上次議息會議之后美聯(lián)儲主席鮑威爾說“需要看連續(xù)幾個月的數據“，筆者由此在零度總結中指出“6月份不具備繼續(xù)加息的條件，除非通脹出人意料地顯著抬頭向上”。結果公布的5月份CPI是4.1%，核心CPI是5.3%，都比前值下降并符合市場預期，于是美聯(lián)儲借坡下驢，宣布6月份維持基準利率不變。本輪加息周期叫了第一次暫停。

本次會議最主要看點是美聯(lián)儲發(fā)布SEP（經濟預測報告），預計美國今年GDP真實增長1.0%，明年1.1%，3月份預測今年只有0.4%；預計今年失業(yè)率為4.1%，明年是4.5%，3月份預測今年是4.5%；預計今年通脹PCE指數3.2%，明年2.5%，2025年2.1%，今年核心PCE高于整體PCE達到3.9%，3月份預測今年是3.3%。本次SEP更新給上次預測打了不及格分，因為預期該降的都沒降，該升的也沒升，結果美聯(lián)儲提高了SEP利率目標到今年底5.6%，明年4.6%，2025年3.4%。這意味著今年年內預計還有50個基點的加息任務。

美國經濟扛住了美聯(lián)儲連續(xù)500個基點加息子彈依然挺立不倒，令人詫異。

這究竟是經濟韌性的成功還是通脹抗戰(zhàn)的失??？美聯(lián)儲的下一槍會在7月份打響嗎？雖然說鮑叔追殺的是通脹惡龍，但是打工族難得的就業(yè)機會和工資漲幅會因此陪葬嗎？記者提問點陣圖顯示了媒體子彈的目標方向。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策與加息路徑

在去年初加息周期開始，美聯(lián)儲就指出貨幣政策有三個關鍵要素，加息速度、利率目標和保持限制性政策的時間。15個月前加息速度最關鍵，我們采取了歷史少見的快速加息步伐。到去年12月已經連續(xù)四次75個基點加息，我們把加息步伐放緩到50個基點。到今年是連續(xù)三次25個基點。隨著利率逐步接近目標，放緩加息步伐是合理的，于是我們考慮不再每次會議都加息。目前的關鍵問題是要決定今后還需要加息多少來加固貨幣政策，從而把通脹壓低到2%。加息步伐和利率目標是兩個政策變量，結合目前利率水平，升高利率目標同時放緩加息步伐也許是合適的。我想強調，本次會議利率決議僅針對目前情況，我們沒有討論或決定下次加息幅度，今后是否采用每兩次會議加息一次或者別的加息節(jié)奏。7月議息會議是完全開放性的。

利率目標和加息步伐是兩回事，SEP利率目標匯總了各位委員預計的利率最終水平，目前利率水平已經接近我們的預計目標，適當放慢加息速度從75基點到50基點到25基點是符合常理的。它的好處就是讓我們能獲得更多信息來做出正確決策，讓經濟有更多時間來調整適應，也給我們更多時間觀察銀行業(yè)動蕩的后果。本次“加息跳步”，我不該叫它“跳步”，本次保持利率不變的決策應該是合理的。從上次會議到下次會議，我們將有整整三個月時間獲得經濟報告，同時觀察風險演變和金融信貸情況然后做出決策。

說到貨幣政策的風險平衡，目前利率已經從0%提高到5%，雖然SEP預測升高目標，但它離足夠限制性水平也越來越近了，加息過頭和加息不足的風險基本平衡。我本人包括許多同事，依然覺得通脹升高的風險偏大，因此利率終點尚未達到。分析完整通脹數據尤其是核心數據會發(fā)現從去年到現在進展很小，整體通脹雖然下降顯著，但是美聯(lián)儲看的是核心通脹，因為它能更好指示通脹發(fā)展方向。我們希望看到通脹見頂并開始下降的可信跡象。我們理解貨幣政策有生效時滯，但從金融條件開始收緊至今已經超過一年，之所以暫停加息是因為大部分政策收緊是在去年夏天和下半年，這部分起作用還要些時間。放慢加息步伐可以讓我們獲得更多信息，更好判斷加息幅度是否足夠。

