從宏觀背景來看今年上半年美股的利空因素頻發(fā)，例如市場對美聯(lián)儲加息預期仍在持續(xù)升溫，與此同時高利率環(huán)境下美國銀行體系風險逐漸暴露，此外美國制造業(yè)PMI持續(xù)下滑、已連續(xù)8個月處于收縮區(qū)間。然而，年初至今在多重擾動下美股市場指數(shù)整體仍錄得較高的收益率，納斯達克指數(shù)更是在今年上半年創(chuàng)下近40年上半年最大漲幅。那么美股市場緣何走強？本文對此進行分析。

1.美股的上漲主因是風險偏好提升

在去年底展望今年時，市場上不少投資者認為23年美國經(jīng)濟衰退預期下，美股將因基本面走弱而承壓。然而從美股實際表現(xiàn)來看，今年上半年標普500累計上漲15.9%，納斯達克漲幅更是高達31.7%，錄得近40年上半年的最好表現(xiàn)。為了探究本輪美股上漲的主要驅(qū)動力，我們參考經(jīng)典的DDM模型，從基本面、流動性及風險偏好三個層面來剖析。

當前美股宏微觀基本面難言強勁，對股市上漲的支撐作用不明顯。宏觀層面，今年來美國良好的就業(yè)數(shù)據(jù)使得部分投資者認為當前美國經(jīng)濟依然較強。然而，如果綜合多項經(jīng)濟指標來看，當前美國或已經(jīng)進入“結構性衰退”。在辨別美國經(jīng)濟是否陷入衰退時，目前市場參考較多的為美國經(jīng)濟研究局（NBER）界定的經(jīng)濟周期。不同于簡單通過GDP走勢來判斷經(jīng)濟強弱，美國經(jīng)濟研究局權衡了一系列實際經(jīng)濟活動，參考的指標包括家庭就業(yè)人數(shù)、非農(nóng)就業(yè)、個人收入、個人消費、制造業(yè)與貿(mào)易銷售、工業(yè)生產(chǎn)等六項，當前述指標出現(xiàn)趨勢性下滑，則將美國經(jīng)濟定義為衰退。目前來看，美國部分經(jīng)濟指標已出現(xiàn)明顯走弱跡象，例如23年4月美國制造業(yè)與貿(mào)易銷售增速下滑至0.3%，處于2000年以來從低到高21%的歷史分位，5月工業(yè)產(chǎn)出增速下滑至0.2%、處31%歷史分位，此外5月美國個人消費和個人收入指標增速同樣處于歷史中低位水平。綜合所有分項數(shù)據(jù)來看，目前NBER綜合指標的同比已降至1.4%，僅處于2000年以來34%的歷史分位。在美國個人消費的分項中，目前僅服務消費仍在明顯修復，而商品類消費的規(guī)模已在過去數(shù)月持續(xù)走平。從微觀角度看，今年一季度標普500 EPS依然是同比負增，根據(jù)標普預期二季度或仍延續(xù)同比負增趨勢，即美股上市公司微觀盈利也并未給股市表現(xiàn)提供明顯支撐。

今年來美股上漲主要由估值推動，源于風險偏好回升。如前文所述，當前美股市場中來自基本面的支撐因素還不強。由此可見，今年來美股的明顯上漲大概率源自于估值提升。從美股估值維度看，標普500的PE（TTM）由年初的18.1倍上行至目前（截至2023/07/13）的21.6倍，提升19.2%。拆分美股上漲的估值盈利貢獻，可以發(fā)現(xiàn)今年來美股上漲主要便是由估值端驅(qū)動，上半年標普500漲幅為15.9%，估值提升貢獻的漲幅約為22個百分點，盈利端反而是負貢獻。由于股市估值提升既有可能源自于無風險利率下行，也有可能是情緒修復帶來的風險溢價降低，因此我們進一步從流動性和風險偏好兩個維度進行分析美股估值提升的成因。首先從流動性維度出發(fā)，今年來美國的宏觀流動性背景依然較緊張，上半年美聯(lián)儲持續(xù)抬升政策利率至5%~5.25%，去年底時僅為4.25%~4.5%。市場預期方面，根據(jù)CME Fed Watch，上半年受美國銀行體系風險暴露影響，3月時市場曾迅速下調(diào)美聯(lián)儲加息預期，但隨后又開始逐漸回升，目前（截至2023/07/13，下同）市場對2023年美聯(lián)儲政策利率的預期已從年初的全年上調(diào)25BP上升至全年上調(diào)100BP左右。持續(xù)攀升的基準利率和市場預期使得當前美債利率仍居高不下，年初至今10年美債利率整體維持在3.3%~4.1%區(qū)間高位震蕩。由此可見，流動性大概率并非拔高美股估值的主要動力，即美股的估值修復可能主要來自于風險偏好回升。事實上，如果以風險溢價率指標來刻畫美股的風險偏好，可以發(fā)現(xiàn)今年來標普500的風險溢價率持續(xù)走低，目前僅0.83%，已創(chuàng)下2010年以來的新低，可見今年來美股市場的情緒已明顯修復，進而成為推動市場上漲的主要因素。

