觀點(diǎn)摘要

2023年二季度的宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了10.8個(gè)百分點(diǎn)。債務(wù)的同比增速僅為9.3%，處于2000年以來(lái)的低點(diǎn)。但GDP以更快的速度下滑，導(dǎo)致宏觀杠桿率繼續(xù)上升。預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率上升11個(gè)百分點(diǎn)以上，三季度繼續(xù)上升，四季度微弱下降。

居民杠桿率上升幅度最小，提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，住房貸款同比轉(zhuǎn)負(fù)。非金融企業(yè)杠桿率微幅上升，提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)融資意愿不足，投資增速繼續(xù)下降。政府杠桿率升幅較大，提高了1.1個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政發(fā)力效果有限。

面對(duì)“非典型”的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)，中央政府一方面要擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表特別是加大發(fā)債力度；另一方面是較大幅度降息，減少巨額存量債務(wù)的利息支付。根據(jù)當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)存量，降息1個(gè)百分點(diǎn)，就能減少利息支付近4萬(wàn)億元，相當(dāng)于擴(kuò)大了3個(gè)多點(diǎn)的赤字率，提振經(jīng)濟(jì)作用非常顯著。

一、總判斷：債務(wù)增速放緩，但宏觀杠桿率繼續(xù)上升

我們測(cè)算2023年二季度宏觀杠桿率上升2.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的281.8%上升至283.9%。其中居民部門杠桿率上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，從一季度的63.3%升至63.5%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部門杠桿率上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的51.5%增長(zhǎng)至52.6%。M2/GDP也上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的230.0%升至232.1%；社融存量/GDP上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的293.4%升至295.2%。

從上半年兩個(gè)季度的情況來(lái)看，宏觀杠桿率已經(jīng)上升了10.8個(gè)百分點(diǎn)，其中非金融企業(yè)部門上升了6.9個(gè)百分點(diǎn)，政府部門上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)（主要是地方政府杠桿率上升的貢獻(xiàn)，地方政府杠桿率上半年共上升2.2個(gè)百分點(diǎn)），居民部門上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速放緩是宏觀杠桿率升幅有所下降的主要原因。我們估算的二季度末實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)存量達(dá)到351.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.3%，而一季度債務(wù)的同比增速是10.1%。債務(wù)增速下降，使得宏觀杠桿率的增幅也有所下降。除了總債務(wù)增速外，廣義貨幣增速和社融存量規(guī)模增速也都有所下降。廣義貨幣增速?gòu)囊患径饶┑?2.7%下降到二季度末的11.3%，社融存量增速?gòu)囊患径饶┑?0.3%下降到二季度末的9.3%。私人部門對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期不足，居民和企業(yè)部門主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，融資需求受限，導(dǎo)致債務(wù)、貨幣和社融的增速都有所下降，宏觀杠桿率上升幅度放緩。

雖然債務(wù)增速下降，但經(jīng)濟(jì)下行的壓力更大，導(dǎo)致宏觀杠桿率仍然處于上升的趨勢(shì)中。二季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)了6.3%，名義GDP僅同比增長(zhǎng)了4.8%。名義GDP超預(yù)期下行導(dǎo)致與宏觀杠桿率和債務(wù)率相關(guān)的指標(biāo)都更為惡化。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于潛在增速之下，6月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，16~24歲人口的青年失業(yè)率升至21.3%。失業(yè)率高企是有效需求不足的集中體現(xiàn)。目前宏觀經(jīng)濟(jì)在短期和長(zhǎng)期都面臨著困境，短期的困境是有效需求不足，經(jīng)濟(jì)增速無(wú)法達(dá)到潛在增速，長(zhǎng)期困境是人口負(fù)增長(zhǎng)等供給側(cè)的約束。這導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的壓力仍會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。

