從宏觀背景來(lái)看今年上半年美股的利空因素頻發(fā)，例如市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期仍在持續(xù)升溫，與此同時(shí)高利率環(huán)境下美國(guó)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，此外美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)下滑、已連續(xù)8個(gè)月處于收縮區(qū)間。然而，年初至今在多重?cái)_動(dòng)下美股市場(chǎng)指數(shù)整體仍錄得較高的收益率，納斯達(dá)克指數(shù)更是在今年上半年創(chuàng)下近40年上半年最大漲幅。那么美股市場(chǎng)緣何走強(qiáng)？本文對(duì)此進(jìn)行分析。

1.美股的上漲主因是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

在去年底展望今年時(shí)，市場(chǎng)上不少投資者認(rèn)為23年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，美股將因基本面走弱而承壓。然而從美股實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，今年上半年標(biāo)普500累計(jì)上漲15.9%，納斯達(dá)克漲幅更是高達(dá)31.7%，錄得近40年上半年的最好表現(xiàn)。為了探究本輪美股上漲的主要驅(qū)動(dòng)力，我們參考經(jīng)典的DDM模型，從基本面、流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)層面來(lái)剖析。

當(dāng)前美股宏微觀基本面難言強(qiáng)勁，對(duì)股市上漲的支撐作用不明顯。宏觀層面，今年來(lái)美國(guó)良好的就業(yè)數(shù)據(jù)使得部分投資者認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然較強(qiáng)。然而，如果綜合多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)或已經(jīng)進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性衰退”。在辨別美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否陷入衰退時(shí)，目前市場(chǎng)參考較多的為美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）界定的經(jīng)濟(jì)周期。不同于簡(jiǎn)單通過(guò)GDP走勢(shì)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局權(quán)衡了一系列實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，參考的指標(biāo)包括家庭就業(yè)人數(shù)、非農(nóng)就業(yè)、個(gè)人收入、個(gè)人消費(fèi)、制造業(yè)與貿(mào)易銷售、工業(yè)生產(chǎn)等六項(xiàng)，當(dāng)前述指標(biāo)出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，則將美國(guó)經(jīng)濟(jì)定義為衰退。目前來(lái)看，美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已出現(xiàn)明顯走弱跡象，例如23年4月美國(guó)制造業(yè)與貿(mào)易銷售增速下滑至0.3%，處于2000年以來(lái)從低到高21%的歷史分位，5月工業(yè)產(chǎn)出增速下滑至0.2%、處31%歷史分位，此外5月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)和個(gè)人收入指標(biāo)增速同樣處于歷史中低位水平。綜合所有分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前NBER綜合指標(biāo)的同比已降至1.4%，僅處于2000年以來(lái)34%的歷史分位。在美國(guó)個(gè)人消費(fèi)的分項(xiàng)中，目前僅服務(wù)消費(fèi)仍在明顯修復(fù)，而商品類消費(fèi)的規(guī)模已在過(guò)去數(shù)月持續(xù)走平。從微觀角度看，今年一季度標(biāo)普500 EPS依然是同比負(fù)增，根據(jù)標(biāo)普預(yù)期二季度或仍延續(xù)同比負(fù)增趨勢(shì)，即美股上市公司微觀盈利也并未給股市表現(xiàn)提供明顯支撐。

