一、短期分析必須要深入資產(chǎn)負(fù)債表

我主要想從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)談?wù)剬?duì)當(dāng)前一些數(shù)據(jù)變化以及未來(lái)形勢(shì)變化的看法。

為什么要從這個(gè)角度而不是簡(jiǎn)單地就國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的一季度和四月份的數(shù)據(jù)進(jìn)行解讀呢？原因在于這輪復(fù)蘇與我們通常所說(shuō)的周期性復(fù)蘇有著很大的差別。三年疫情對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體、資產(chǎn)負(fù)債表行為模式的沖擊與我們通常“由繁榮到蕭條再到復(fù)蘇”的傳統(tǒng)周期調(diào)整是不同的。因此，在這輪復(fù)蘇里，我們需要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的狀況以及經(jīng)濟(jì)主體在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程中各種預(yù)期和內(nèi)生動(dòng)力的變化狀況，而不是簡(jiǎn)單地基于流量來(lái)進(jìn)行分析，這是十分重要的。因?yàn)槿暌咔閷?duì)我們社會(huì)運(yùn)行的模式、資產(chǎn)負(fù)債表的狀態(tài)，以及對(duì)于社會(huì)的心態(tài)都帶來(lái)了巨大的沖擊。因此，我們?cè)谶M(jìn)行短期經(jīng)濟(jì)分析時(shí)，就必須要深入到存量、深入到資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)進(jìn)行研究。

二、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表：大型企業(yè)和中小企業(yè)的修復(fù)分化嚴(yán)重

從目前社會(huì)修復(fù)和交易修復(fù)的階段來(lái)看，5月份的數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前社會(huì)修復(fù)已經(jīng)完成，交易修復(fù)也已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上揚(yáng)，但仍未完成。最重要的是，目前我們未步入到修復(fù)的第二個(gè)階段，即在進(jìn)一步交易修復(fù)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)利潤(rùn)修復(fù)，從而帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的階段。

因此，在這樣一個(gè)特殊階段，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)出現(xiàn)了非常大的分化。國(guó)有企業(yè)在一季度整體利潤(rùn)達(dá)到了1萬(wàn)多億，同比增長(zhǎng)12.4%，但中小企業(yè)尤其是下游端的中小企業(yè)和服務(wù)類中小企業(yè)，不但沒有出現(xiàn)全面的交易修復(fù)，反而在社會(huì)重啟過程中出現(xiàn)了進(jìn)一步回落，利潤(rùn)呈現(xiàn)出持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)。從中國(guó)人民大學(xué)、郵儲(chǔ)、工信部聯(lián)合編制的“小微指數(shù)”可以看到， “小微指數(shù)”在二月份反彈到高點(diǎn)之后出現(xiàn)了明顯的回落，三月份、四月份小微經(jīng)營(yíng)狀況也呈現(xiàn)出持續(xù)性的回落。國(guó)家公布的小型企業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)低于“榮枯線”和整體經(jīng)營(yíng)總額，相關(guān)一系列財(cái)務(wù)參數(shù)出現(xiàn)持續(xù)的惡化。

大型企業(yè)與中小企業(yè)，尤其小微企業(yè)的分化非常明顯。民營(yíng)企業(yè)特別是房地產(chǎn)相關(guān)的民營(yíng)企業(yè)沒有出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的改善，雖然房地產(chǎn)整體資金來(lái)源改變?nèi)ツ陿O度惡化的狀態(tài)，渡過了最危險(xiǎn)的時(shí)期（也就是去年底到春節(jié)全面惡化的狀態(tài)），但是它的資金來(lái)源在四月份仍然呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。如果資金來(lái)源總體呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這就表明資產(chǎn)負(fù)債表沒有出現(xiàn)改善，反而正處于調(diào)整與惡化的狀況中，即在開發(fā)板塊和金融板塊分拆之中，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性存在結(jié)構(gòu)性的改善，但總體狀況仍相對(duì)較差。

從民營(yíng)企業(yè)角度看，在大量的資金涌入國(guó)有企業(yè)、大量資助項(xiàng)目落地國(guó)有企業(yè)的情況下，它所產(chǎn)生的復(fù)蘇效應(yīng)并不明顯。市場(chǎng)主體的信心雖然有所好轉(zhuǎn)，但是依然處于相對(duì)低迷的狀況。因此，民營(yíng)企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)沒有出現(xiàn)根本性改善，它的投資出現(xiàn)持續(xù)回落也是十分自然的。在四月份，民間投資增長(zhǎng)速度從去年底的0.9%回落到現(xiàn)在0.4%左右的水平，這體現(xiàn)出我們復(fù)蘇的進(jìn)程以及擴(kuò)張性政策尚未在根本上使民營(yíng)企業(yè)在利潤(rùn)和資產(chǎn)負(fù)債表上做出改善。因此，它的預(yù)期和動(dòng)能也很難出現(xiàn)大幅度上揚(yáng)。