評估貨幣政策生效時滯是個經濟學難題。通常說法是貨幣政策影響經濟活動存在較長且不確定的時滯。當今世界金融條件往往先于政策加息就開始收緊。回頭來看，美聯(lián)儲先是談論加息，等我們開始加息的時候，能較好反映貨幣政策走向的兩年期國債交易利率已經從最初20基點升到了200基點。跟曾經新聞靠報紙傳播的世界相比，現在收緊速度快多了。但時滯依然存在，對利率敏感類的消費最早受影響，比如房屋和耐用品，更大范圍的消費需求和資產價格受影響需要更長時間。政策時滯長短學界并無定論，研究報告莫衷一是，我們也難以做出判斷，這也是放慢加息步伐的原因之一。我無法指出某個指標，但如果我們看到通脹真正走平并明顯下降就能知道政策起效了。理想狀態(tài)是我們觀察時間長一些能避免加息過頭。現在還看不清銀行信貸收緊的真正效果，我們在緊密觀察，如果發(fā)現收緊程度超過正常預期，貨幣政策決定會把它考慮進去。

我不想對未來數據動向和決策反應做假設性討論，美聯(lián)儲不會故意驚擾市場和公眾，我們只想做出正確的政策決定。7月議息會議是開放性的，我們會看到數據，你們會聽到美聯(lián)儲官員評論，然后市場要做出自己的判斷。目前通脹水平高于4.5%，SEP預測年底是3.9%，在半年里這是相當大幅度的回落。我們盡量公開透明貨幣政策變量機制，所以我說我們決心要壓低通脹。

零度點評：在兩年前通脹風險暴露之后，美聯(lián)儲貨幣政策敘事變換過好幾種說法，最初說“通脹是暫時的”，之后說政策措施“寧可冒加息過頭的風險”，到現在開始強調“政策加固，放慢步伐”。央行與通脹進入中盤戰(zhàn)，需要見招拆招，接下去既不是每次會議加息，也不是隔次加息，否則鮑叔也不用自己糾正漏嘴說出的“跳步“。再仔細聽聽鮑威爾那句話，“獲得更多信息，更好地判斷加息幅度是否足夠”，這里是不是有如果判斷幅度足夠就不用再加息的意思呢？也許預測利率目標僅僅是一把懸而不落的劍？當被問及“什么經濟指標會觸發(fā)繼續(xù)加息”，鮑叔的回答是“我們抗通脹的決心”?？磥砻缆?lián)儲開始和華爾街玩捉迷藏了。華爾街之前總是下注所謂美聯(lián)儲看跌保底，這次也許應該不要忘記更重要的那句話，別跟美聯(lián)儲作對。

經濟預測

數據顯示經濟發(fā)展強于預期，同3月相比經濟預測略微調高經濟增長，調降失業(yè)率，調高通貨膨脹，這說明貨幣政策限制性需要加強。預測利率目標5.6%與3月銀行事件之前的市場交易水平基本一致。貨幣委員會一直表示，通脹將回落但速度很緩慢，需要相當長時間。通脹回落會如何發(fā)生呢？觀察核心PCE三個組成部分有助于做出預判。

首先是商品價格通脹，它需要供應持續(xù)恢復，目前雖然有顯著改善但還沒回到之前水平。

其次是住房服務價格，新租約價格已經下降但速度慢于預期，預期今年和明年通脹下降趨勢中有一大塊來自住房服務價格下降。

最后是占核心PCE一半權重的非住房服務類，它包括廣泛而多樣的服務行業(yè)，服務業(yè)是勞動密集型因此最大成本就是工資。這個類別通脹回落的最重要條件是勞動力市場放松，現在勞動力供求平衡正在逐步實現。通脹回落的各種條件正逐步到位，經濟增長低于趨勢線，勞動力市場放松，商品供應恢復健康，發(fā)展趨勢向好但是需要時間較長。

SEP經濟成長預測調高是根據經濟數據和前景展望做出的。過去兩年勞動力市場韌性讓絕大多數分析師都感到驚訝。就業(yè)崗位創(chuàng)造推高工人工資，工人工資上漲支持居民消費，強勁消費又推動更多雇用人工，這構成了驅動經濟發(fā)展的強勁動力。SEP目標利率預測是我們個人根據對經濟發(fā)展路徑的評估，寫下預計到年底合適的利率水平。這是我們根據對當下數據的判斷，會議之間經常會上下波動也許最終又回到原地，這都是由數據驅動的。老實說，我從來對預測利率水平都不抱很大信心，更不用說遠期預測了。