2.科技龍頭股上漲推動美股走高

結構上，從行業(yè)層面看，今年美股的上漲其實主要由科技行業(yè)貢獻。如前所述，從市場整體層面看今年來美股上漲的主要驅(qū)動因素是風險偏好的回升。那么本輪由情緒修復推動的行情在結構上存在什么特點？推動今年美股上漲的主力是什么方向？對比美股各細分行業(yè)漲跌幅可以發(fā)現(xiàn)，年初至今（截至2023/7/13，下同）美股行業(yè)中半導體與半導體生產(chǎn)設備漲幅最高，其次是汽車與汽車零部件、軟件與服務、技術硬件與設備，漲幅分別為61.9%、48.3%、36.3%、35.7%。實際上，盡管今年來標普500漲幅高達17.5%，但剔除所有科技股（數(shù)量約90只）后標普500剩余成分的整體漲幅卻僅為2.1%，可見今年來美股科技行業(yè)與其他行業(yè)存在明顯分化。本輪美股科技行業(yè)走強主要源于美國科技創(chuàng)新周期和盈利預期的疊加?？萍贾芷诜矫?，去年底以來ChatGPT的橫空出世引發(fā)了以人工智能引領的科技新浪潮，同時美國人工智能公司龐大的用戶基礎和付費商業(yè)模式的創(chuàng)新，使得本輪科技創(chuàng)新周期迅速激發(fā)了資本市場的投資活躍度。從盈利預期來看，市場對美國科技股的基本面預期明顯回暖，彭博數(shù)據(jù)顯示今年來市場對納斯達克指數(shù)2023年的EPS一致預期從年內(nèi)低點437.9美元/股上修至目前的460.1美元/股，相較而言對標普500的盈利預期仍在持續(xù)下調(diào)。

從個股層面看，科技龍頭貢獻了美股指數(shù)大部分漲幅。英偉達、Meta、特斯拉、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌等7支科技龍頭股在今年以來（截至2023/7/13，下同）的表現(xiàn)均十分強勁，前三者分別上漲214.7%、160.4%、125.6%，漲幅最低的谷歌亦有40.7%，而這些公司在標普500成分中合計的流通市值占比高達30.8%。這些高權重科技股貢獻了美股指數(shù)大部分的漲幅，如英偉達一支股票在今年即貢獻了標普500指數(shù)2.8個百分點的漲幅，前述7個科技龍頭股貢獻漲幅累計達12.8個百分點，占標普500整體漲幅的73.2%。如果將全體美股進行橫向?qū)Ρ?，可以發(fā)現(xiàn)在美股全部的6209家公司中（不含OTC），仍有39%的個股年初至今錄得下跌，61%的個股上漲，其中僅29%的個股漲幅超過標普500；從美股市場整體表現(xiàn)來看，所有個股漲幅的簡單算數(shù)平均為10.4%，中位數(shù)僅4.0%，即美股綜合表現(xiàn)明顯遜于寬基指數(shù)。我們進一步統(tǒng)計各個市值區(qū)間中個股的漲跌幅差異，發(fā)現(xiàn)流通市值超過 2000億美元以上區(qū)間的超大市值龍頭上漲最為明顯，漲幅均值高達27.1%，這些超大市值龍頭在全市場流通市值中的占比達到了39.9%。總結而言，今年來美股市場整體表現(xiàn)其實并沒有寬基指數(shù)呈現(xiàn)得那般強勁，市場大盤整體向上背后是少數(shù)科技股、龍頭股的明顯上漲。

3.A股和美股對比的異同

前文中我們分析了今年來美股走勢的成因和領漲方向，下文我們進一步將美股和A股進行對比。如果只是簡單比較兩個市場的寬基指數(shù)表現(xiàn)，則今年上半年美股表現(xiàn)要明顯更優(yōu)。但若進一步從市場結構層面剖析，可以發(fā)現(xiàn)今年來A股和美股的行情實則有明顯相似之處。