一般價(jià)格水平的下行壓力也是較大的。二季度的CPI和PPI指數(shù)同比增速均值進(jìn)一步下降至0.1%和-4.5%，且從月度趨勢(shì)來(lái)看仍處于下降態(tài)勢(shì)中。二季度的GDP縮減指數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)，從一季度的0.5%下降到-1.5%。上一次GDP縮減指數(shù)低于-1%還是在2009年三季度的時(shí)候。在通脹壓力非常小且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大情況下，宏觀調(diào)控政策應(yīng)該有非常大的操作空間，采用更大力度的逆周期調(diào)節(jié)政策，在較低利率的環(huán)境下擴(kuò)大財(cái)政支出。

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，二季度杠桿率上升幅度最大的是政府部門，上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，居民部門僅上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。從整個(gè)上半年情況來(lái)說(shuō)，非金融企業(yè)上升幅度最大，上升了6.9個(gè)百分點(diǎn)，政府部門上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)，居民部門上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)。一季度非金融企業(yè)債務(wù)增速相對(duì)較高，受當(dāng)時(shí)貨幣政策寬松以及經(jīng)濟(jì)短暫復(fù)蘇的影響。但到了二季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，尤其是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期并不理想，企業(yè)加杠桿的動(dòng)力下降。而居民部門的債務(wù)增速也仍然保持在相對(duì)較低的位置，私人部門杠桿率增長(zhǎng)有限。二季度末的居民債務(wù)和非金融企業(yè)債務(wù)增速分別為7.2%和9.6%，考慮到企業(yè)債務(wù)去年較低的基數(shù)，二者的債務(wù)增速都非常低。貨幣政策放松的力度不小，但效果有限。

上一年（2022年）我國(guó)宏觀杠桿率走勢(shì)整體體現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢(shì)，大部分漲幅都是在上半年完成的。我們判斷這一特征也將是2023年的主要特征。在一季度報(bào)告中，我們預(yù)計(jì)二季度的宏觀杠桿率將上升2~3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)，基本符合預(yù)期。上半年宏觀杠桿率共上升了10.8個(gè)百分點(diǎn)。我們?cè)谝患径葓?bào)告中曾預(yù)計(jì)下半年宏觀杠桿率會(huì)有所下降，但基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，尤其是一般物價(jià)水平（GDP縮減指數(shù)）已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，我們預(yù)計(jì)下半年宏觀杠桿率仍將繼續(xù)上升，全年上升幅度超過(guò)11個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)三季度將繼續(xù)上升2~2.5個(gè)百分點(diǎn)，四季度杠桿率將有所下降，回落2個(gè)百分點(diǎn)左右。

二、分部門杠桿率分析

（一）房貸負(fù)增長(zhǎng)，居民杠桿率微幅上升

2023年二季度居民部門杠桿率上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的63.3%上升至63.5%；上半年居民杠桿率共上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)。自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動(dòng)，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅，但二季度又趨于平穩(wěn)。房地產(chǎn)交易量下降是居民債務(wù)增速較低的直接原因。一季度的地產(chǎn)交易出現(xiàn)了短暫的復(fù)蘇，但二季度再度掉頭向下。居民部門住房投資意愿不足，降低了通過(guò)房貸加杠桿的行為。居民消費(fèi)和投資的有效需求都下降，儲(chǔ)蓄率相應(yīng)較高，在短期內(nèi)有利于改善居民資產(chǎn)負(fù)債表。但有效需求不足帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速下滑進(jìn)一步導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌，也會(huì)反過(guò)來(lái)?yè)p害居民資產(chǎn)負(fù)債表。

1.房貸負(fù)增長(zhǎng)，居民債務(wù)增速下降。

今年一季度居民住房貸款同比增速下降到0.3%，根據(jù)我們的估算，二季度居民住房貸款增速已由正轉(zhuǎn)負(fù)，下降到-0.1%。住房貸款增速下降導(dǎo)致居民部門的杠桿率基本平穩(wěn)。我們估算的二季度居民消費(fèi)性貸款（除住房外）的增速提高到11.1%，經(jīng)營(yíng)性貸款增速提高到19.5%。經(jīng)營(yíng)性貸款是近年來(lái)居民加杠桿的主要方式，經(jīng)營(yíng)性貸款在居民全部貸款中的占比已經(jīng)由2019年末的20.5%上升至當(dāng)前的27%。

