7月CPI同比轉(zhuǎn)負。應(yīng)如何解讀年初至今通脹持續(xù)疲軟態(tài)勢？通縮壓力可能持續(xù)多久？

7月CPI同比小幅下跌

7月CPI環(huán)比小幅上升0.2%（6月環(huán)比下降0.2%），主要來自非食品價格環(huán)比反彈0.5%（6月環(huán)比下降0.1%），而食品價格持續(xù)下跌（環(huán)比下降1%，6月環(huán)比下降0.5%）。7月CPI同比下降0.3%，但跌幅小于預(yù)期（市場預(yù)期和瑞銀證券預(yù)測：-0.5%），其中食品價格同比下跌1.7%（6月同比增長2.3%）、部分由于高基數(shù)效應(yīng)，而非食品價格改善至同比零增長（6月為同比下降0.6%）。其中，7月豬肉均價環(huán)比持平，不過高基數(shù)拖累其同比跌幅擴大至26%（6月為同比下降7.2%）。另一方面，隨著全球油價上漲，汽油價格環(huán)比上漲1.9%，但同比跌幅仍達13.2%。由于暑假旅游需求旺盛，旅游和外出價格環(huán)比大幅上漲10.1%，同比增速上行至13.1%（6月同比增長6.4%）。另一方面，PPI環(huán)比小幅下降0.2%（6月環(huán)比下降0.8%），且同比跌幅收窄至4.4%，得益于低基數(shù)。原材料和加工品價格持續(xù)環(huán)比下降，不過環(huán)比跌幅收窄至0.4%，而消費品價格環(huán)比小幅反彈0.3%。

2023年前7個月，CPI平均同比增速僅為0.5%（一季度同比增長1.3%，二季度同比增長0.1%），大幅弱于2023年初的預(yù)期。PPI同比下跌的幅度和持續(xù)時間也都超出年初預(yù)期。應(yīng)如何解讀年初至今的通脹持續(xù)疲軟態(tài)勢？

豬價和能源價格弱于預(yù)期是主要拖累......

今年前7個月，豬肉價格較2022年12月下降30%，跌幅甚于我們在年初預(yù)期的下跌15%。僅豬價下跌一項就拖累整體CPI走弱約70-80個基點。此外，6/7月全球油價分別低于2023年初原油期貨價格12%/5%，對應(yīng)的7月國內(nèi)汽油價格較我們此前假設(shè)低8%，拖累CPI走弱約20-30個基點。如果考慮到油價對加工品和消費品價格下降的間接傳導(dǎo)，則整體的拖累幅度更大。因此，年初至今豬價和油價相對我們今年1月預(yù)測假設(shè)的“額外”下跌對整體CPI的拖累達60-70個基點。

...經(jīng)濟重啟后服務(wù)業(yè)價格反彈幅度弱于預(yù)期

此外，經(jīng)濟活動重啟后相關(guān)服務(wù)價格（餐飲和食品、居民服務(wù)、交通和娛樂等）的反彈幅度遠弱于預(yù)期，也弱于全球其他地區(qū)在經(jīng)濟重啟后的反彈幅度。在一定程度上，這是因為中國并沒有在春節(jié)前后爆發(fā)第二波新冠疫情，服務(wù)業(yè)供給未受到大幅擾動，也沒有出現(xiàn)勞動力供給短缺的問題。同時，由于政府并未直接向居民發(fā)放大規(guī)模消費補貼，居民收入復(fù)蘇進程較為緩慢，消費者在上半年部分時間對外出消費偏謹慎，因此除旅游外的服務(wù)消費復(fù)蘇并不強勁。即便對于國內(nèi)旅游而言，雖然線下活動的客流量已經(jīng)基本恢復(fù)正常，但人均假期消費支出和每次旅程的平均花費仍低于疫情前的水平。

更多細節(jié)請見下頁。房地產(chǎn)活動再度走弱和實質(zhì)性的財政收緊進一步拖累了價格。通縮壓力將持續(xù)多久？我們下調(diào)2023年通脹預(yù)測。通縮壓力持續(xù)更久的風(fēng)險在上升。

