于2018年以來的較高的水平。其中企業(yè)貸款增長速度最快，同比上升了14.3%；企業(yè)債券融資規(guī)模增速下降幅度較大，同比僅上升了1.2%。企業(yè)債券增速下降的主要原因在于民企債發(fā)行規(guī)模的下滑，由于之前幾年企業(yè)債券出現(xiàn)較多違約事件，低評級債券的發(fā)行更為困難。在經(jīng)濟(jì)增速下降和銀行信用寬松的共同作用下，企業(yè)的新增融資更多以貸款形式完成。

企業(yè)貸款中的結(jié)構(gòu)也更為合理。2022年短期票據(jù)融資增長較快，而企業(yè)長期貸款的增速有所回落，反映了企業(yè)信貸需求不足，尤其是長期信貸需求有限。這一現(xiàn)象在去年下半年后有所緩解，今年一季度企業(yè)票據(jù)融資同比增速已經(jīng)回落至11.0%，而中長期貸款增速提高至17.4%。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，貸款需求逐漸轉(zhuǎn)暖，商業(yè)銀行業(yè)不必再用票據(jù)沖貸款來應(yīng)付短期業(yè)績目標(biāo)。

除了表內(nèi)貸款外，企業(yè)融資中的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資也有所擴(kuò)張。一季度，三者的總規(guī)模相比去年末有一定幅度的上升。自2018年開始，金融去杠桿導(dǎo)致這幾項資產(chǎn)大幅下降，每年都會下降2萬億元以上。而自2022年起，金融去杠桿的進(jìn)程基本走完，影子銀行收縮對全社會融資水平的負(fù)面影響也基本消失。未來一段時間，這幾類信用創(chuàng)造工具對企業(yè)杠桿率水平的影響將由負(fù)轉(zhuǎn)正。

2.非金融企業(yè)投資仍待恢復(fù)。

一季度企業(yè)投資仍然較為疲弱。無論是銀行貸款，還是表外融資，在近幾個季度都為企業(yè)部門提供了充足的資金支持，企業(yè)部門的杠桿率在上升。但這些資金并沒有及時對應(yīng)到企業(yè)投資中。一季度固定資產(chǎn)投資同比增長了5.1%，增速與去年末基本持平。房地產(chǎn)投資的同比增速仍然為負(fù)，相比去年同期下降了5.8%；制造業(yè)投資同比增長7.0%，相比去年的增速也有所下降；基建投資同比增長10.8%，仍然是拉動投資增長的最主要動力?；ㄍ顿Y主要是靠政府部門拉動，由地方政府專項債提供資金支持，私人投資和民間投資的動力仍然不強(qiáng)。

企業(yè)杠桿率上升且投資需求不足的局面共存，主要是三方面因素的影響。首先，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程較以往更為緩慢。在三重壓力下，企業(yè)部門對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心恢復(fù)需有一段時間，企業(yè)的投資決策也更為謹(jǐn)慎。其次，隨著企業(yè)部門經(jīng)營收入和營業(yè)利潤的下滑，更大比例的企業(yè)債務(wù)也會被用作還本付息，無法拉動投資增長。再次，政策當(dāng)局為支持企業(yè)投資而設(shè)立的結(jié)構(gòu)性政策具有較低的貸款利率，也會導(dǎo)致部分貸款資金并不能反映真實的資金需求，甚至有一定程度的資金空轉(zhuǎn)。

（三）政府部門杠桿率升幅較小

2023年一季度，政府部門杠桿率從2022年末的50.4%上升至51.5%，增加了1.1個百分點。其中，中央政府杠桿率維持在2022年末的21.4%，保持穩(wěn)定；地方政府杠桿率從2022年末的29.0%升至30.1%，增加了1.1個百分點。按照去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的部署及2023年中央和地方預(yù)算草案報告的披露，今年積極的財政政策要“加力提效”，一般公共預(yù)算財政赤字率由去年的2.8%上升到3.0%。但考慮到去年債務(wù)余額增長幅度超過限額、去年特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)上繳結(jié)存，以及地方政府土地出讓金收入繼續(xù)下降等因素，2023年的財政政策力度與上一年基本持平。政府部門仍需探尋新的發(fā)力點，做到真正的“加力提效”。

1.中央政府的加力空間與上一年基本持平。

2023年中央財政國債限額約為29.86萬億元，新增債務(wù)限額3.16萬億元，新增規(guī)模比去年增加了5100億元，相應(yīng)的財政赤字率目標(biāo)由2.8%提升至3%。2022年中央財政計劃新增限額2.65萬億元，實際新增了2.60萬億元，與預(yù)算基本持平。但是，去年政府資金來源中，除了新增債務(wù)限額外，還有特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的1.81萬億元利潤。這部分資金在2022年使用了1.1萬億元，剩余7100億元會在今年繼續(xù)使用?？紤]到這部分利潤上繳對中央財政支出的影響，今年的中央財政政策力度與上一年基本持平。

