黃文濤 錢偉

事件：

美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議上暫停加息，但上調(diào)全年利率終點(diǎn)，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更加樂觀，縮表措施維持不變。

簡評(píng)：

聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來政策利率路徑釋放出強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，與市場價(jià)格呈現(xiàn)的預(yù)期分歧加劇，三季度美債收益率曲線是否修正、尤其10年期是否中樞抬升需重點(diǎn)關(guān)注。6月議息會(huì)議前，市場對(duì)降息的預(yù)期雖然有所降溫，但對(duì)加息終點(diǎn)的期待較為強(qiáng)烈（或者最多再加息一次），且對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退、銀行信貸沖擊等的討論仍然較多，相反，通脹數(shù)據(jù)平穩(wěn)回落趨勢(shì)形成后不再引起激烈反向。這種預(yù)期在美債市場上體現(xiàn)的最為明顯，盡管短端利率受聯(lián)邦基金利率牽制在5%以上，但10年期美債收益率始終處于嚴(yán)重倒掛境地，期限利差持續(xù)拉大，顯示市場仍在大幅定價(jià)潛在的降息操作和經(jīng)濟(jì)下行。與此同時(shí)，美股道瓊斯和除科技股外的股票表現(xiàn)也一般。但6月實(shí)際會(huì)議結(jié)果和鮑威爾的表態(tài)顯示，聯(lián)儲(chǔ)本次加息暫停不是主角，更多在強(qiáng)調(diào)未來還會(huì)加息（甚至兩次）、降息遙遙無期、經(jīng)濟(jì)軟著陸希望大增等鷹派立場，對(duì)于通脹的回落速度也非常不滿意。在這個(gè)背景下，長端收益率是否能維持低位出現(xiàn)很大變數(shù)。聯(lián)儲(chǔ)顯然已經(jīng)再度發(fā)力領(lǐng)先市場一個(gè)身位，市場在短期可能會(huì)出現(xiàn)定價(jià)糾正，美債和美股均有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

但是，眼下聯(lián)儲(chǔ)僅對(duì)短期走勢(shì)有較強(qiáng)把控，中期由于放棄前瞻指引、采取邊走邊看策略，對(duì)中期走勢(shì)的引導(dǎo)很難有說服力，也留下了市場的博弈空間，后續(xù)通脹等數(shù)據(jù)出爐后，變數(shù)依然較大。利率期貨的走勢(shì)看，近一年多時(shí)間里，在議息會(huì)議前1-2周，市場基本能準(zhǔn)確預(yù)估當(dāng)次會(huì)議的加息情況，但對(duì)于1個(gè)月以上的節(jié)奏判斷誤差較大，且隨著數(shù)據(jù)不斷更新往往出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。這與聯(lián)儲(chǔ)放棄前瞻指引、且一月一議的態(tài)度有關(guān)。這意味著雖然本次會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)鷹派，但三季度仍然可能出現(xiàn)更多的變化，一旦通脹數(shù)據(jù)維持回落態(tài)勢(shì)，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度也可能再度軟化。

本次會(huì)議的重點(diǎn)內(nèi)容包括：

聲明基本不變，6月暫停加息，點(diǎn)陣圖上調(diào)加息終點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)測明顯好轉(zhuǎn)。6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測相較3月主要變化包括，明顯上調(diào)2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，由0.4%至1.0%，明顯下調(diào)2023年失業(yè)率預(yù)期，由4.5%至4.1%，這意味著聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于軟著陸的判斷趨向樂觀。明顯上調(diào)2023年底核心PCE通脹預(yù)期，由3.6%至3.9%，明顯上調(diào)2023年聯(lián)邦基金利率預(yù)期，由5.1%至5.6%，對(duì)通脹的擔(dān)憂加劇，也反應(yīng)在加息預(yù)期上。

鮑威爾強(qiáng)調(diào)加息周期的三個(gè)維度，目前暫停加息不等于緊縮的結(jié)束。對(duì)于目前加息暫停，鮑威爾指出只是在速度方面進(jìn)行調(diào)整，即加息放緩，而另兩個(gè)維度高度和長度并未做出根本性改變，未來仍有繼續(xù)加息的空間，且何時(shí)降息暫無討論。關(guān)于未來的利率路徑，仍然要觀察通脹的實(shí)際走勢(shì)，今年不應(yīng)該降息，明年通脹回落后可能降息，以“維持”實(shí)際利率不變。

軟著陸希望增加，但對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。仍然相信美國經(jīng)濟(jì)有軟著陸的概率，硅谷銀行事件暫未引發(fā)實(shí)質(zhì)性沖擊。但是仍需要緊密觀察商業(yè)地產(chǎn)，壓力會(huì)持續(xù)很久。非銀部門整體健康，如果出現(xiàn)更大的問題，會(huì)納入利率決策中，會(huì)通過降息來保證金融體系的安全。

對(duì)于財(cái)政情況不擔(dān)心，不會(huì)主動(dòng)調(diào)整應(yīng)對(duì)財(cái)政變化。對(duì)于市場擔(dān)心的債務(wù)上限解決后美債供給沖擊問題，鮑威爾表示相信財(cái)政部會(huì)謹(jǐn)慎的與市場溝通發(fā)債計(jì)劃，目前的準(zhǔn)備金和隔夜逆回購儲(chǔ)備仍然很多，短期流動(dòng)性不會(huì)稀缺，銀行體系相對(duì)健康，不認(rèn)為會(huì)去主動(dòng)調(diào)整隔夜逆回購利率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹上行超預(yù)期，貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌；美國經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤桑粴W洲能源危機(jī)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球市場陷入動(dòng)蕩，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關(guān)系惡化超預(yù)期；上行風(fēng)險(xiǎn)包括，逆全球化程度進(jìn)一步加深，新冠疫情長期影響超預(yù)期，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，供應(yīng)端的分裂超預(yù)期，以及全球地緣政治動(dòng)蕩加深，相關(guān)資源爭奪惡化。

（黃文濤為中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）