零度點評：貨幣政策措施總是存在過頭或者不足的風險，SEP經濟預測也是一樣。由于貨幣政策是根據SEP各項預測指標其中包括利率目標來落實措施的，如果SEP預測不足，落后于實際情況，那必然導致貨幣政策也發(fā)生不足。2022年3月會議之后筆者曾在點評中指出，當時SEP對2023年預測的利率目標是2.8%，通脹是2.7%，僅有10個基點正利率明顯不夠限制性，至少應該瞄準2%~3%真實利率把利率目標設在5%~6%。一年以后美聯(lián)儲SEP雖然跟上來了，但是長時間預測不足的代價就是目前經濟持續(xù)過熱，通脹變得越來越有黏性。官僚都有寧可先不犯錯再事后補救的毛病。鮑威爾作為美聯(lián)儲的老板對手下專家們的預測能力也“不抱很大信心”。

通貨膨脹

本輪通脹已經有兩年三個月了，美聯(lián)儲一直預測通脹會回落但是顯然錯了，核心PCE在過去六個月沒什么進展，目前處在4.5%的水平，遠超通脹目標。我們希望看到通脹明顯下降，我們努力要把通脹壓低到2%同時盡量減少經濟付出的代價。通脹必須壓低也一定能被壓低，但我們今天還沒看到它下降。于是就有了今天的政策決議，年底前還要繼續(xù)加息同時適當放慢步伐。

（關于工資和通脹的關系）2021年初時人們都待在家里，銀行里有錢，人們都很愿意消費，于是商品需求非常強勁，加上供應短缺造成了商品漲價并推高了通脹，所以通脹起因不是工資和勞動力市場，但進入2022年和2023年通脹情況發(fā)生了變化，非住房服務通脹成為重要一塊，這就要求把工資漲幅控制在與通脹目標2%相一致的水平。目前大范圍工資漲幅已經出現回落但速度很緩慢。

住房價格對利率非常敏感，低利率對它有利，高利率會壓低房價。目前住房價格處于底部并稍有抬升。我們十分關注住房價格，租賃和住房價格最終會反映到住房服務價格中。預期它會處在較低水平，這比較好。SEP利率預測觀察許多項目，不僅僅有住房。美聯(lián)儲官員在全國各地辦公地點寫下他們對經濟前景和政策利率的預計，在周五下午送達美聯(lián)儲總部匯總之后公布，這就是我們的工作流程。我不知道僅僅住房是否會驅動利率目標，但它是其中一個因素。

我們的確希望看到房租保持低位，因為我們要壓低通脹，房租在CPI中占比大約1/3，在PCE中占比一半，因此我們對它十分關注。核心通脹在過去一年中的進展不如預期，委員會本次通脹預測中值大幅升高，預測今年PCE在3.9%，在過去三年中每年的通脹預測總在一年當中被調高，今年依然如此，年初的通脹預計偏低了。這說明我們還需做更多工作，最新SEP體現了這點。

工資依然會保持上漲，美聯(lián)儲談論的是讓工資保持漲勢但是漲幅保持在與通貨膨脹2%相匹配的水平。我們看到工資漲幅從去年很高的水平回落但十分緩慢，希望過程能繼續(xù)下去。低收入人群獲得工資漲幅是件大好事，我們努力壓低通脹到2%是對每個人有利的，尤其對低收入人群有利，因為他們最容易受通脹傷害，收入固定人群受通脹影響很快也很嚴重。

零度點評：鮑威爾之前一直強調通脹尚未出現“工資推動物價的通脹”，現在看來這個死亡螺旋正在形成，通脹黏性明顯增大了。解決工資推動的通脹很麻煩，因為企業(yè)主可以更方便地調整商品價格和出售資產，但降薪或者裁員需要與工人和勞工組織談判。更不要說目前美國勞動力就業(yè)參與度依然較低，失業(yè)率處在歷史最低水平，除了高科技企業(yè)有底氣裁員，服務行業(yè)企業(yè)主對用工工資的談判地位不強。由于通脹“癌細胞”已經轉移到對貨幣政策不敏感的服務領域，尤其是非住房服務領域，美聯(lián)儲只能站穩(wěn)腳跟并做好持久戰(zhàn)的打算。同時還要清楚地認識到如果勞動力工資問題不是一根釘子，自己最好不要亂揮手里的利率政策這把錘子。耐心的確是一種美德。