2.地方政府專項債提前發(fā)力的規(guī)模有限。

2023年，地方政府一般債務(wù)限額16.55萬億元，專項債務(wù)限額25.62萬億元，新增限額分別為7200億元和3.8萬億元，地方專項債的新增限額相比去年提高了1500億元。考慮到2022年實際新增地方政府專項債3.97萬億元，今年地方財政的擴(kuò)張空間與去年也基本持平，只是政策前置程度更高。今年地方政府的提前批專項債早在去年11月份就被下達(dá)，且額度高達(dá)2.19萬億元，占今年全部新增額度的57.6%。

但從實際發(fā)行節(jié)奏來看，一季度地方專項債的發(fā)行并不及預(yù)期。在上半年要將提前批專項債資金用完的要求下，今年一季度的地方專項債應(yīng)有較大幅度增長。但一季度地方專項債實際增長了13758億元，與去年同期基本持平，占到提前批的63%，占比低于去年。今年4月份，地方專項債券存量規(guī)模也僅增加了4000余億元，二季度是否能完成今年的提前批額度尚不確定。盡管2023年地方專項債的提前批額度遠(yuǎn)高于2022年，但一季度實際新增規(guī)模與2022年一季度持平，財政靠前發(fā)力的效果有限。

從額度的分配來看，地方專項債新增額度分配更傾斜大省，有助于提升全國整體的專項債項目建設(shè)能力和債務(wù)風(fēng)險防范能力。地方專項債的額度分配主要遵循幾個原則：第一，充分考慮各地區(qū)財力和債務(wù)風(fēng)險水平，向財政實力強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險低的省份傾斜，控制高風(fēng)險地區(qū)新增限額規(guī)模，避免高風(fēng)險地區(qū)風(fēng)險累積。第二，堅持“資金跟著項目走”，對成熟和重點項目多的地區(qū)予以傾斜，重點支持有一定收益的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等重大項目以及國家重大戰(zhàn)略項目。第三，充分體現(xiàn)“獎罰分明”，對違反財經(jīng)紀(jì)律和資金使用進(jìn)度慢的地區(qū)扣減額度，對管理好、使用快的地區(qū)予以適當(dāng)獎勵。這幾條原則基本與地方財政、經(jīng)濟(jì)實力正相關(guān)，和地方債務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，因而也部分導(dǎo)致了發(fā)行受限。

一季度地方政府性基金收入9920億元，其中土地出讓金收入為8728億元，相比去年一季度分別下降了23.6%和27.0%。2022年全年地方政府土地出讓金收入已經(jīng)相比2021年下降了2萬多億元，僅完成了預(yù)算的79%，相應(yīng)支出也有所下降。根據(jù)財政預(yù)算，2023年全國政府性基金預(yù)算收入78170億元，相比2022年增長0.4%，從一季度形勢來看，今年完成預(yù)算的難度仍然較大，這也會限制地方政府的相關(guān)支出。

總體來看，今年的財政力度與去年基本持平，雖然從提前批額度上可以看出財政當(dāng)局希望提前發(fā)力，但一季度債務(wù)增長態(tài)勢與去年一致，提前批的完成率并不高。這也體現(xiàn)出地方專項債這一政府負(fù)債工具的局限性：既要承擔(dān)宏觀逆周期調(diào)控的職能，還要按照市場化原則運行，需產(chǎn)生一定收益，而這兩個目標(biāo)在現(xiàn)實中很有可能是沖突的。如果目標(biāo)是通過地方專項債形成的國有資產(chǎn)能產(chǎn)生一定收益，最有效的方法仍然是以市場為主體進(jìn)行投資，財政應(yīng)通過減稅、補(bǔ)貼等方式予以配合。而當(dāng)前的地方專項債發(fā)力，主要目標(biāo)顯然是逆周期調(diào)節(jié)，通過政府加杠桿提高全社會的信心，增加投資。而這很難通過地方專項債的形式得以實現(xiàn)。

（四）金融部門杠桿率企穩(wěn)回升

2023年一季度，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率從2022年末的50.0%升至52.7%，上升了2.7個百分點；負(fù)債方口徑下的金融杠桿率從2022年末的64.4%升至65.6%，上升了1.2個百分點。一方面是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，旨在為實體經(jīng)濟(jì)提供更多的資金支持。另一方面則是銀行間同業(yè)拆借和銀行為非銀行金融機(jī)構(gòu)的凈借出占比也在提升，金融去杠桿進(jìn)程基本結(jié)束，金融機(jī)構(gòu)以更大的力度為實體經(jīng)濟(jì)提供資金。

1.商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張。

在貨幣政策較為寬松的立場下，自2022年以來，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣供應(yīng)量都在加速擴(kuò)張。今年一季度，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表同比擴(kuò)張了10.7%,廣義貨幣供應(yīng)量也相應(yīng)提高了12.7%，居民存款提高了18.0%。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張反映在非金融部門，主要體現(xiàn)的就是居民存款大幅度增長。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供了更多的資金供給，貨幣政策較為積極。

