觀點摘要

2023年二季度的宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1個百分點，上半年共上升了10.8個百分點。債務的同比增速僅為9.3%，處于2000年以來的低點。但GDP以更快的速度下滑，導致宏觀杠桿率繼續(xù)上升。預計全年宏觀杠桿率上升11個百分點以上，三季度繼續(xù)上升，四季度微弱下降。

居民杠桿率上升幅度最小，提高了0.2個百分點，住房貸款同比轉負。非金融企業(yè)杠桿率微幅上升，提高了0.8個百分點。企業(yè)融資意愿不足，投資增速繼續(xù)下降。政府杠桿率升幅較大，提高了1.1個百分點，財政發(fā)力效果有限。

面對“非典型”的資產(chǎn)負債表衰退風險，中央政府一方面要擴張資產(chǎn)負債表特別是加大發(fā)債力度；另一方面是較大幅度降息，減少巨額存量債務的利息支付。根據(jù)當前實體經(jīng)濟部門的債務存量，降息1個百分點，就能減少利息支付近4萬億元，相當于擴大了3個多點的赤字率，提振經(jīng)濟作用非常顯著。

一、總判斷：債務增速放緩，但宏觀杠桿率繼續(xù)上升

我們測算2023年二季度宏觀杠桿率上升2.1個百分點，從一季度末的281.8%上升至283.9%。其中居民部門杠桿率上升了0.2個百分點，從一季度的63.3%升至63.5%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升了0.8個百分點，從一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部門杠桿率上升了1.1個百分點，從一季度末的51.5%增長至52.6%。M2/GDP也上升了2.1個百分點，從一季度末的230.0%升至232.1%；社融存量/GDP上升了1.8個百分點，從一季度末的293.4%升至295.2%。

從上半年兩個季度的情況來看，宏觀杠桿率已經(jīng)上升了10.8個百分點，其中非金融企業(yè)部門上升了6.9個百分點，政府部門上升了2.3個百分點（主要是地方政府杠桿率上升的貢獻，地方政府杠桿率上半年共上升2.2個百分點），居民部門上升了1.6個百分點。

實體經(jīng)濟債務增速放緩是宏觀杠桿率升幅有所下降的主要原因。我們估算的二季度末實體經(jīng)濟債務存量達到351.5萬億元，同比增長9.3%，而一季度債務的同比增速是10.1%。債務增速下降，使得宏觀杠桿率的增幅也有所下降。除了總債務增速外，廣義貨幣增速和社融存量規(guī)模增速也都有所下降。廣義貨幣增速從一季度末的12.7%下降到二季度末的11.3%，社融存量增速從一季度末的10.3%下降到二季度末的9.3%。私人部門對未來經(jīng)濟增長的預期不足，居民和企業(yè)部門主動進行資產(chǎn)負債表修復，融資需求受限，導致債務、貨幣和社融的增速都有所下降，宏觀杠桿率上升幅度放緩。

雖然債務增速下降，但經(jīng)濟下行的壓力更大，導致宏觀杠桿率仍然處于上升的趨勢中。二季度實際GDP同比增長了6.3%，名義GDP僅同比增長了4.8%。名義GDP超預期下行導致與宏觀杠桿率和債務率相關的指標都更為惡化。當前宏觀經(jīng)濟運行處于潛在增速之下，6月份城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.2%，16~24歲人口的青年失業(yè)率升至21.3%。失業(yè)率高企是有效需求不足的集中體現(xiàn)。目前宏觀經(jīng)濟在短期和長期都面臨著困境，短期的困境是有效需求不足，經(jīng)濟增速無法達到潛在增速，長期困境是人口負增長等供給側的約束。這導致宏觀杠桿率上升的壓力仍會持續(xù)較長一段時間。

一般價格水平的下行壓力也是較大的。二季度的CPI和PPI指數(shù)同比增速均值進一步下降至0.1%和-4.5%，且從月度趨勢來看仍處于下降態(tài)勢中。二季度的GDP縮減指數(shù)由正轉負，從一季度的0.5%下降到-1.5%。上一次GDP縮減指數(shù)低于-1%還是在2009年三季度的時候。在通脹壓力非常小且經(jīng)濟增長壓力較大情況下，宏觀調控政策應該有非常大的操作空間，采用更大力度的逆周期調節(jié)政策，在較低利率的環(huán)境下擴大財政支出。