今年來(lái)美股上漲主要由估值推動(dòng)，源于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。如前文所述，當(dāng)前美股市場(chǎng)中來(lái)自基本面的支撐因素還不強(qiáng)。由此可見(jiàn)，今年來(lái)美股的明顯上漲大概率源自于估值提升。從美股估值維度看，標(biāo)普500的PE（TTM）由年初的18.1倍上行至目前（截至2023/07/13）的21.6倍，提升19.2%。拆分美股上漲的估值盈利貢獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)今年來(lái)美股上漲主要便是由估值端驅(qū)動(dòng)，上半年標(biāo)普500漲幅為15.9%，估值提升貢獻(xiàn)的漲幅約為22個(gè)百分點(diǎn)，盈利端反而是負(fù)貢獻(xiàn)。由于股市估值提升既有可能源自于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，也有可能是情緒修復(fù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，因此我們進(jìn)一步從流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好兩個(gè)維度進(jìn)行分析美股估值提升的成因。首先從流動(dòng)性維度出發(fā)，今年來(lái)美國(guó)的宏觀流動(dòng)性背景依然較緊張，上半年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)抬升政策利率至5%~5.25%，去年底時(shí)僅為4.25%~4.5%。市場(chǎng)預(yù)期方面，根據(jù)CME Fed Watch，上半年受美國(guó)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)暴露影響，3月時(shí)市場(chǎng)曾迅速下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，但隨后又開(kāi)始逐漸回升，目前（截至2023/07/13，下同）市場(chǎng)對(duì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的預(yù)期已從年初的全年上調(diào)25BP上升至全年上調(diào)100BP左右。持續(xù)攀升的基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)預(yù)期使得當(dāng)前美債利率仍居高不下，年初至今10年美債利率整體維持在3.3%~4.1%區(qū)間高位震蕩。由此可見(jiàn)，流動(dòng)性大概率并非拔高美股估值的主要?jiǎng)恿Γ疵拦傻墓乐敌迯?fù)可能主要來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。事實(shí)上，如果以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)美股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以發(fā)現(xiàn)今年來(lái)標(biāo)普500的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率持續(xù)走低，目前僅0.83%，已創(chuàng)下2010年以來(lái)的新低，可見(jiàn)今年來(lái)美股市場(chǎng)的情緒已明顯修復(fù)，進(jìn)而成為推動(dòng)市場(chǎng)上漲的主要因素。

2.科技龍頭股上漲推動(dòng)美股走高

結(jié)構(gòu)上，從行業(yè)層面看，今年美股的上漲其實(shí)主要由科技行業(yè)貢獻(xiàn)。如前所述，從市場(chǎng)整體層面看今年來(lái)美股上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。那么本輪由情緒修復(fù)推動(dòng)的行情在結(jié)構(gòu)上存在什么特點(diǎn)？推動(dòng)今年美股上漲的主力是什么方向？對(duì)比美股各細(xì)分行業(yè)漲跌幅可以發(fā)現(xiàn)，年初至今（截至2023/7/13，下同）美股行業(yè)中半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備漲幅最高，其次是汽車與汽車零部件、軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備，漲幅分別為61.9%、48.3%、36.3%、35.7%。實(shí)際上，盡管今年來(lái)標(biāo)普500漲幅高達(dá)17.5%，但剔除所有科技股（數(shù)量約90只）后標(biāo)普500剩余成分的整體漲幅卻僅為2.1%，可見(jiàn)今年來(lái)美股科技行業(yè)與其他行業(yè)存在明顯分化。本輪美股科技行業(yè)走強(qiáng)主要源于美國(guó)科技創(chuàng)新周期和盈利預(yù)期的疊加?？萍贾芷诜矫妫ツ甑滓詠?lái)ChatGPT的橫空出世引發(fā)了以人工智能引領(lǐng)的科技新浪潮，同時(shí)美國(guó)人工智能公司龐大的用戶基礎(chǔ)和付費(fèi)商業(yè)模式的創(chuàng)新，使得本輪科技創(chuàng)新周期迅速激發(fā)了資本市場(chǎng)的投資活躍度。從盈利預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)科技股的基本面預(yù)期明顯回暖，彭博數(shù)據(jù)顯示今年來(lái)市場(chǎng)對(duì)納斯達(dá)克指數(shù)2023年的EPS一致預(yù)期從年內(nèi)低點(diǎn)437.9美元/股上修至目前的460.1美元/股，相較而言對(duì)標(biāo)普500的盈利預(yù)期仍在持續(xù)下調(diào)。