二季度房地產(chǎn)市場(chǎng)交易仍然較為低迷，是居民部門債務(wù)上升緩慢的主要原因。二季度的十大城市的商品房成交套數(shù)為17.1萬(wàn)套，低于去年同期水平，也是2016年以來(lái)二季度成交套數(shù)的最低點(diǎn)。雖然一季度商品房交易的同比增速轉(zhuǎn)為正數(shù)，但二季度出現(xiàn)了超預(yù)期的下跌。居民的住房交易需求放緩，一線城市的房?jī)r(jià)也相較一季度有所下降。百城房?jī)r(jià)中的一線城市住宅平均價(jià)格從一季度末的43608元/平米下降到43573元/平米。二線和三線城市的住宅平均價(jià)格也相對(duì)一季度末出現(xiàn)了環(huán)比下降。

2.居民消費(fèi)領(lǐng)先于居民收入的增長(zhǎng)，并不存在“超額儲(chǔ)蓄”。

今年上半年的全國(guó)居民人均可支配收入達(dá)到19672元，相比去年同期增長(zhǎng)了6.5%，人均收入增速高于名義GDP增速（上半年的名義GDP增速為5.1%）。這里采用的全國(guó)居民可支配收入并非國(guó)民收入核算數(shù)據(jù)，而是由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)城鄉(xiāng)居民的調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，與國(guó)民收入核算數(shù)據(jù)并不完全一致。

在國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的恒等式中，名義GDP與名義國(guó)民可支配收入基本是一致的，而名義國(guó)民可支配收入又可以分解為居民可支配收入、政府可支配收入和企業(yè)部門的可支配收入（也就是企業(yè)部門的留存收益）。假設(shè)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局調(diào)查數(shù)據(jù)得出的上半年居民可支配收入與國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中的居民可支配收入的增速基本一致，則可以推斷出二季度政府可支配收入與企業(yè)部門留存收益的增速更低。往年一般情況下，居民可支配收入在總可支配收入中占比為60%左右。如果總可支配收入同比增長(zhǎng)5.1%（上半年名義GDP的增速），而居民可支配收入同比增長(zhǎng)6.5%，則政府和企業(yè)部門的可支配收入加總僅同比增長(zhǎng)3.0%。因此，我們推斷統(tǒng)計(jì)局的城鄉(xiāng)調(diào)查數(shù)據(jù)可能會(huì)高估了一部分居民可支配收入的同比增速，同時(shí)政府和企業(yè)的可支配收入也的確承受了較大的壓力。

今年上半年的全國(guó)居民人均消費(fèi)支出達(dá)到12739元，相比去年同期增長(zhǎng)了8.4%。這一數(shù)據(jù)較為可靠，因?yàn)樯习肽晟鐣?huì)消費(fèi)品零售總額的增速也達(dá)到了8.2%，其中城鎮(zhèn)增長(zhǎng)了8.1%，農(nóng)村增長(zhǎng)了8.4%。由此推斷，即使不考慮上半年居民可支配收入的高估，居民的消費(fèi)增速也是遠(yuǎn)超居民可支配收入的增速。居民部門并沒(méi)有所謂“超額儲(chǔ)蓄”的特征，居民消費(fèi)低迷的主要原因還是居民收入上升緩慢，而居民收入上升緩慢則主要是因?yàn)槊xGDP上升緩慢。

二季度末居民部門的存款規(guī)模達(dá)到133.1萬(wàn)億元，相比一季度末增長(zhǎng)了2萬(wàn)億元，上半年共增長(zhǎng)了12萬(wàn)億元。2022年居民存款共增長(zhǎng)了17.9萬(wàn)億元，其中上半年增長(zhǎng)10.4萬(wàn)億元，下半年增長(zhǎng)了7.5萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2023年居民部門的存款增長(zhǎng)幅度與2022年的增長(zhǎng)幅度基本持平，居民存款仍將以較快的速度增長(zhǎng)。在前幾期報(bào)告中，我們已經(jīng)說(shuō)明了居民存款增長(zhǎng)的直接原因就是全社會(huì)融資規(guī)模的上漲以及金融去杠桿暫告結(jié)束，而并不是居民部門所謂“超額儲(chǔ)蓄”。