從杠桿率結構上看，二季度杠桿率上升幅度最大的是政府部門，上升了1.1個百分點，非金融企業(yè)部門上升了0.8個百分點，居民部門僅上升了0.2個百分點。從整個上半年情況來說，非金融企業(yè)上升幅度最大，上升了6.9個百分點，政府部門上升了2.3個百分點，居民部門上升了1.6個百分點。一季度非金融企業(yè)債務增速相對較高，受當時貨幣政策寬松以及經(jīng)濟短暫復蘇的影響。但到了二季度，經(jīng)濟增長不達預期，尤其是對未來經(jīng)濟增長的預期并不理想，企業(yè)加杠桿的動力下降。而居民部門的債務增速也仍然保持在相對較低的位置，私人部門杠桿率增長有限。二季度末的居民債務和非金融企業(yè)債務增速分別為7.2%和9.6%，考慮到企業(yè)債務去年較低的基數(shù)，二者的債務增速都非常低。貨幣政策放松的力度不小，但效果有限。

上一年（2022年）我國宏觀杠桿率走勢整體體現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢，大部分漲幅都是在上半年完成的。我們判斷這一特征也將是2023年的主要特征。在一季度報告中，我們預計二季度的宏觀杠桿率將上升2~3個百分點，實際上升了2.1個百分點，基本符合預期。上半年宏觀杠桿率共上升了10.8個百分點。我們在一季度報告中曾預計下半年宏觀杠桿率會有所下降，但基于經(jīng)濟增長不達預期，尤其是一般物價水平（GDP縮減指數(shù)）已經(jīng)由正轉負，我們預計下半年宏觀杠桿率仍將繼續(xù)上升，全年上升幅度超過11個百分點。預計三季度將繼續(xù)上升2~2.5個百分點，四季度杠桿率將有所下降，回落2個百分點左右。

二、分部門杠桿率分析

（一）房貸負增長，居民杠桿率微幅上升

2023年二季度居民部門杠桿率上升了0.2個百分點，從2022年末的63.3%上升至63.5%；上半年居民杠桿率共上升了1.6個百分點。自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅，但二季度又趨于平穩(wěn)。房地產(chǎn)交易量下降是居民債務增速較低的直接原因。一季度的地產(chǎn)交易出現(xiàn)了短暫的復蘇，但二季度再度掉頭向下。居民部門住房投資意愿不足，降低了通過房貸加杠桿的行為。居民消費和投資的有效需求都下降，儲蓄率相應較高，在短期內有利于改善居民資產(chǎn)負債表。但有效需求不足帶來的經(jīng)濟增速下滑進一步導致房價下跌，也會反過來損害居民資產(chǎn)負債表。

1.房貸負增長，居民債務增速下降。

今年一季度居民住房貸款同比增速下降到0.3%，根據(jù)我們的估算，二季度居民住房貸款增速已由正轉負，下降到-0.1%。住房貸款增速下降導致居民部門的杠桿率基本平穩(wěn)。我們估算的二季度居民消費性貸款（除住房外）的增速提高到11.1%，經(jīng)營性貸款增速提高到19.5%。經(jīng)營性貸款是近年來居民加杠桿的主要方式，經(jīng)營性貸款在居民全部貸款中的占比已經(jīng)由2019年末的20.5%上升至當前的27%。

二季度房地產(chǎn)市場交易仍然較為低迷，是居民部門債務上升緩慢的主要原因。二季度的十大城市的商品房成交套數(shù)為17.1萬套，低于去年同期水平，也是2016年以來二季度成交套數(shù)的最低點。雖然一季度商品房交易的同比增速轉為正數(shù)，但二季度出現(xiàn)了超預期的下跌。居民的住房交易需求放緩，一線城市的房價也相較一季度有所下降。百城房價中的一線城市住宅平均價格從一季度末的43608元/平米下降到43573元/平米。二線和三線城市的住宅平均價格也相對一季度末出現(xiàn)了環(huán)比下降。

2.居民消費領先于居民收入的增長，并不存在“超額儲蓄”。

今年上半年的全國居民人均可支配收入達到19672元，相比去年同期增長了6.5%，人均收入增速高于名義GDP增速（上半年的名義GDP增速為5.1%）。這里采用的全國居民可支配收入并非國民收入核算數(shù)據(jù)，而是由國家統(tǒng)計局對城鄉(xiāng)居民的調查數(shù)據(jù)進行推算，與國民收入核算數(shù)據(jù)并不完全一致。