我們從企業(yè)整體狀況的分化，資產(chǎn)負(fù)債表改善的分化狀況中能夠明確看到，目前我們政策實(shí)施力度還不足以全面啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政策傳遞速度并不是“一馬平川”，而是比我們傳統(tǒng)意義上想象的要慢。

三、居民資產(chǎn)負(fù)債表：中低人群收入未出現(xiàn)明顯增加

我們要關(guān)注的第二張資產(chǎn)負(fù)債表是居民資產(chǎn)負(fù)債表。雖然居民一季度收入同比增長(zhǎng)5.1%，實(shí)際增速3.8%，但4%左右的居民收入增長(zhǎng)并不足以給“拉動(dòng)消費(fèi)的關(guān)鍵人群”在收入和資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)明顯拉動(dòng)效應(yīng)。這是由于在疫情期間，很多中低人群的收入分配狀況是惡化的，典型事實(shí)就是中低收入階層占整體收入比重和占GDP比重是下降的。這也就是說(shuō)，我們啟動(dòng)消費(fèi)最為核心的載體——中低收入人群的收入沒有明顯增加，這值得我們高度關(guān)注。

更重要的是，從宏觀角度來(lái)看，3.8%的實(shí)際增長(zhǎng)速度要明顯低于4.5%的GDP增長(zhǎng)速度。此時(shí)，國(guó)民收入分配中間便出現(xiàn)了一種收縮性的分配，也就是說(shuō)大量資金用于投資資金，而沒有用于消費(fèi)資金。這是由于居民收入沒有出現(xiàn)超國(guó)民收入，而出現(xiàn)了收縮性的狀況。這種狀況在過去三年中已經(jīng)出現(xiàn)，它一旦出現(xiàn)必定會(huì)引發(fā)我們整體收入的下降，收入的下降也會(huì)引起需求的下降，進(jìn)一步影響價(jià)格，再影響利潤(rùn)，從而產(chǎn)生價(jià)格下降與工資收入減少之間的正反饋體系。這種循環(huán)如果出現(xiàn)，對(duì)于下一步的復(fù)蘇會(huì)產(chǎn)生不利影響。

因此，從宏觀角度來(lái)看，居民收入增長(zhǎng)速度過于低于GDP增長(zhǎng)速度時(shí)，收入分配進(jìn)一步偏向企業(yè)和政府會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)提振難以具有宏觀格局上的支撐。當(dāng)然，從中低收入人群來(lái)看，雖然邊際人群（特別是農(nóng)民工）外出務(wù)工的比重和工作時(shí)日顯示出上漲的狀態(tài)，但引領(lǐng)社會(huì)消費(fèi)的年輕人就業(yè)率處于持續(xù)下降的狀況，這對(duì)我們相關(guān)的消費(fèi)啟動(dòng)會(huì)產(chǎn)生明顯的收縮效應(yīng)。因此，我們需要關(guān)注農(nóng)民工、年輕人的收入增長(zhǎng)和就業(yè)情況以及資產(chǎn)負(fù)債表的情況。黨和政府的消費(fèi)政策也關(guān)注到這個(gè)點(diǎn)——簡(jiǎn)單的消費(fèi)刺激不是我們的重點(diǎn)，讓大水漫灌刺激消費(fèi)更不是我們的選項(xiàng)，我們是要在增加居民收入的基礎(chǔ)上來(lái)進(jìn)行消費(fèi)的修復(fù)和擴(kuò)張！所以，我們必須要具有中期視角，通過形成居民收入四個(gè)部分的有效增收機(jī)制來(lái)進(jìn)行短期政策的構(gòu)建和相應(yīng)的中期預(yù)期的調(diào)整。具體而言：

1、工資性收入

該收入目前處于相對(duì)疲軟的狀況，這就要求我們必須高度重視目前各行業(yè)所形成的“降薪潮”。在目前價(jià)格水平下滑的狀況下，如果讓“降薪潮”形成一種潮流，對(duì)于預(yù)期和消費(fèi)的修復(fù)是十分不利的。我們不能讓這種“價(jià)格下降—收入下降”的螺旋機(jī)制形成。美國(guó)目前重點(diǎn)防范的是形成“價(jià)格上漲—工資上漲”的螺旋機(jī)制，我們則需要思考相反的問題。