（二）非金融企業(yè)杠桿率繼續(xù)略有上升

2023年二季度，非金融企業(yè)杠桿率從一季度末的167.0%升至167.8%，上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)杠桿率在今年一季度出現(xiàn)了較大幅的上漲后，二季度的漲幅再次下降。企業(yè)部門的融資需求不足，一季度的大幅上漲主要是銀行流動(dòng)性寬松的暫時(shí)結(jié)果，且貨幣寬松并未有效傳導(dǎo)至企業(yè)投資的上升。到二季度，企業(yè)的融資增速再度下降。在企業(yè)部門恢復(fù)投資信心之前，非金融企業(yè)的融資增速很難有較大增長(zhǎng)。

1.流動(dòng)性環(huán)境寬松，資金供給寬裕。

企業(yè)貸款利率和放低利率仍然呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)。今年一季度企業(yè)貸款平均利率下降到3.95%，房貸平均利率下降到4.14%。我們對(duì)比2020年二季度到2023年一季度的變化，企業(yè)貸款利率共下降了69個(gè)基點(diǎn)，房貸利率共下降了128個(gè)基點(diǎn)，全社會(huì)平均利率下降了72個(gè)基點(diǎn)。6月份，央行再次調(diào)降了中期借貸便利的利率10個(gè)基點(diǎn)，LPR利率也隨之下降。當(dāng)前，1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.55%；5年期以上LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至4.2%。

去年11月人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》，從今年1月開始正式實(shí)施。新規(guī)加強(qiáng)了對(duì)銀行票據(jù)沖量的限制，導(dǎo)致票據(jù)融資利率大幅走高。進(jìn)入二季度，由于實(shí)體融資下滑，票據(jù)利率有所回落。

二季度以來(lái)，央行的公開市場(chǎng)操作形成的貨幣凈投放量已經(jīng)減少，但銀行間的資金利率依然在下降，這反映了企業(yè)部門的融資需求不足。企業(yè)的投融資需求不振、信用擴(kuò)張受限，大量資金仍然淤積在銀行間市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率下降，銀行對(duì)同業(yè)存款的配置需求也增加。流動(dòng)性充裕最為直接的表現(xiàn)是資金利率持續(xù)低于短期政策利率。5月資金利率DR007中樞持續(xù)低于短期政策利率，DR007利率中樞始終在1.8%~1.9%左右波動(dòng)，連續(xù)一個(gè)月低于7天逆回購(gòu)的政策利率。同業(yè)存單利率在二季度也持續(xù)下行，與1年期MLF利率差距拉大，5月同業(yè)存單利率震蕩下行至2.4%，6月1年期同業(yè)存單平均發(fā)行利率約為2.33%，比6月MLF利率低32個(gè)基點(diǎn)。

雖然流動(dòng)性非常寬松，但企業(yè)部門債務(wù)增速仍有所下降。2023年二季度，企業(yè)部門的債務(wù)同比增長(zhǎng)了9.6%，相比一季度的增速有所下降。其中企業(yè)貸款同比上升了13.5%，相對(duì)較高；而企業(yè)債券融資規(guī)模同比下降了0.4%。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力較大，且之前幾年企業(yè)債券出現(xiàn)較多違約的環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行非常困難。對(duì)地方政府隱性債務(wù)的持續(xù)監(jiān)管以及部分地區(qū)城投平臺(tái)出現(xiàn)的技術(shù)性或摩擦性違約事件，也使得金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的投資更為謹(jǐn)慎，一些地區(qū)的新增城投債發(fā)行也出現(xiàn)困難。這些因素都導(dǎo)致企業(yè)債券融資的同比增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。而銀行貸款則受銀行流動(dòng)性寬松的影響較大，在過(guò)去兩年中基本保持增速上升的態(tài)勢(shì)。企業(yè)部門的貸款融資和債券融資走勢(shì)出現(xiàn)分化，企業(yè)的新增融資更多以貸款形式完成。