在國民經(jīng)濟核算的恒等式中，名義GDP與名義國民可支配收入基本是一致的，而名義國民可支配收入又可以分解為居民可支配收入、政府可支配收入和企業(yè)部門的可支配收入（也就是企業(yè)部門的留存收益）。假設根據(jù)統(tǒng)計局調查數(shù)據(jù)得出的上半年居民可支配收入與國民經(jīng)濟核算中的居民可支配收入的增速基本一致，則可以推斷出二季度政府可支配收入與企業(yè)部門留存收益的增速更低。往年一般情況下，居民可支配收入在總可支配收入中占比為60%左右。如果總可支配收入同比增長5.1%（上半年名義GDP的增速），而居民可支配收入同比增長6.5%，則政府和企業(yè)部門的可支配收入加總僅同比增長3.0%。因此，我們推斷統(tǒng)計局的城鄉(xiāng)調查數(shù)據(jù)可能會高估了一部分居民可支配收入的同比增速，同時政府和企業(yè)的可支配收入也的確承受了較大的壓力。

今年上半年的全國居民人均消費支出達到12739元，相比去年同期增長了8.4%。這一數(shù)據(jù)較為可靠，因為上半年社會消費品零售總額的增速也達到了8.2%，其中城鎮(zhèn)增長了8.1%，農村增長了8.4%。由此推斷，即使不考慮上半年居民可支配收入的高估，居民的消費增速也是遠超居民可支配收入的增速。居民部門并沒有所謂“超額儲蓄”的特征，居民消費低迷的主要原因還是居民收入上升緩慢，而居民收入上升緩慢則主要是因為名義GDP上升緩慢。

二季度末居民部門的存款規(guī)模達到133.1萬億元，相比一季度末增長了2萬億元，上半年共增長了12萬億元。2022年居民存款共增長了17.9萬億元，其中上半年增長10.4萬億元，下半年增長了7.5萬億元。預計2023年居民部門的存款增長幅度與2022年的增長幅度基本持平，居民存款仍將以較快的速度增長。在前幾期報告中，我們已經(jīng)說明了居民存款增長的直接原因就是全社會融資規(guī)模的上漲以及金融去杠桿暫告結束，而并不是居民部門所謂“超額儲蓄”。

（二）非金融企業(yè)杠桿率繼續(xù)略有上升

2023年二季度，非金融企業(yè)杠桿率從一季度末的167.0%升至167.8%，上升了0.8個百分點。非金融企業(yè)杠桿率在今年一季度出現(xiàn)了較大幅的上漲后，二季度的漲幅再次下降。企業(yè)部門的融資需求不足，一季度的大幅上漲主要是銀行流動性寬松的暫時結果，且貨幣寬松并未有效傳導至企業(yè)投資的上升。到二季度，企業(yè)的融資增速再度下降。在企業(yè)部門恢復投資信心之前，非金融企業(yè)的融資增速很難有較大增長。

1.流動性環(huán)境寬松，資金供給寬裕。

企業(yè)貸款利率和放低利率仍然呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢。今年一季度企業(yè)貸款平均利率下降到3.95%，房貸平均利率下降到4.14%。我們對比2020年二季度到2023年一季度的變化，企業(yè)貸款利率共下降了69個基點，房貸利率共下降了128個基點，全社會平均利率下降了72個基點。6月份，央行再次調降了中期借貸便利的利率10個基點，LPR利率也隨之下降。當前，1年期貸款市場報價利率（LPR）下調10個基點至3.55%；5年期以上LPR下調10個基點至4.2%。

去年11月人民銀行和銀保監(jiān)會出臺了《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》，從今年1月開始正式實施。新規(guī)加強了對銀行票據(jù)沖量的限制，導致票據(jù)融資利率大幅走高。進入二季度，由于實體融資下滑，票據(jù)利率有所回落。