2、經(jīng)營(yíng)性收入

小微企業(yè)和業(yè)主的經(jīng)營(yíng)性收入明顯出現(xiàn)大幅下降。那么如何在中小企業(yè)低迷狀態(tài)持續(xù)蔓延的情況下，加大對(duì)于中小企業(yè)的幫扶力度呢？雖然目前國(guó)務(wù)院和地方政府都出臺(tái)了進(jìn)一步的幫扶政策，但值得注意的是，幫扶的力度不能遞減，甚至在某種程度上需要進(jìn)行加大，從而幫助中小企業(yè)突破當(dāng)前的難關(guān)。

3、財(cái)產(chǎn)性收入

如在本次CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)中，有些嘉賓提到了房地產(chǎn)的問題和理財(cái)產(chǎn)品的問題，我同樣也認(rèn)為整體資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定與反彈有利于整體居民資產(chǎn)負(fù)債表的改進(jìn)。因此，“物價(jià)下降”和“金融產(chǎn)品價(jià)格下降”，這種“雙下降”會(huì)導(dǎo)致居民預(yù)期承壓。

4、轉(zhuǎn)移支付

近幾年，尤其是今年的轉(zhuǎn)移支付增長(zhǎng)速度都比平均增長(zhǎng)速度低，這說(shuō)明我們需要加快落實(shí)民生型政府的建設(shè)，并在實(shí)施積極性財(cái)政政策時(shí)，實(shí)施“更積極”的轉(zhuǎn)移支付政策，這是社會(huì)穩(wěn)定的關(guān)鍵。“穩(wěn)轉(zhuǎn)移支付”和“穩(wěn)安全網(wǎng)”在中期布局上起著基礎(chǔ)性的作用。因此，居民資產(chǎn)負(fù)債表沒有改善（僅3.8%實(shí)際增長(zhǎng)速度），甚至對(duì)于消費(fèi)起支撐作用的一些邊際人群，（如果考慮到結(jié)構(gòu)性因素）他們的資產(chǎn)負(fù)債表不但沒有改善，反而出現(xiàn)惡化，這樣的現(xiàn)象值得我們高度重視。當(dāng)下，我們出臺(tái)一些關(guān)于中期定位收入增長(zhǎng)的方案是極其重要的。

四、政府資產(chǎn)負(fù)債表：積極的財(cái)政政策依然“不積極”

第三張資產(chǎn)負(fù)債表是政府資產(chǎn)負(fù)債表。一季度財(cái)政收入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，這是一個(gè)非常重要的信號(hào)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分重要的基石。如果我們考慮到結(jié)構(gòu)、發(fā)達(dá)地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)、中央政府和地方政府（地方政府考慮到省級(jí)和縣級(jí)的財(cái)政），我認(rèn)為財(cái)政收入約0.6%的正增長(zhǎng)還不足以支撐基層財(cái)政的全面改善。我們當(dāng)前面臨的狀態(tài)是，一些中西部政府在債務(wù)、房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)低迷的約束下，它的稅收仍然處在負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，非稅收入還在持續(xù)正增長(zhǎng)，這樣導(dǎo)致政府積極的財(cái)政政策“不能到位”。這個(gè)“不能到位”體現(xiàn)為目前一季度廣義的支出，即一般公共預(yù)算支出加上基金類的支出實(shí)際增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期的6%左右，反而低于1%的低水平。因此，從廣義財(cái)政支出的角度來(lái)看，積極的財(cái)政政策依然是不積極的。

考慮到總體財(cái)政政策“不積極”、存在結(jié)構(gòu)性的約束和地方政府尤其縣級(jí)政府資產(chǎn)負(fù)債的惡化。地方財(cái)政導(dǎo)致許多宏觀政策難以在基層落地和形成微觀的滲透性，這也要求我們?cè)谪?cái)政政策上：一是在節(jié)奏上要靠前發(fā)力；二是在總量上要進(jìn)一步向?qū)捤烧{(diào)整；三是在結(jié)構(gòu)上中央財(cái)政要加大發(fā)力的力度。在目前進(jìn)行階段轉(zhuǎn)換中，中央擔(dān)當(dāng)更大的重任是十分重要的。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇收入已經(jīng)全面開啟，但由于結(jié)構(gòu)性分化，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)尚未全面展開。因此，在4月份、5月份出現(xiàn)一些參數(shù)的回調(diào)和波動(dòng)是十分正常的現(xiàn)象，這也決定了我們?cè)谙虻诙A段利潤(rùn)修復(fù)和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程中，政策一定要著眼于目前資產(chǎn)負(fù)債表的變化和結(jié)構(gòu)性主體在相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表和行動(dòng)變異上的分化，從而從更深的角度來(lái)分析目前宏觀運(yùn)行的新機(jī)制、新現(xiàn)象、新規(guī)律，同時(shí)在政策上給予相應(yīng)的調(diào)整。

（劉元春為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)

文章整理自劉元春在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2023年5月）上的發(fā)言）