企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)也在繼續(xù)調(diào)整。票據(jù)融資的同比增速有正轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降了2.8%。長(zhǎng)期貸款和短期貸款分別同比增長(zhǎng)了17.9%和9.1%。票據(jù)融資增速轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)主要受今年實(shí)施的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》的影響，商業(yè)銀行不再用票據(jù)沖貸款總量，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)也更為優(yōu)化。

今年二季度企業(yè)的表外融資環(huán)比再次有所下降。相比于一季度末，信托貸款上升了300億元，委托貸款保持不變，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票下降了3800億元元，三者加總共下降了3500億元。我們?cè)谥暗膱?bào)告中判斷金融去杠桿暫時(shí)告一段落，企業(yè)的表外融資也連續(xù)5個(gè)季度基本保持穩(wěn)定。與2021年末三者加總的水平相比，6個(gè)季度僅下降了4000億元。受到信貸環(huán)境較為寬松的影響，這三類表外貸款的加總也不會(huì)繼續(xù)下降。但由于企業(yè)的融資需求有限，企業(yè)表外融資的增長(zhǎng)幅度也不會(huì)太大。我們判斷未來(lái)非金融企業(yè)的這三類表外融資可能會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。

從存款角度看，企業(yè)活期存款同比負(fù)增長(zhǎng)，這也是M2高增和M1增速走低的直接原因，M2與M1的剪刀差持續(xù)。M1主要由流通中的現(xiàn)金（M0）和企業(yè)活期存款構(gòu)成。企業(yè)的貸款沒(méi)有充分轉(zhuǎn)化為企業(yè)可以活用的資金。因此，從本質(zhì)上說(shuō)資金并沒(méi)有空“轉(zhuǎn)”，而是“淤積”。在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，央行釋放的流動(dòng)性面臨著較低的資金需求，銀行間利率下降但并沒(méi)有帶動(dòng)流動(dòng)性需求上升。在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，信用創(chuàng)造出的存款更多地從企業(yè)部門流向居民部門，表現(xiàn)為投資的萎靡；且資金更多地以定期存款的形式存在，同樣表現(xiàn)了較弱的活化資金需求。

2.非金融企業(yè)投資繼續(xù)下降。

二季度的企業(yè)投資增速繼續(xù)下行。固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)了3.8%，低于一季度同比增速，更是遠(yuǎn)低于二季度名義GDP的同比增速。在所有投資中，仍然是基建投資增速最快，二季度同比增長(zhǎng)了10.7%，與一季度基本持平。而房地產(chǎn)投資的增速是最低的，同比下降了7.9%；制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)了6.0%，比一季度稍有下降。近年來(lái)，固定資產(chǎn)投資下降的主要原因就是房地產(chǎn)投資下降。而房地產(chǎn)投資的下降同時(shí)受到長(zhǎng)期趨勢(shì)因素和短期周期因素的影響。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，人口負(fù)增長(zhǎng)以及快速城鎮(zhèn)化階段接近尾聲，地產(chǎn)投資的速度未來(lái)會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性下滑的態(tài)勢(shì)。但近兩年來(lái)房地產(chǎn)投資增速都為負(fù)數(shù)，并不完全是趨勢(shì)性因素。2022年末我國(guó)人口城鎮(zhèn)化率為65.22%，雖已是較高水平，但戶籍城鎮(zhèn)化還有更大空間。近兩年來(lái)房地產(chǎn)投資由正轉(zhuǎn)負(fù)的更大原因在于經(jīng)濟(jì)周期性的下行，而房地產(chǎn)投資受經(jīng)濟(jì)周期的影響最為顯著。

從民間投資和私營(yíng)企業(yè)投資來(lái)看，今年上半年都表現(xiàn)較差。一季度的私營(yíng)企業(yè)投資同比下降了5.6%，上半年的民間投資同比下降了0.2%。這部分投資是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不達(dá)預(yù)期，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景也并不明朗，民營(yíng)企業(yè)選擇觀望。隨著近期《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》出臺(tái)，民營(yíng)投資有望提升，緩解企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。