二季度以來，央行的公開市場操作形成的貨幣凈投放量已經(jīng)減少，但銀行間的資金利率依然在下降，這反映了企業(yè)部門的融資需求不足。企業(yè)的投融資需求不振、信用擴張受限，大量資金仍然淤積在銀行間市場，導致銀行間市場利率下降，銀行對同業(yè)存款的配置需求也增加。流動性充裕最為直接的表現(xiàn)是資金利率持續(xù)低于短期政策利率。5月資金利率DR007中樞持續(xù)低于短期政策利率，DR007利率中樞始終在1.8%~1.9%左右波動，連續(xù)一個月低于7天逆回購的政策利率。同業(yè)存單利率在二季度也持續(xù)下行，與1年期MLF利率差距拉大，5月同業(yè)存單利率震蕩下行至2.4%，6月1年期同業(yè)存單平均發(fā)行利率約為2.33%，比6月MLF利率低32個基點。

雖然流動性非常寬松，但企業(yè)部門債務增速仍有所下降。2023年二季度，企業(yè)部門的債務同比增長了9.6%，相比一季度的增速有所下降。其中企業(yè)貸款同比上升了13.5%，相對較高；而企業(yè)債券融資規(guī)模同比下降了0.4%。在經(jīng)濟增長下行壓力較大，且之前幾年企業(yè)債券出現(xiàn)較多違約的環(huán)境下，民營企業(yè)債券發(fā)行非常困難。對地方政府隱性債務的持續(xù)監(jiān)管以及部分地區(qū)城投平臺出現(xiàn)的技術性或摩擦性違約事件，也使得金融機構對城投債的投資更為謹慎，一些地區(qū)的新增城投債發(fā)行也出現(xiàn)困難。這些因素都導致企業(yè)債券融資的同比增長轉為負數(shù)。而銀行貸款則受銀行流動性寬松的影響較大，在過去兩年中基本保持增速上升的態(tài)勢。企業(yè)部門的貸款融資和債券融資走勢出現(xiàn)分化，企業(yè)的新增融資更多以貸款形式完成。

企業(yè)貸款結構也在繼續(xù)調整。票據(jù)融資的同比增速有正轉負，同比下降了2.8%。長期貸款和短期貸款分別同比增長了17.9%和9.1%。票據(jù)融資增速轉為負數(shù)主要受今年實施的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》的影響，商業(yè)銀行不再用票據(jù)沖貸款總量，企業(yè)貸款結構也更為優(yōu)化。

今年二季度企業(yè)的表外融資環(huán)比再次有所下降。相比于一季度末，信托貸款上升了300億元，委托貸款保持不變，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票下降了3800億元元，三者加總共下降了3500億元。我們在之前的報告中判斷金融去杠桿暫時告一段落，企業(yè)的表外融資也連續(xù)5個季度基本保持穩(wěn)定。與2021年末三者加總的水平相比，6個季度僅下降了4000億元。受到信貸環(huán)境較為寬松的影響，這三類表外貸款的加總也不會繼續(xù)下降。但由于企業(yè)的融資需求有限，企業(yè)表外融資的增長幅度也不會太大。我們判斷未來非金融企業(yè)的這三類表外融資可能會呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。

從存款角度看，企業(yè)活期存款同比負增長，這也是M2高增和M1增速走低的直接原因，M2與M1的剪刀差持續(xù)。M1主要由流通中的現(xiàn)金（M0）和企業(yè)活期存款構成。企業(yè)的貸款沒有充分轉化為企業(yè)可以活用的資金。因此，從本質上說資金并沒有空“轉”，而是“淤積”。在銀行的資產(chǎn)負債表中，央行釋放的流動性面臨著較低的資金需求，銀行間利率下降但并沒有帶動流動性需求上升。在企業(yè)的資產(chǎn)負債表中，信用創(chuàng)造出的存款更多地從企業(yè)部門流向居民部門，表現(xiàn)為投資的萎靡；且資金更多地以定期存款的形式存在，同樣表現(xiàn)了較弱的活化資金需求。

