新增社融表現(xiàn)偏弱

新增社融表現(xiàn)偏弱。5月新增社融規(guī)模1.56萬億元，同比少增1.28萬億元，規(guī)模是2019年以來同期的低點(diǎn)。5月社融存量的同比增速較上月下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。

新增社融拖累主要是表內(nèi)信貸疲弱、政府債發(fā)行節(jié)奏“錯(cuò)位”和企業(yè)債券凈償還，三者分別下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)看：

一是，表內(nèi)信貸疲弱拖累。5月表內(nèi)人民幣貸款和外幣貸款合計(jì)同比少增6128億元，是5月社融最重要的拖累。

二是，政府債發(fā)行“錯(cuò)位”，凈融資規(guī)模同比少增5011億元。以財(cái)政預(yù)算數(shù)據(jù)看，2023年政府債融資總體規(guī)模與去年相當(dāng)。且去年11月地方債提前批下發(fā)規(guī)?？涨埃η?個(gè)月地方債發(fā)行快于去年同期。但剩余批次的地方債額度直到5月中下旬才下達(dá)，這可能在5月和6月持續(xù)拖累政府債融資進(jìn)度。

三是，企業(yè)債券呈現(xiàn)凈償還，較去年同期規(guī)模低2541億元。以歷史規(guī)律看，5月通常是企業(yè)上年年報(bào)發(fā)布、債券評級集中調(diào)整的節(jié)點(diǎn)。2022年有多波疫情沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流壓力普遍偏大，資產(chǎn)負(fù)債狀況不容樂觀，這對其信用評級和債券發(fā)行產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，在今年5月集中體現(xiàn)。不過，央行去年10月推出了500億元民營企業(yè)債券融資支持工具（第二期），今年一季度尚未開始投放使用，相關(guān)政策支持的落地可能對企業(yè)債券融資產(chǎn)生一定程度的提振。

委托貸款、信托貸款和企業(yè)股票融資同比多增，對社融構(gòu)成小幅支撐。今年年初信托行業(yè)“三分類”新規(guī)落地，行業(yè)政策的不確定性減弱，助力5月委托貸款和信托貸款單月小幅新增，二者合計(jì)較去年同期多增1089億元。全面注冊制逐步推行落地，首批新股于4月10日開始上市，提振非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資表現(xiàn)，5月同比多增461億元，絕對水平創(chuàng)2017年以來歷史同期新高。

企業(yè)中長貸增速拐點(diǎn)或臨近

人民幣貸款增速下行。5月新增人民幣貸款為1.36萬億元，同比少增5300億元；貸款存量同比增長11.4%，較上月降低0.4個(gè)百分點(diǎn)。各分項(xiàng)中，企業(yè)中長期貸款維持強(qiáng)勢表現(xiàn)，居民短期和中長期貸款與去年同期基本持平；但企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資構(gòu)成拖累，分別下拉人民幣貸款增速0.13和0.33個(gè)百分點(diǎn)，二者在去年同期規(guī)模“沖高”。

人民幣貸款中更值得關(guān)注的是兩條主線邏輯的演繹：

一方面，居民信貸修復(fù)力度較弱。5月新增居民貸款同比略有多增，其存量的同比增速連續(xù)3個(gè)月徘徊在7.1%左右的歷史偏低位置。房地產(chǎn)銷售低迷，預(yù)期偏弱和信心不足的問題依然存在，持續(xù)拖累居民端信貸修復(fù)的強(qiáng)度。

另一方面，企業(yè)中長期貸款同比增速的拐點(diǎn)臨近。5月企業(yè)中長期貸款繼續(xù)同比多增，其亮眼表現(xiàn)已持續(xù)近一年。歷史上企業(yè)中長期貸款的同比增速與經(jīng)濟(jì)周期的同步性較強(qiáng)，可以較好代表貸款的“實(shí)需”，亦可對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生支撐。在本輪企業(yè)中長期貸款上行周期中，以結(jié)構(gòu)性再貸款工具和基建領(lǐng)域貸款為代表的政策性因素貢獻(xiàn)偏強(qiáng)。鑒于去年6月企業(yè)中長期貸款的高基數(shù)（2022年6月新增企業(yè)中長期貸款同比多增6000多億元，創(chuàng)歷史新高），而經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)比動能放緩（5月制造業(yè)PMI下行），預(yù)計(jì)2023年6月企業(yè)中長期貸款的同比增速將會下行，對投資的支撐力量趨弱。

M1、M2同比增速均下行

M2同比增速較快回落。5月M2同比增長11.6%，較上月降低0.8個(gè)百分點(diǎn)。一則，5月信貸擴(kuò)張乏力，對M2的支撐不強(qiáng)。二則，居民和企業(yè)資產(chǎn)再配置，銀行理財(cái)規(guī)模重回?cái)U(kuò)張，對M2也形成拖累。三則，考慮到去年5月財(cái)政留抵退稅推進(jìn)，M2同比增速較4月抬升0.6個(gè)百分點(diǎn)，基數(shù)的變化也有較強(qiáng)影響。

后續(xù)隨著基數(shù)抬升，M2增速或?qū)⒗^續(xù)回落。為保持大致平穩(wěn)的M2增長，下半年有必要進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25~0.5個(gè)百分點(diǎn)，且降準(zhǔn)在下半年MLF到期高峰期出現(xiàn)的可能性更大。

M1同比增速回落，主要受企業(yè)存款變化的驅(qū)動。5月M1同比增長4.7%，較上月降低0.6個(gè)百分點(diǎn)。因價(jià)格和需求走弱拖累企業(yè)營收現(xiàn)金流，且協(xié)定存款“降息”、企業(yè)貸款擴(kuò)張放緩，5月企業(yè)存款同比少增1.2萬億元，單位活期存款對M1增速的拉動較4月減少了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