（三）政府部門杠桿率升幅最大，但仍低于預(yù)期

2023年二季度，政府部門杠桿率從一季度的51.5%上升至52.6%，增加了1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率維持在一季度的21.4%，保持穩(wěn)定；地方政府杠桿率從一季度的30.1%升至31.2%，增加了1.1個(gè)百分點(diǎn)。從整個(gè)上半年的情況來(lái)看，中央政府杠桿率僅上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，地方政府杠桿率共上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)。2022年上半年政府杠桿率共上升了2.8個(gè)百分點(diǎn)，而今年上半年政府杠桿率的上升幅度略小于去年同期，財(cái)政政策的發(fā)力非常有限。預(yù)計(jì)三季度的政府杠桿率還將有一定幅度的上升。

1. 中央政府的擴(kuò)張力度與上一年基本持平。

2023年中央財(cái)政國(guó)債限額298608.35億元，新增債務(wù)限額3.16萬(wàn)億元，新增規(guī)模比去年增加了5100億元，相應(yīng)的財(cái)政赤字率目標(biāo)由2.8%提升至3%。但2022年中央政府還有約1.81萬(wàn)億元的特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存收入。這部分資金在2022年使用了1.1萬(wàn)億元，剩余7100億元在2023年使用。如果算上去年的1.1萬(wàn)億元和今年的7000億，2023年中央財(cái)政擴(kuò)張的力度與去年基本持平。

從實(shí)際新增債務(wù)來(lái)看，2022年上半年中央政府債務(wù)增加了6400億元，下半年增加了1.96億元，今年上半年增加了6900億元。根據(jù)全年新增3.16萬(wàn)億元的計(jì)劃，中央政府債務(wù)將在下半年繼續(xù)增加約2.47萬(wàn)億元。今年下半年中央政府的杠桿率將有一定幅度的上升。

2.政府性基金收入同比繼續(xù)下滑。

二季度地方政府性基金收入僅1.17萬(wàn)億元，而去年同期有1.31萬(wàn)億元，前年同期有1.94萬(wàn)億元。政府性基金收入已經(jīng)連續(xù)兩年同比下降。2022年全年地方政府土地出讓金收入已經(jīng)相比2021年下降了2萬(wàn)多億元，僅完成了預(yù)算的79%。根據(jù)今年的財(cái)政預(yù)算，全年全國(guó)政府性基金預(yù)算收入要達(dá)到78170億元，相比2022年增長(zhǎng)0.4%。但上半年全國(guó)政府性基金收入僅為2.35萬(wàn)億元，僅為計(jì)劃值的30%。預(yù)計(jì)全年很難完成計(jì)劃，政府性基金收入下降也限制了政府的相關(guān)支出，限制了財(cái)政政策發(fā)力的空間。

3.地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)力的力度有限。

2023年，地方政府一般債務(wù)限額165489.22億元，專項(xiàng)債務(wù)限額256185.08億元，新增限額分別為7200億元和3.8萬(wàn)億元。而去年地方一般債和專項(xiàng)債的新增限額分別為7200億元和3.65萬(wàn)億元。今年的一般債新增限額與去年持平，專項(xiàng)債新增額度比去年提高了1500億元。但2022年實(shí)際地方專項(xiàng)債新增達(dá)到了3.97萬(wàn)億元，故今年地方財(cái)政的擴(kuò)張力度基本與去年也基本持平，甚至可能略小于去年。

財(cái)政靠前發(fā)力的效果也有限。從去年11月份下達(dá)的提前批額度來(lái)看，財(cái)政當(dāng)局希望今年上半年的財(cái)政政策能夠提前發(fā)力。要求上半年完成的新增地方專項(xiàng)債額度高達(dá)2.19萬(wàn)億元，為史上最高。但從上半年的實(shí)際新增情況來(lái)看，今年一季度地方專項(xiàng)債新增了1.38萬(wàn)億元，二季度新增了1.21萬(wàn)億元，上半年新增了2.59萬(wàn)億元，共完成全年新增限額的68%。相比來(lái)看，去年上半年新增地方專項(xiàng)債3.57億元，今年上半年實(shí)際增加的地方專項(xiàng)債規(guī)模遠(yuǎn)低于去年同期。主要原因仍在于地方專項(xiàng)債充當(dāng)逆周期宏觀調(diào)控工具的設(shè)定存在矛盾，且在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大情況下地方專項(xiàng)債能夠發(fā)揮的空間越來(lái)越小。財(cái)政發(fā)力還是要依靠一般性國(guó)債及地方政府一般債的形式完成。