市場流動性與政府財政

債務上限問題已經過去了，財政部向公眾披露了借款計劃，財政部長也表示正在咨詢各方人士希望避免債券發(fā)行擾動市場。在財政部補充財政總賬戶（TGA）余額期間，美聯(lián)儲會仔細觀察市場條件變化。在這個調整期間逆回購協(xié)議（RRP）和銀行準備金可能都會有所下降但哪個下降更多不好判斷。之前準備金和RRP余額都很高，因此我不認為今年會出現準備金不足。我們會持續(xù)觀察貨幣市場并調整行動來確保政策傳導順暢。看起來RRP并沒有抽吸銀行資金，它最近在萎縮。RRP利率是我們的一種工具，最近沒有打算使用，我們有其他工具處理貨幣市場情況。

我不會這么做（跟國會議員討論采取負責任的財政政策），那不是我的工作職責。我們希望別的政策部門尊重美聯(lián)儲在貨幣政策方面的獨立性，我們也不認為自己能判斷財政政策的好壞。像我的許多前任一樣，我可以說美國財政政策不具有可持續(xù)性，這個問題需要得到解決。但是去跟國會討論這個話題我認為是不合適的，我們有自己的獨立性，我們要做好自己的工作。

美聯(lián)儲在任何情況下都不會做這種事（跟國會商討為國債提供融資）。

零度點評：相比通貨膨脹，市場流動性問題對于直面各家銀行儲備金帳戶并且手握印鈔機（現在是電子賬戶鼠標）的美聯(lián)儲應該是小菜一碟。至于美國債務融資問題，短期是全球資本市場供求關系問題，長期是美元作為國際儲備貨幣地位問題，它們即便最終會出大問題也肯定都不在鮑威爾任期之內，何必操心。鮑叔當然不會觸碰央行不能直接替財政部融資的原則性紅線，這一來會陷入經典的制造高通脹的陷阱，二來會喪失美聯(lián)儲心心念念的央行獨立性，三來真有必要的話，美聯(lián)儲專家一定能發(fā)明出高技術含量的間接手段。提問記者來自FOX新聞，水平真不行。

經濟前景與勞動力市場

我一直相信有可能把通脹壓低到2%同時不出現過去那種經濟劇烈下降和大量失業(yè)的情況。目前強勁的勞動力市場如果逐步冷卻放松就有助于實現它。目前最關鍵的是委員會完全團結一致的立場，這在SEP中就能看出來，我們將盡一切力量把通貨膨脹壓低到2%，這是我們的工作計劃。美聯(lián)儲絕不能讓通脹在美國經濟中生根，這是為今天的美國工人、家庭和企業(yè)著想，也是為他們的明天著想。讓物價恢復并保持穩(wěn)定是福澤后代的好事，它是經濟發(fā)展的基石也是美聯(lián)儲最首要的工作任務。

對于兩三年后的利率預測我建議不要太看重，哪怕一年后的預測我都不會，那是很不確定的。SEP利率預測下降是因為預測那時的通脹將回落，如果利率不做出調整那么真實利率就上升了，為了維持真實利率不變那時的名義利率就必須下調。我們一直說必須保持真實利率顯著正值來壓低通脹，如果兩年后通脹出現顯著回落，到那時調降利率就是合適的。關鍵是你們看得很清楚，在SEP預測里沒有一位委員預計今年內會降息，因為通脹還沒有對我們政策作出反應而發(fā)生回落，我們必須保持利率水平。

失業(yè)率上升令我們擔心。勞動力市場中不同種族和民族群體有不同的失業(yè)率是個長期現象，美聯(lián)儲貨幣工具無法影響這個情況，但是我們的確思考什么算是充分就業(yè)，那應該是個廣泛而具有包容性的目標。目前整體失業(yè)率包括黑人失業(yè)率都處在美國半個世紀以來的歷史最低點。最近失業(yè)率3.7%比上個月統(tǒng)計上升了0.3個百分點但依然很低，顯示出勞動力市場非常緊張。

關于工資、勞動力市場和其中的動態(tài)關系是美聯(lián)儲一個核心話題，勞動經濟學和就業(yè)市場是我們兩大工作目標之一，常常深入討論。但勞動力市場的結構性問題不歸美聯(lián)儲，我們不會介入關于罷工等問題的討論。我們觀察市場的發(fā)展，判斷如何將通脹在總體上壓低到2%。本輪通脹最初發(fā)生與工資無關，但現在工資變得很重要因為服務類通脹是目前進展最小的一塊。