2.非金融企業(yè)投資繼續(xù)下降。

二季度的企業(yè)投資增速繼續(xù)下行。固定資產(chǎn)投資同比增長了3.8%，低于一季度同比增速，更是遠低于二季度名義GDP的同比增速。在所有投資中，仍然是基建投資增速最快，二季度同比增長了10.7%，與一季度基本持平。而房地產(chǎn)投資的增速是最低的，同比下降了7.9%；制造業(yè)投資同比增長了6.0%，比一季度稍有下降。近年來，固定資產(chǎn)投資下降的主要原因就是房地產(chǎn)投資下降。而房地產(chǎn)投資的下降同時受到長期趨勢因素和短期周期因素的影響。從長期趨勢來看，人口負增長以及快速城鎮(zhèn)化階段接近尾聲，地產(chǎn)投資的速度未來會呈現(xiàn)趨勢性下滑的態(tài)勢。但近兩年來房地產(chǎn)投資增速都為負數(shù)，并不完全是趨勢性因素。2022年末我國人口城鎮(zhèn)化率為65.22%，雖已是較高水平，但戶籍城鎮(zhèn)化還有更大空間。近兩年來房地產(chǎn)投資由正轉負的更大原因在于經(jīng)濟周期性的下行，而房地產(chǎn)投資受經(jīng)濟周期的影響最為顯著。

從民間投資和私營企業(yè)投資來看，今年上半年都表現(xiàn)較差。一季度的私營企業(yè)投資同比下降了5.6%，上半年的民間投資同比下降了0.2%。這部分投資是我國經(jīng)濟增長的內生動力。由于當前經(jīng)濟運行不達預期，對未來經(jīng)濟增長的前景也并不明朗，民營企業(yè)選擇觀望。隨著近期《關于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》出臺，民營投資有望提升，緩解企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表衰退風險。

（三）政府部門杠桿率升幅最大，但仍低于預期

2023年二季度，政府部門杠桿率從一季度的51.5%上升至52.6%，增加了1.1個百分點。其中，中央政府杠桿率維持在一季度的21.4%，保持穩(wěn)定；地方政府杠桿率從一季度的30.1%升至31.2%，增加了1.1個百分點。從整個上半年的情況來看，中央政府杠桿率僅上升了0.1個百分點，地方政府杠桿率共上升了2.2個百分點。2022年上半年政府杠桿率共上升了2.8個百分點，而今年上半年政府杠桿率的上升幅度略小于去年同期，財政政策的發(fā)力非常有限。預計三季度的政府杠桿率還將有一定幅度的上升。

1. 中央政府的擴張力度與上一年基本持平。

2023年中央財政國債限額298608.35億元，新增債務限額3.16萬億元，新增規(guī)模比去年增加了5100億元，相應的財政赤字率目標由2.8%提升至3%。但2022年中央政府還有約1.81萬億元的特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存收入。這部分資金在2022年使用了1.1萬億元，剩余7100億元在2023年使用。如果算上去年的1.1萬億元和今年的7000億，2023年中央財政擴張的力度與去年基本持平。

從實際新增債務來看，2022年上半年中央政府債務增加了6400億元，下半年增加了1.96億元，今年上半年增加了6900億元。根據(jù)全年新增3.16萬億元的計劃，中央政府債務將在下半年繼續(xù)增加約2.47萬億元。今年下半年中央政府的杠桿率將有一定幅度的上升。

2.政府性基金收入同比繼續(xù)下滑。

二季度地方政府性基金收入僅1.17萬億元，而去年同期有1.31萬億元，前年同期有1.94萬億元。政府性基金收入已經(jīng)連續(xù)兩年同比下降。2022年全年地方政府土地出讓金收入已經(jīng)相比2021年下降了2萬多億元，僅完成了預算的79%。根據(jù)今年的財政預算，全年全國政府性基金預算收入要達到78170億元，相比2022年增長0.4%。但上半年全國政府性基金收入僅為2.35萬億元，僅為計劃值的30%。預計全年很難完成計劃，政府性基金收入下降也限制了政府的相關支出，限制了財政政策發(fā)力的空間。

3.地方政府專項債提前發(fā)力的力度有限。

2023年，地方政府一般債務限額165489.22億元，專項債務限額256185.08億元，新增限額分別為7200億元和3.8萬億元。而去年地方一般債和專項債的新增限額分別為7200億元和3.65萬億元。今年的一般債新增限額與去年持平，專項債新增額度比去年提高了1500億元。但2022年實際地方專項債新增達到了3.97萬億元，故今年地方財政的擴張力度基本與去年也基本持平，甚至可能略小于去年。