2.金融機(jī)構(gòu)間債務(wù)規(guī)模上升。

2016年之后金融去杠桿的過程中，銀行間同業(yè)貸款及商業(yè)銀行向影子銀行提供的資金規(guī)模在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的占比不斷下降。銀行間同業(yè)拆借的規(guī)模和銀行向影子銀行拆借的規(guī)模在2022年已經(jīng)觸底，金融杠桿率不再下降。今年一季度，銀行對影子銀行的凈借出占比還有所抬升，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率明顯上升。信托融資、委托融資這類表外債務(wù)規(guī)模的變化也與這一走勢相吻合，金融去杠桿基本結(jié)束。

三、總結(jié)與展望

（一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢將決定宏觀杠桿率的最終走勢

一季度宏觀杠桿率超預(yù)期上升，主要原因在于名義GDP增速較低，同比僅增長了5.0%，而貨幣和債務(wù)的增速并不算高，分別僅增長了12.7%和10.1%?？梢?，經(jīng)濟(jì)增速，尤其是名義經(jīng)濟(jì)增速，是決定當(dāng)前宏觀杠桿率走勢的關(guān)鍵因素。在一般價格水平增速偏低的環(huán)境下，需要更高的實際經(jīng)濟(jì)增長才能降低宏觀杠桿率的增速。從全社會債務(wù)水平來看，其增長較為克制。而財政政策的“加力提效”要求政府部門擴(kuò)大財政赤字，更為主動地加杠桿。因此，全社會債務(wù)的增速很難在短期內(nèi)有所下降，通過提高債務(wù)拉動消費和投資是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)所必須的手段。

通過這些逆周期調(diào)節(jié)手段，究竟能多大程度上拉動經(jīng)濟(jì)增長，決定了未來一段時間宏觀杠桿率還會有多大程度的提高。在基準(zhǔn)假設(shè)條件下，如果今年實際經(jīng)濟(jì)增速為4.5%，GDP縮減指數(shù)為2%，則全年宏觀杠桿率將最終上升8個百分點。且在這一情景下，未來幾年的宏觀杠桿率仍將繼續(xù)上升。

（二）加強(qiáng)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

當(dāng)前財政政策發(fā)力不足的主要原因有兩點：一是財政當(dāng)局受到所謂3%赤字率“隱形紅線”的限制，在擴(kuò)大財政赤字方面有所顧忌；二是中國央行特殊的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，對財政的支持力度較低。對于第一點，3%赤字率本是歐盟成員國的準(zhǔn)入限制，至今也并沒有找到相應(yīng)的理論支撐。當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國家并沒有普遍遵守這一限制，突破3%赤字率的國家越來越多。全球金融危機(jī)后，美國和英國政府部門的凈資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)值，總負(fù)債規(guī)模超過總資產(chǎn)規(guī)模，但這并沒有直接傷害其財政穩(wěn)定性。對于第二點，我國央行受上世紀(jì)八九十年代幾輪通脹沖擊的影響較大，在很長時間中都是在積累對抗通脹的經(jīng)驗，在貨幣及信用擴(kuò)張方面也普遍較為保守。央行并沒有如主要發(fā)達(dá)國家那樣以國債為基礎(chǔ)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，在2014年之前主要以外匯儲備為基礎(chǔ)，2015年之后則主要靠央行貸款來供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，國債占比非常低。這也導(dǎo)致了財政當(dāng)局發(fā)行國債的空間受限，想積極也難。

另一方面，央行則承擔(dān)了越來越多的準(zhǔn)財政職能，非常強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策。當(dāng)前，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額已達(dá)到6.4萬億元，占央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模的15%左右，已經(jīng)是非常重要的一項貨幣政策工具。誠然，各類結(jié)構(gòu)性政策工具會起到一定的“調(diào)結(jié)構(gòu)”效果，但我們很難指望央行一個部門能夠準(zhǔn)確把握所有行業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿靶枰咧С值木o迫程度。結(jié)構(gòu)性貨幣政策還有可能破壞市場公平競爭環(huán)境，甚至帶來政策套利及相應(yīng)的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，效果會大打折扣。當(dāng)前財政的“缺位”和央行的“補(bǔ)位”只能是權(quán)宜之計。

因此，我們建議，在建立現(xiàn)代中央銀行制度的要求下，重塑央行資產(chǎn)負(fù)債表，加大國債在央行總資產(chǎn)中的占比，降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比，財政當(dāng)局可突破3%的赤字限制，同時降低地方專項債占比，發(fā)行更多的國債和地方一般債。通過政府主動加杠桿的方式為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較強(qiáng)的動力，提升增長預(yù)期，激發(fā)和撬動民營投資和市場內(nèi)生動力。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）