居民存款繼續(xù)同比少增，仍受資產(chǎn)再配置影響，5月增量較去年同期低2000億元以上。銀行定期存款利率繼續(xù)下調(diào)，使理財(cái)收益的相對吸引力增強(qiáng)，資產(chǎn)再配置依然是居民存款少增的主要驅(qū)動因素。據(jù)融360監(jiān)測數(shù)據(jù)，5月份商業(yè)銀行2年、3年、5年期存款平均利率分別環(huán)比下降0.4BP、1.8BP和9.1BP。據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測數(shù)據(jù)，5月全市場存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品環(huán)比增加660款，理財(cái)公司到期開放式固收類理財(cái)產(chǎn)品的平均兌付年化收益率為3.01%，環(huán)比穩(wěn)中有升。

貨幣政策“續(xù)力”值得期待

5月社融和信貸需求均有所走弱，央行在數(shù)據(jù)公布同日下調(diào)公開市場操作（OMO）和常備借貸便利（SLF）政策利率各10bp。我們認(rèn)為，本次央行下調(diào)政策利率主要基于以下四方面的考量：

首先，從實(shí)際利率與潛在GDP增速的關(guān)系出發(fā)，物價(jià)中樞下移提升了“降成本”必要性。我們預(yù)計(jì)，2023年CPI同比增速中樞較去年下移1個(gè)百分點(diǎn)，若名義貸款利率相對平穩(wěn)，則實(shí)際利率將會抬升，潛在GDP增速與實(shí)際利率的差值將回落至1.6%左右，達(dá)2000年以來歷史次低水平（僅高于2021年）。以“潛在GDP增速-實(shí)際利率”的缺口為衡量標(biāo)準(zhǔn)，2023年貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度要持平于過去三年的均值，則年內(nèi)名義貸款利率仍需調(diào)降30bp左右。

其次，在企業(yè)盈利表現(xiàn)低迷的背景下，“降成本”能夠緩解企業(yè)付息壓力，繼而助力“穩(wěn)就業(yè)”。2023年前四個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比收縮20.6%，平均用工人數(shù)同比減少3.2%，表明企業(yè)可能有通過減員控制成本的傾向。與此同時(shí)，企業(yè)付息壓力在增大，前四個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，一季度一般貸款年化付息規(guī)模的同比增速升至4.9%（去年末為-1.1%）。貨幣政策“降息”有助于推動貸款利率下行，為企業(yè)“降成本”，并促進(jìn)“穩(wěn)就業(yè)”。

再次，當(dāng)前企業(yè)中長期貸款拐點(diǎn)將至，“降成本”有助于“穩(wěn)投資”，激發(fā)民間投資的內(nèi)生動能。2022年，我國一般貸款、企業(yè)貸款加權(quán)平均利率分別累計(jì)下降62bp、60bp，而我們考察的非金融地產(chǎn)行業(yè)上市公司可比口徑投入資本回報(bào)率（ROIC）累計(jì)下行117bp。2023年一季度，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)有所回溫，但企業(yè)盈利依然承壓，非金融地產(chǎn)行業(yè)上市公司的投入資本回報(bào)率較2022年末下行20bp；而同期一般貸款、企業(yè)貸款加權(quán)平均利率下行幅度分別為4bp、1bp。

最后，存款利率市場化改革較快推進(jìn)，逐步緩解銀行面臨的凈息差壓力，為本次政策利率的下調(diào)打下基礎(chǔ)。4月，市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布“合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）”，使利率的市場化調(diào)整具有了懲罰性。自此之后，存款利率下調(diào)的動作頻出：1）4月多家中小銀行公告下調(diào)存款掛牌利率，系跟隨去年9月大行下調(diào)的“補(bǔ)降”，幅度從5bp～45bp不等。

2）據(jù)存款自律協(xié)會通知，銀行對單位的協(xié)定存款及通知存款自律上限將自5月15日下調(diào)，四大行執(zhí)行基準(zhǔn)利率加10bp，其他金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行基準(zhǔn)利率加20bp。

3）6家國有大行6月8日起下調(diào)人民幣存款利率，11家股份制銀行6月12日起也相繼下調(diào)了部分期限存款利率，開啟新一輪存款降息。

OMO和SLF利率下調(diào)之后，6月中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）大概率跟隨調(diào)降，繼而推動貸款名義利率下行。

展望下半年貨幣政策，結(jié)構(gòu)性工具的支持力度將會持續(xù)，二次降準(zhǔn)可以期待，年內(nèi)存在再次降息的可能性。除卻前述的四點(diǎn)考量，央行對金融穩(wěn)定訴求也可能“觸發(fā)”二次降息。4月4日，央行行長易綱在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度 更好服務(wù)中國式現(xiàn)代化》的講話中指出，“維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是人民銀行的兩項(xiàng)中心任務(wù)”，金融穩(wěn)定在央行決策框架中的地位有所提升。進(jìn)一步降息的想象空間在于：

加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策配合的考量下，降息對財(cái)政可持續(xù)性的加持。除卻城投平臺的隱性債務(wù)，當(dāng)前財(cái)政“顯性債務(wù)”付息壓力也逐步凸顯，近一年（截至2023年一季度）政府債付息規(guī)模占名義GDP增量的比例升至36%。

若發(fā)生局部性階段性金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣寬松（尤其是降息）具有的較強(qiáng)信號顯示效應(yīng)，有助于防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定市場情緒。可以借鑒的是：2021年末恒大風(fēng)險(xiǎn)處置工作正式開啟后，央行曾全面降準(zhǔn)。2019年“包商銀行接管事件”，2020年“永煤違約事件”信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊之下，央行公開市場操作均明顯加大資金投放力度。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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