A股和美股上半年相同點在于均是科技領漲的結構性行情。我們在前文中分析過，今年來美股市場看似表現(xiàn)強勁，實則是由少數(shù)科技龍頭引領的結構性行情。從A股市場的行業(yè)表現(xiàn)來看，截至2023/7/13（下同），今年A股市場同樣是TMT領漲全市場，其中通信行業(yè)指數(shù)累計漲幅達45%、傳媒漲37%、計算機漲23%，而剩余行業(yè)漲跌幅均在-20%~10%附近，表現(xiàn)出了明顯的分化特征。個股層面，在A股全部5223家公司中，共60%上漲，亦有40%下跌，上漲個股的數(shù)量占比與美股的61%十分接近。從整體表現(xiàn)看，A股所有個股的漲幅均值為10.4%、中位數(shù)為5.2%，和美股的數(shù)據(jù)10.4%、4.0%接近。

A股和美股市場上半年表現(xiàn)差異主要源于兩者科技板塊權重不同。當前（截至2023/7/13，下同）美股市場中科技板塊流通市值占比高達34.6%、18年以來各年度凈利潤占比均值達25.5%，相較而言，A股市場中科技板塊流通市值占比則為21.4%、18年以來各年度凈利潤占比均值為4.9%。由于美國科技股的權重更大，故而有力地帶動了寬基指數(shù)向上，標普500指數(shù)中科技股權重占比高達40.7%，剔除科技股后標普500指數(shù)年內(nèi)漲幅將從17.5%降至僅2.1%。而在A股市場中滬深300指數(shù)科技股權重僅19.1%，因此盡管今年來A股科技板塊同樣表現(xiàn)亮眼，但滬深300本身僅微漲0.7%，科技板塊對A股寬基指數(shù)的拉動效應較弱。進一步統(tǒng)計A股不同市值區(qū)間表現(xiàn)差異，可以發(fā)現(xiàn)A股龍頭表現(xiàn)相對一般也是造成整體市場表現(xiàn)不如美股的原因之一。與美股龍頭權重股領漲的現(xiàn)象不同，A股市場總市值在50億元以下的小盤股上漲最為明顯，漲幅均值達15.7%，而剩余市值區(qū)間的個股整體表現(xiàn)較平淡。

A股和美股科技股區(qū)別在于美股AI技術更早轉化為確定性盈利。AI熱潮下，美股科技龍頭股行情已初步存在基本面支撐，而A股AI行情現(xiàn)階段更偏主題投資。美股公司在GPT大模型技術上的技術領先和路徑指引，使得AI大模型的盈利模式正被挖掘、AI研發(fā)投入大增，如據(jù)similarweb，上線逾半年、已逐步實現(xiàn)商業(yè)化的ChatGPT近3月訪問量仍有53.6億次，而全美最大流媒體網(wǎng)站之一Netflix近3月訪問也才43.0億次；根據(jù)微軟2023財年第三財季報告，AI產(chǎn)品正在刺激銷售其云計算和辦公軟件業(yè)務增長，Azure及其他云服務在Q1增長率達27.0%，亦超過visible alpha一致預期26.6%；高端AI訓練芯片及云算力需求暴增趨勢下主要供應商深度受益，據(jù)TrendForce，2023年英偉達在全球GPU芯片出貨量中市占率將逾60%，受益于此，英偉達Q1營收達71.9億美元，優(yōu)于彭博一致預期65.2億美元，同時其對Q2業(yè)績指引明顯超預期，預計營業(yè)收入110億美元，遠超彭博一致預期72億美元。相比之下，我國AI產(chǎn)業(yè)尚處在發(fā)展初期，因而盈利兌現(xiàn)時間點相較于美股成熟AI公司可能相對滯后。如在3月25日的2023中國發(fā)展高層論壇開幕式上，三六零集團創(chuàng)始人周鴻祎表示中國大語言模型技術水平和GPT-4的差距在2到3年時間，目前GPT的技術方向已經(jīng)明確，不存在難以逾越的技術障礙。不過，部分A股公司由于已經(jīng)參與到全球AI發(fā)展的浪潮中，故而業(yè)績兌現(xiàn)較早。例如中際旭創(chuàng)在今年中報業(yè)績預告中表示，大語言模型催生了AI算力需求的激增，進而拉動了光模板等通信產(chǎn)品的需求增長和產(chǎn)品迭代，公司產(chǎn)品毛利率、凈利潤率進一步得到提升，23Q2預計累計歸母凈利潤同比增長11.7%~36.1%；天孚通信今年中報業(yè)績快報同樣表示，受益于全球數(shù)據(jù)中心建設帶動對光器件產(chǎn)品需求的持續(xù)穩(wěn)定增長，公司部分產(chǎn)品線的持續(xù)擴產(chǎn)提量，初步核算23Q2累計歸母凈利潤同比增長達35.2%。

風險提示：美聯(lián)儲政策超預期收緊。

（荀玉根為海通證券首席經(jīng)濟學家、研究所副所長）