財政靠前發(fā)力的效果也有限。從去年11月份下達的提前批額度來看，財政當局希望今年上半年的財政政策能夠提前發(fā)力。要求上半年完成的新增地方專項債額度高達2.19萬億元，為史上最高。但從上半年的實際新增情況來看，今年一季度地方專項債新增了1.38萬億元，二季度新增了1.21萬億元，上半年新增了2.59萬億元，共完成全年新增限額的68%。相比來看，去年上半年新增地方專項債3.57億元，今年上半年實際增加的地方專項債規(guī)模遠低于去年同期。主要原因仍在于地方專項債充當逆周期宏觀調控工具的設定存在矛盾，且在經(jīng)濟下行壓力較大情況下地方專項債能夠發(fā)揮的空間越來越小。財政發(fā)力還是要依靠一般性國債及地方政府一般債的形式完成。

（四）金融杠桿率繼續(xù)回升

2023年二季度，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率從一季度末的52.7%升至53.7%，上升了1.0個百分點；負債方口徑下的金融杠桿率從一季度末的65.6%升至66.7%，上升了1.1個百分點。上半年資產(chǎn)方口徑的金融杠桿率共上升了3.7個百分點，負債方口徑的金融杠桿率共上升了2.3個百分點。銀行間同業(yè)拆借和銀行為非銀行金融機構的凈借出占比與一季度基本持平，金融杠桿率的上升也主要歸因于經(jīng)濟增速的放緩。

金融機構間拆借規(guī)模占比基本穩(wěn)定。二季度商業(yè)銀行間的同業(yè)拆借以及商業(yè)銀行對非銀行金融機構的拆借在商業(yè)銀行總資產(chǎn)中的占比分別為3.25%和3.03%，基本保持了與一季度一致的水平。上半年銀行對銀行的拆借和銀行對非銀行金融結構的拆借在總資產(chǎn)中占比都是提升的。這與我們之前對金融去杠桿暫告結束的判斷基本一致，疊加經(jīng)濟增速的下行，金融杠桿率也開始提升。

三、資產(chǎn)負債表衰退還是資產(chǎn)負債表修復？

當前，中國是否出現(xiàn)“資產(chǎn)負債表衰退”引起各方熱議。

資產(chǎn)負債表衰退，直觀的理解就是資產(chǎn)負債表本身出現(xiàn)了收縮，導致有效需求不足，進而引發(fā)經(jīng)濟衰退。因此，這里的“衰退”有兩層含義：一是資產(chǎn)、債務的收縮（負增長），二是經(jīng)濟衰退或經(jīng)濟增速下滑。

按照這樣的典型特征，中國當前的情況還稱不上是資產(chǎn)負債表衰退。中國雖然有資產(chǎn)縮水（如房地產(chǎn)），但沒有真正的債務收縮；同時出現(xiàn)了有效需求不足和經(jīng)濟下行壓力加大。這里起到關鍵作用的債務收縮并沒有出現(xiàn)，因此稱不上是典型的資產(chǎn)負債表衰退。但中國的債務增速大幅下降，體現(xiàn)出資產(chǎn)負債表修復，且這樣的修復行為導致總需求不足，進而妨礙了經(jīng)濟復蘇。在這里，資產(chǎn)負債表是作為一種傳導機制或渠道存在的，盡管其自身并未衰退，但這樣的一個機制也會放大資產(chǎn)負債表修復所帶來的負面沖擊。

從各部門分季度債務增速來看，從未出現(xiàn)過負增長。只是居民部門在個別月份出現(xiàn)過債務收縮（貸款負增長）。今年二季度，居民部門債務增速是7.2%，企業(yè)部門債務增速是9.6%，政府部門債務增速是11%。居民、企業(yè)部門的債務增速只及過去20年平均增速的一半。實體經(jīng)濟部門總的債務增速是9.3%，是2000年以來的最低增速，說明債務增速下滑很快。以上數(shù)據(jù)表明，以“資產(chǎn)縮水、債務收縮”為典型特征的所謂資產(chǎn)負債表衰退在中國并不典型。中國出現(xiàn)的是資產(chǎn)負債表修復，體現(xiàn)為債務增速的大幅下滑；而這一修復行為通過資產(chǎn)負債表渠道導致總需求下降，使得整個經(jīng)濟進入惡性循環(huán)。