零度點評：從本輪抗通脹開始，市場與美聯(lián)儲最大的分歧就是加息是否最終會造成經濟衰退。美聯(lián)儲始終堅持能走通一條“軟著陸”的窄路，一面把通脹壓低到2%，一面不發(fā)生失業(yè)率飆升的經濟衰退。但這次當鮑威爾在被問到“軟著陸”時反而借機表達委員會團結一致抗通脹的堅定決心，市場和美聯(lián)儲似乎彼此換了個位置，市場準備做多“軟著陸”而美聯(lián)儲堅決做空勞動力工資。筆者猜測在失業(yè)率達到SEP預測的4.5%之前，鮑威爾都不會再提“軟著陸”了，因為他無論如何都需要趕緊著陸，硬著陸也比不著陸要好。不過鮑叔要小心，在上次抗通脹戰(zhàn)爭中他心目中的英雄，美聯(lián)儲前主席沃爾克因為加息引發(fā)大量失業(yè)而收到過從信封里寄來的子彈。

系統(tǒng)性風險

我們很關注商業(yè)地產，它在銀行業(yè)尤其是小銀行中的資產占比很大，但是只要資產持有足夠分散，即便發(fā)生虧損也應該能承受，部分持有商業(yè)地產很集中的銀行會發(fā)生較大虧損，我們了解也關注這個情況。商業(yè)地產問題會持續(xù)一段時間但不會一下子爆發(fā)而造成系統(tǒng)性風險。

關于非銀金融領域，當時在疫情期間出現了一些問題，政府有關部門開展大量工作解決了國債市場和其他一些非銀金融市場的問題。不過美聯(lián)儲職責范圍是銀行控股公司和銀行，那才是我們的工作重點。

關于3月份發(fā)生的銀行爆雷，美聯(lián)儲密切關注后續(xù)情況。我們的工作就是擔心各種可能發(fā)生的意外，所以我們關注信貸以及單個銀行的情況，如果出現任何會影響宏觀經濟發(fā)展的情況，我們在貨幣政策決議中會加以考慮。利率工具是用來管理宏觀經濟的，我們會把各種情況都考慮在內，金融穩(wěn)定也是我們的責任，一直十分關注。

零度點評：雖然利率上升對商業(yè)地產的估值形成壓力，其實更要命的是疫情造成的居家辦公模式讓大量辦公樓宇空置率很高。但據說商業(yè)地產僅占美國銀行資產的1.2%，其中辦公樓宇又是商業(yè)地產的1/4，所以也許它只是媒體創(chuàng)造的頭條新聞類風險。希望美聯(lián)儲真如鮑威爾所說的每天戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地為美國宏觀經濟排雷和輸血。希望美國經濟系統(tǒng)保持藍天白云。不過風險在暴露之前都是太平無事的。馬克吐溫說過，真正的風險并非來自你的無知，而是因為那些你自認為明白但實際上卻不是那樣的事情。

零度總結（敲黑板）：本次美聯(lián)儲宣布保持利率不變，暫停加息容易讓人產生勝利在望的想象，因此鮑威爾不遺余力地反復闡述抗通脹的決心，對沖市場可能出現的松懈情緒。另外SEP經濟預測透露出些許令人擔憂的跡象，為什么宏觀經濟沒有對如此大幅度的極速加息產生預期反應？究竟是因為時滯還是因為某些經濟內在原因造成利率脫敏？加息少了不起效果，加息多了又怕產生累積謬誤，這時候鮑威爾也只能選擇等一等，看一看。在央行等待貨幣政策起效的同時，通脹也在加固居民心中物價失控的預期。之前美聯(lián)儲擔心工資推動黏性通脹正在發(fā)生，如果到今年底美聯(lián)儲打出最后50個基點子彈而通脹繼續(xù)頑固在4.0%~4.5%之間，鮑叔就該擔心通脹預期脫錨而華爾街要準備好利率超過6%了。通貨膨脹這個魔鬼躲了四十年后重出江湖，當下的風平浪靜也許更多的是在預示著一場惡戰(zhàn)。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的過分剪裁和解讀，只將美聯(lián)儲主席答記者問的原話依話題歸類，稍作點評，相信讀者能品出其中真味。作者自認是一個市場參與者，不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，不做經濟理論剖析，只想知道美聯(lián)儲在想什么，美聯(lián)儲和市場究竟誰是選美大會的裁判，作為市場參與者又該如何選邊站隊，趨利避害？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）