（四）金融杠桿率繼續(xù)回升

2023年二季度，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率從一季度末的52.7%升至53.7%，上升了1.0個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方口徑下的金融杠桿率從一季度末的65.6%升至66.7%，上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)。上半年資產(chǎn)方口徑的金融杠桿率共上升了3.7個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債方口徑的金融杠桿率共上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。銀行間同業(yè)拆借和銀行為非銀行金融機(jī)構(gòu)的凈借出占比與一季度基本持平，金融杠桿率的上升也主要?dú)w因于經(jīng)濟(jì)增速的放緩。

金融機(jī)構(gòu)間拆借規(guī)模占比基本穩(wěn)定。二季度商業(yè)銀行間的同業(yè)拆借以及商業(yè)銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的拆借在商業(yè)銀行總資產(chǎn)中的占比分別為3.25%和3.03%，基本保持了與一季度一致的水平。上半年銀行對(duì)銀行的拆借和銀行對(duì)非銀行金融結(jié)構(gòu)的拆借在總資產(chǎn)中占比都是提升的。這與我們之前對(duì)金融去杠桿暫告結(jié)束的判斷基本一致，疊加經(jīng)濟(jì)增速的下行，金融杠桿率也開始提升。

三、資產(chǎn)負(fù)債表衰退還是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)？

當(dāng)前，中國(guó)是否出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”引起各方熱議。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退，直觀的理解就是資產(chǎn)負(fù)債表本身出現(xiàn)了收縮，導(dǎo)致有效需求不足，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。因此，這里的“衰退”有兩層含義：一是資產(chǎn)、債務(wù)的收縮（負(fù)增長(zhǎng)），二是經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)增速下滑。

按照這樣的典型特征，中國(guó)當(dāng)前的情況還稱不上是資產(chǎn)負(fù)債表衰退。中國(guó)雖然有資產(chǎn)縮水（如房地產(chǎn)），但沒(méi)有真正的債務(wù)收縮；同時(shí)出現(xiàn)了有效需求不足和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。這里起到關(guān)鍵作用的債務(wù)收縮并沒(méi)有出現(xiàn)，因此稱不上是典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。但中國(guó)的債務(wù)增速大幅下降，體現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，且這樣的修復(fù)行為導(dǎo)致總需求不足，進(jìn)而妨礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在這里，資產(chǎn)負(fù)債表是作為一種傳導(dǎo)機(jī)制或渠道存在的，盡管其自身并未衰退，但這樣的一個(gè)機(jī)制也會(huì)放大資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)所帶來(lái)的負(fù)面沖擊。

從各部門分季度債務(wù)增速來(lái)看，從未出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)。只是居民部門在個(gè)別月份出現(xiàn)過(guò)債務(wù)收縮（貸款負(fù)增長(zhǎng)）。今年二季度，居民部門債務(wù)增速是7.2%，企業(yè)部門債務(wù)增速是9.6%，政府部門債務(wù)增速是11%。居民、企業(yè)部門的債務(wù)增速只及過(guò)去20年平均增速的一半。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總的債務(wù)增速是9.3%，是2000年以來(lái)的最低增速，說(shuō)明債務(wù)增速下滑很快。以上數(shù)據(jù)表明，以“資產(chǎn)縮水、債務(wù)收縮”為典型特征的所謂資產(chǎn)負(fù)債表衰退在中國(guó)并不典型。中國(guó)出現(xiàn)的是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，體現(xiàn)為債務(wù)增速的大幅下滑；而這一修復(fù)行為通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道導(dǎo)致總需求下降，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入惡性循環(huán)。