我們在2021年二季度的報告中率先提示了中國的非金融企業(yè)存在資產(chǎn)負債表衰退的風險——“但值得警惕的是，如果企業(yè)都專注于修復資產(chǎn)負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發(fā)日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明所說的資產(chǎn)負債表式衰退”。在之后的多次報告中，我們都在討論中國可能會出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退的風險。但就“資產(chǎn)負債表衰退”的定義來看，當前中國并不典型。居民和企業(yè)部門在尚未出現(xiàn)自身的資產(chǎn)負債表“衰退”（或收縮）情況下主動進行“資產(chǎn)負債表修復”。

按照辜朝明的定義，“資產(chǎn)負債表衰退”是指由于資產(chǎn)價格大幅下跌導致私人部門的資產(chǎn)負債表受損。東京住房價格指數(shù)在1990年末達到250的水平，到1995年就已經(jīng)跌到了150以下，到2003年跌到了100以下。日經(jīng)225指數(shù)在1990年初接近3.9萬點，到1995年跌到了1.5萬點以下，到2003年跌到了1萬點以下。資產(chǎn)價格的大幅縮水導致居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表都受到?jīng)_擊，私人部門的資產(chǎn)負債率提高，出現(xiàn)資不抵債的情況。這種情況下居民和企業(yè)都主動進行“資產(chǎn)負債表修復”，努力抑制借債，積極還本付息。這會導致總需求不足，經(jīng)濟進一步衰退。此時央行降息的貨幣政策失效，利率已經(jīng)不是私人部門融資的一個主要參考變量，貨幣政策面臨流動性陷阱。消費和投資同時下降，經(jīng)濟進一步下行，資產(chǎn)價格繼續(xù)下跌，從而進入“資產(chǎn)負債表衰退”的周期。

但在中國，并沒有出現(xiàn)資產(chǎn)價格的“大幅”下跌，居民和企業(yè)也遠遠沒有達到資產(chǎn)負債率上升進而資不抵債的情況。我們當前的情況更像是在資產(chǎn)負債表輕微（甚至并未）受損情況下，居民和企業(yè)部門主動尋求的“資產(chǎn)負債表修復”。居民和企業(yè)部門在獲得收入或利潤后并不主動增加消費和投資，而是主動去還本付息，降低自身的債務負擔或增加以存款為代表的無風險資產(chǎn)。背后的原因在于對未來經(jīng)濟增長的預期較為悲觀。

而當居民和企業(yè)積極尋求“資產(chǎn)負債表修復”的過程中，宏觀上的“合成謬誤”出現(xiàn)了。私人部門越追求健康的資產(chǎn)負債表，全社會的有效需求就越不足，資產(chǎn)價格就越有可能下跌，私人部門的資產(chǎn)負債表就越不健康。因此我們提示中國出現(xiàn)日本那樣“資產(chǎn)負債表衰退的風險”。從任何指標或定義來看，當前中國都不能被稱作“資產(chǎn)負債表衰退”。但如果放任私人部門不斷修復資產(chǎn)負債表，而不是從宏觀調控政策上加以對沖，則主動的“資產(chǎn)負債表修復”就會引發(fā)“資產(chǎn)負債表衰退”的風險。當所有私人部門都不再主動投資和消費，也就意味著所有企業(yè)都不會獲得相應的營業(yè)收入，企業(yè)的收入下降、利潤下降，居民的工資就會下降，政府的稅收也會下降，經(jīng)濟陷入衰退循環(huán)，資產(chǎn)價格必然也會下降。

面對“非典型”的資產(chǎn)負債表衰退，中央政府一方面要擴張資產(chǎn)負債表特別是加大發(fā)債力度，另一方面要較大幅度降息，減少巨額存量債務的利息支付。有學者指出面臨流動性陷阱，降息發(fā)揮不了作用。我們想強調的是，降息有利于減輕利息負擔，這對于修復私人部門資產(chǎn)負債表是非常重要的。當前我國實體經(jīng)濟部門總的債務是350萬億元左右。如果再加上隱性債務（隱性債務不是所有的平臺債，平臺債基本上已統(tǒng)計在企業(yè)部門）20萬億~30萬億元，總的債務是370萬億~380萬億元。只要降息1個百分點，就能減少利息支付將近4萬億元，相當于擴大了3個多點的赤字率，這對于提振經(jīng)濟作用非常顯著。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長/國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長）