從個(gè)股層面看，科技龍頭貢獻(xiàn)了美股指數(shù)大部分漲幅。英偉達(dá)、Meta、特斯拉、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌等7支科技龍頭股在今年以來(lái)（截至2023/7/13，下同）的表現(xiàn)均十分強(qiáng)勁，前三者分別上漲214.7%、160.4%、125.6%，漲幅最低的谷歌亦有40.7%，而這些公司在標(biāo)普500成分中合計(jì)的流通市值占比高達(dá)30.8%。這些高權(quán)重科技股貢獻(xiàn)了美股指數(shù)大部分的漲幅，如英偉達(dá)一支股票在今年即貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)2.8個(gè)百分點(diǎn)的漲幅，前述7個(gè)科技龍頭股貢獻(xiàn)漲幅累計(jì)達(dá)12.8個(gè)百分點(diǎn)，占標(biāo)普500整體漲幅的73.2%。如果將全體美股進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，可以發(fā)現(xiàn)在美股全部的6209家公司中（不含OTC），仍有39%的個(gè)股年初至今錄得下跌，61%的個(gè)股上漲，其中僅29%的個(gè)股漲幅超過(guò)標(biāo)普500；從美股市場(chǎng)整體表現(xiàn)來(lái)看，所有個(gè)股漲幅的簡(jiǎn)單算數(shù)平均為10.4%，中位數(shù)僅4.0%，即美股綜合表現(xiàn)明顯遜于寬基指數(shù)。我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)各個(gè)市值區(qū)間中個(gè)股的漲跌幅差異，發(fā)現(xiàn)流通市值超過(guò) 2000億美元以上區(qū)間的超大市值龍頭上漲最為明顯，漲幅均值高達(dá)27.1%，這些超大市值龍頭在全市場(chǎng)流通市值中的占比達(dá)到了39.9%。總結(jié)而言，今年來(lái)美股市場(chǎng)整體表現(xiàn)其實(shí)并沒(méi)有寬基指數(shù)呈現(xiàn)得那般強(qiáng)勁，市場(chǎng)大盤整體向上背后是少數(shù)科技股、龍頭股的明顯上漲。

3.A股和美股對(duì)比的異同

前文中我們分析了今年來(lái)美股走勢(shì)的成因和領(lǐng)漲方向，下文我們進(jìn)一步將美股和A股進(jìn)行對(duì)比。如果只是簡(jiǎn)單比較兩個(gè)市場(chǎng)的寬基指數(shù)表現(xiàn)，則今年上半年美股表現(xiàn)要明顯更優(yōu)。但若進(jìn)一步從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面剖析，可以發(fā)現(xiàn)今年來(lái)A股和美股的行情實(shí)則有明顯相似之處。

A股和美股上半年相同點(diǎn)在于均是科技領(lǐng)漲的結(jié)構(gòu)性行情。我們?cè)谇拔闹蟹治鲞^(guò)，今年來(lái)美股市場(chǎng)看似表現(xiàn)強(qiáng)勁，實(shí)則是由少數(shù)科技龍頭引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情。從A股市場(chǎng)的行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，截至2023/7/13（下同），今年A股市場(chǎng)同樣是TMT領(lǐng)漲全市場(chǎng)，其中通信行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)45%、傳媒漲37%、計(jì)算機(jī)漲23%，而剩余行業(yè)漲跌幅均在-20%~10%附近，表現(xiàn)出了明顯的分化特征。個(gè)股層面，在A股全部5223家公司中，共60%上漲，亦有40%下跌，上漲個(gè)股的數(shù)量占比與美股的61%十分接近。從整體表現(xiàn)看，A股所有個(gè)股的漲幅均值為10.4%、中位數(shù)為5.2%，和美股的數(shù)據(jù)10.4%、4.0%接近。