我們?cè)?021年二季度的報(bào)告中率先提示了中國(guó)的非金融企業(yè)存在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)——“但值得警惕的是，如果企業(yè)都專注于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，有了利潤(rùn)就還債，沒(méi)有新增投資，將可能引發(fā)日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明所說(shuō)的資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”。在之后的多次報(bào)告中，我們都在討論中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。但就“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的定義來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)并不典型。居民和企業(yè)部門在尚未出現(xiàn)自身的資產(chǎn)負(fù)債表“衰退”（或收縮）情況下主動(dòng)進(jìn)行“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”。

按照辜朝明的定義，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”是指由于資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌導(dǎo)致私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表受損。東京住房?jī)r(jià)格指數(shù)在1990年末達(dá)到250的水平，到1995年就已經(jīng)跌到了150以下，到2003年跌到了100以下。日經(jīng)225指數(shù)在1990年初接近3.9萬(wàn)點(diǎn)，到1995年跌到了1.5萬(wàn)點(diǎn)以下，到2003年跌到了1萬(wàn)點(diǎn)以下。資產(chǎn)價(jià)格的大幅縮水導(dǎo)致居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表都受到?jīng)_擊，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債率提高，出現(xiàn)資不抵債的情況。這種情況下居民和企業(yè)都主動(dòng)進(jìn)行“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”，努力抑制借債，積極還本付息。這會(huì)導(dǎo)致總需求不足，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。此時(shí)央行降息的貨幣政策失效，利率已經(jīng)不是私人部門融資的一個(gè)主要參考變量，貨幣政策面臨流動(dòng)性陷阱。消費(fèi)和投資同時(shí)下降，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌，從而進(jìn)入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的周期。

但在中國(guó)，并沒(méi)有出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的“大幅”下跌，居民和企業(yè)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債率上升進(jìn)而資不抵債的情況。我們當(dāng)前的情況更像是在資產(chǎn)負(fù)債表輕微（甚至并未）受損情況下，居民和企業(yè)部門主動(dòng)尋求的“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”。居民和企業(yè)部門在獲得收入或利潤(rùn)后并不主動(dòng)增加消費(fèi)和投資，而是主動(dòng)去還本付息，降低自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)或增加以存款為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。背后的原因在于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期較為悲觀。

而當(dāng)居民和企業(yè)積極尋求“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”的過(guò)程中，宏觀上的“合成謬誤”出現(xiàn)了。私人部門越追求健康的資產(chǎn)負(fù)債表，全社會(huì)的有效需求就越不足，資產(chǎn)價(jià)格就越有可能下跌，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表就越不健康。因此我們提示中國(guó)出現(xiàn)日本那樣“資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)”。從任何指標(biāo)或定義來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)都不能被稱作“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。但如果放任私人部門不斷修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而不是從宏觀調(diào)控政策上加以對(duì)沖，則主動(dòng)的“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”就會(huì)引發(fā)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)所有私人部門都不再主動(dòng)投資和消費(fèi)，也就意味著所有企業(yè)都不會(huì)獲得相應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入，企業(yè)的收入下降、利潤(rùn)下降，居民的工資就會(huì)下降，政府的稅收也會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)陷入衰退循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格必然也會(huì)下降。

面對(duì)“非典型”的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，中央政府一方面要擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表特別是加大發(fā)債力度，另一方面要較大幅度降息，減少巨額存量債務(wù)的利息支付。有學(xué)者指出面臨流動(dòng)性陷阱，降息發(fā)揮不了作用。我們想強(qiáng)調(diào)的是，降息有利于減輕利息負(fù)擔(dān)，這對(duì)于修復(fù)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表是非常重要的。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總的債務(wù)是350萬(wàn)億元左右。如果再加上隱性債務(wù)（隱性債務(wù)不是所有的平臺(tái)債，平臺(tái)債基本上已統(tǒng)計(jì)在企業(yè)部門）20萬(wàn)億~30萬(wàn)億元，總的債務(wù)是370萬(wàn)億~380萬(wàn)億元。只要降息1個(gè)百分點(diǎn)，就能減少利息支付將近4萬(wàn)億元，相當(dāng)于擴(kuò)大了3個(gè)多點(diǎn)的赤字率，這對(duì)于提振經(jīng)濟(jì)作用非常顯著。

（張曉晶系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)/國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)）