此外，房地產(chǎn)活動再度走弱和實質(zhì)性的財政收緊進一步拖累了價格

出了上述超預(yù)期因素之外，我們年初比現(xiàn)在更高的通脹預(yù)測還基于下列假設(shè)：1）房地產(chǎn)活動在2023年春季企穩(wěn)修復(fù)，以及2）財政政策有望溫和加碼穩(wěn)增長，如果房地產(chǎn)活動弱于預(yù)期，財政政策將加大擴張力度。但實際上，在抑制需求釋放推動一季度大幅反彈后，二季度房地產(chǎn)銷售、新開工和投資進一步下探，新開工面積創(chuàng)近15年以來歷史新低。我們估算季調(diào)后的二季度房地產(chǎn)新開工面積較2020年下半年下降64%，較去年四季度下降11%。此外，今年上半年財政政策實質(zhì)上有所收緊（參見我們的財政報告），我們估算增廣財政赤字在上半年較去年同期實際收縮1%（占GDP的比例），盡管房地產(chǎn)活動弱于預(yù)期。上述兩個因素意味著建材、家電和大宗商品需求弱于預(yù)期，進而加劇了工業(yè)行業(yè)去庫存的壓力。二者均拖累PPI下跌，并抑制核心工業(yè)品和消費品價格。房地產(chǎn)活動乏力和實質(zhì)性的財政緊縮也拖累了消費復(fù)蘇和勞動力市場改善。

通縮壓力可能持續(xù)多久？

我們在4月發(fā)布的報告中指出中國經(jīng)濟沒有持續(xù)的通縮壓力，前提是房地產(chǎn)逐步企穩(wěn)，從而帶動上游大宗商品、原材料價格和消費需求企穩(wěn)。而近期的發(fā)展情況表明我們的上述假設(shè)有部分并未兌現(xiàn)。未來一段時間PPI和CPI走勢將如何演變？

下調(diào)2023年通脹預(yù)測：CPI同比增長0.5%，PPI同比下跌3.0%

我們目前對GDP增長的基準預(yù)測是：隨著政策支持逐步加碼，我們預(yù)計下半年經(jīng)濟環(huán)比增長動能將溫和反彈，帶動2023年全年GDP同比增長5.2%。消費有望持續(xù)溫和反彈，而基建投資增長動能可能有所回升。房地產(chǎn)活動有望在未來幾個月內(nèi)企穩(wěn)?；谏鲜黾僭O(shè)、再考慮到年初至今的通脹疲態(tài)，我們下調(diào)對2023年全年通脹的預(yù)測：將CPI增速從此前的1.1%下調(diào)至0.5%，PPI跌幅從-2.0%下調(diào)至-3.0%。在最新預(yù)測下，我們預(yù)計CPI同比增速已在7月見底、預(yù)計其在8-9月再度轉(zhuǎn)正；在低基數(shù)推動下，CPI同比增速有望在12月回升至1%以上。我們預(yù)計下半年CPI平均同比增速為0.4%，2023年全年同比增速為0.5%。另一方面，我們預(yù)計下半年P(guān)PI同比繼續(xù)下跌（平均同比下跌2.8%），全年下跌3.0%。PPI同比跌幅可能已在6月見底、或?qū)⒅鸩绞照⒂型诿髂暌患径饶┗蚨径瘸跬绒D(zhuǎn)正。我們預(yù)計2024年經(jīng)濟將繼續(xù)溫和復(fù)蘇，經(jīng)濟增速維持在5%左右，CPI增速溫和反彈至1.5%，PPI增速修復(fù)至1.2%。

通縮壓力持續(xù)更久的風(fēng)險在上升

盡管我們的基準預(yù)測認為當(dāng)前的價格通縮是暫時性的，但通縮壓力持續(xù)更久的風(fēng)險較大。未來幾個月出口或?qū)⒈３制＼洠@會壓低制造業(yè)產(chǎn)能利用率、加劇去庫存壓力，進而拖累PPI加工品和消費品價格。我們的基準預(yù)測中已經(jīng)包含了該假設(shè)。通縮壓力持續(xù)最重要的風(fēng)險因素是房地產(chǎn)活動。7月底的政治局會議上對房地產(chǎn)政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)變，并設(shè)定了更為積極的政策基調(diào)。然而，迄今為止的房地產(chǎn)政策僅溫和放松（參見我們的總結(jié)），同時7月高頻數(shù)據(jù)并未顯示房地產(chǎn)活動出現(xiàn)明顯改善或企穩(wěn)的跡象（參見7月宏觀數(shù)據(jù)前瞻）。如果房地產(chǎn)政策支持力度不足，市場情緒進一步走弱或持續(xù)低迷，則房地產(chǎn)投資和銷售可能不會如期企穩(wěn)。如果房地產(chǎn)建設(shè)活動持續(xù)低迷，且沒有對沖逆周期政策支持，則既會加劇工業(yè)行業(yè)的去庫存壓力，也將抑制消費需求。這二者均意味著通縮壓力將不會在短期內(nèi)結(jié)束。在此風(fēng)險情景下，PPI可能深陷同比下跌，CPI同比增速在更長時間內(nèi)處于1%以內(nèi)（核心CPI在同比零增長上下波動）。在此情景下，企業(yè)盈利和消費者信心將持續(xù)低迷，需要政策更大程度加碼、或出臺非常規(guī)的支持政策才能得以扭轉(zhuǎn)局面。

（汪濤系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管，首席中國經(jīng)濟學(xué)家）