A股和美股市場(chǎng)上半年表現(xiàn)差異主要源于兩者科技板塊權(quán)重不同。當(dāng)前（截至2023/7/13，下同）美股市場(chǎng)中科技板塊流通市值占比高達(dá)34.6%、18年以來(lái)各年度凈利潤(rùn)占比均值達(dá)25.5%，相較而言，A股市場(chǎng)中科技板塊流通市值占比則為21.4%、18年以來(lái)各年度凈利潤(rùn)占比均值為4.9%。由于美國(guó)科技股的權(quán)重更大，故而有力地帶動(dòng)了寬基指數(shù)向上，標(biāo)普500指數(shù)中科技股權(quán)重占比高達(dá)40.7%，剔除科技股后標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)漲幅將從17.5%降至僅2.1%。而在A股市場(chǎng)中滬深300指數(shù)科技股權(quán)重僅19.1%，因此盡管今年來(lái)A股科技板塊同樣表現(xiàn)亮眼，但滬深300本身僅微漲0.7%，科技板塊對(duì)A股寬基指數(shù)的拉動(dòng)效應(yīng)較弱。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)A股不同市值區(qū)間表現(xiàn)差異，可以發(fā)現(xiàn)A股龍頭表現(xiàn)相對(duì)一般也是造成整體市場(chǎng)表現(xiàn)不如美股的原因之一。與美股龍頭權(quán)重股領(lǐng)漲的現(xiàn)象不同，A股市場(chǎng)總市值在50億元以下的小盤股上漲最為明顯，漲幅均值達(dá)15.7%，而剩余市值區(qū)間的個(gè)股整體表現(xiàn)較平淡。

A股和美股科技股區(qū)別在于美股AI技術(shù)更早轉(zhuǎn)化為確定性盈利。AI熱潮下，美股科技龍頭股行情已初步存在基本面支撐，而A股AI行情現(xiàn)階段更偏主題投資。美股公司在GPT大模型技術(shù)上的技術(shù)領(lǐng)先和路徑指引，使得AI大模型的盈利模式正被挖掘、AI研發(fā)投入大增，如據(jù)similarweb，上線逾半年、已逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的ChatGPT近3月訪問(wèn)量仍有53.6億次，而全美最大流媒體網(wǎng)站之一Netflix近3月訪問(wèn)也才43.0億次；根據(jù)微軟2023財(cái)年第三財(cái)季報(bào)告，AI產(chǎn)品正在刺激銷售其云計(jì)算和辦公軟件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，Azure及其他云服務(wù)在Q1增長(zhǎng)率達(dá)27.0%，亦超過(guò)visible alpha一致預(yù)期26.6%；高端AI訓(xùn)練芯片及云算力需求暴增趨勢(shì)下主要供應(yīng)商深度受益，據(jù)TrendForce，2023年英偉達(dá)在全球GPU芯片出貨量中市占率將逾60%，受益于此，英偉達(dá)Q1營(yíng)收達(dá)71.9億美元，優(yōu)于彭博一致預(yù)期65.2億美元，同時(shí)其對(duì)Q2業(yè)績(jī)指引明顯超預(yù)期，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入110億美元，遠(yuǎn)超彭博一致預(yù)期72億美元。相比之下，我國(guó)AI產(chǎn)業(yè)尚處在發(fā)展初期，因而盈利兌現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)相較于美股成熟AI公司可能相對(duì)滯后。如在3月25日的2023中國(guó)發(fā)展高層論壇開(kāi)幕式上，三六零集團(tuán)創(chuàng)始人周鴻祎表示中國(guó)大語(yǔ)言模型技術(shù)水平和GPT-4的差距在2到3年時(shí)間，目前GPT的技術(shù)方向已經(jīng)明確，不存在難以逾越的技術(shù)障礙。不過(guò)，部分A股公司由于已經(jīng)參與到全球AI發(fā)展的浪潮中，故而業(yè)績(jī)兌現(xiàn)較早。例如中際旭創(chuàng)在今年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中表示，大語(yǔ)言模型催生了AI算力需求的激增，進(jìn)而拉動(dòng)了光模板等通信產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)和產(chǎn)品迭代，公司產(chǎn)品毛利率、凈利潤(rùn)率進(jìn)一步得到提升，23Q2預(yù)計(jì)累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.7%~36.1%；天孚通信今年中報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)同樣表示，受益于全球數(shù)據(jù)中心建設(shè)帶動(dòng)對(duì)光器件產(chǎn)品需求的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司部分產(chǎn)品線的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)提量，初步核算23Q2累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)35.2%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期收緊。

（荀玉根為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所副所長(zhǎng)）