7月CPI同比轉負。應如何解讀年初至今通脹持續(xù)疲軟態(tài)勢？通縮壓力可能持續(xù)多久？

7月CPI同比小幅下跌

7月CPI環(huán)比小幅上升0.2%（6月環(huán)比下降0.2%），主要來自非食品價格環(huán)比反彈0.5%（6月環(huán)比下降0.1%），而食品價格持續(xù)下跌（環(huán)比下降1%，6月環(huán)比下降0.5%）。7月CPI同比下降0.3%，但跌幅小于預期（市場預期和瑞銀證券預測：-0.5%），其中食品價格同比下跌1.7%（6月同比增長2.3%）、部分由于高基數(shù)效應，而非食品價格改善至同比零增長（6月為同比下降0.6%）。其中，7月豬肉均價環(huán)比持平，不過高基數(shù)拖累其同比跌幅擴大至26%（6月為同比下降7.2%）。另一方面，隨著全球油價上漲，汽油價格環(huán)比上漲1.9%，但同比跌幅仍達13.2%。由于暑假旅游需求旺盛，旅游和外出價格環(huán)比大幅上漲10.1%，同比增速上行至13.1%（6月同比增長6.4%）。另一方面，PPI環(huán)比小幅下降0.2%（6月環(huán)比下降0.8%），且同比跌幅收窄至4.4%，得益于低基數(shù)。原材料和加工品價格持續(xù)環(huán)比下降，不過環(huán)比跌幅收窄至0.4%，而消費品價格環(huán)比小幅反彈0.3%。

2023年前7個月，CPI平均同比增速僅為0.5%（一季度同比增長1.3%，二季度同比增長0.1%），大幅弱于2023年初的預期。PPI同比下跌的幅度和持續(xù)時間也都超出年初預期。應如何解讀年初至今的通脹持續(xù)疲軟態(tài)勢？

豬價和能源價格弱于預期是主要拖累......

今年前7個月，豬肉價格較2022年12月下降30%，跌幅甚于我們在年初預期的下跌15%。僅豬價下跌一項就拖累整體CPI走弱約70-80個基點。此外，6/7月全球油價分別低于2023年初原油期貨價格12%/5%，對應的7月國內汽油價格較我們此前假設低8%，拖累CPI走弱約20-30個基點。如果考慮到油價對加工品和消費品價格下降的間接傳導，則整體的拖累幅度更大。因此，年初至今豬價和油價相對我們今年1月預測假設的“額外”下跌對整體CPI的拖累達60-70個基點。

...經濟重啟后服務業(yè)價格反彈幅度弱于預期

此外，經濟活動重啟后相關服務價格（餐飲和食品、居民服務、交通和娛樂等）的反彈幅度遠弱于預期，也弱于全球其他地區(qū)在經濟重啟后的反彈幅度。在一定程度上，這是因為中國并沒有在春節(jié)前后爆發(fā)第二波新冠疫情，服務業(yè)供給未受到大幅擾動，也沒有出現(xiàn)勞動力供給短缺的問題。同時，由于政府并未直接向居民發(fā)放大規(guī)模消費補貼，居民收入復蘇進程較為緩慢，消費者在上半年部分時間對外出消費偏謹慎，因此除旅游外的服務消費復蘇并不強勁。即便對于國內旅游而言，雖然線下活動的客流量已經基本恢復正常，但人均假期消費支出和每次旅程的平均花費仍低于疫情前的水平。

更多細節(jié)請見下頁。房地產活動再度走弱和實質性的財政收緊進一步拖累了價格。通縮壓力將持續(xù)多久？我們下調2023年通脹預測。通縮壓力持續(xù)更久的風險在上升。

此外，房地產活動再度走弱和實質性的財政收緊進一步拖累了價格

出了上述超預期因素之外，我們年初比現(xiàn)在更高的通脹預測還基于下列假設：1）房地產活動在2023年春季企穩(wěn)修復，以及2）財政政策有望溫和加碼穩(wěn)增長，如果房地產活動弱于預期，財政政策將加大擴張力度。但實際上，在抑制需求釋放推動一季度大幅反彈后，二季度房地產銷售、新開工和投資進一步下探，新開工面積創(chuàng)近15年以來歷史新低。我們估算季調后的二季度房地產新開工面積較2020年下半年下降64%，較去年四季度下降11%。此外，今年上半年財政政策實質上有所收緊（參見我們的財政報告），我們估算增廣財政赤字在上半年較去年同期實際收縮1%（占GDP的比例），盡管房地產活動弱于預期。上述兩個因素意味著建材、家電和大宗商品需求弱于預期，進而加劇了工業(yè)行業(yè)去庫存的壓力。二者均拖累PPI下跌，并抑制核心工業(yè)品和消費品價格。房地產活動乏力和實質性的財政緊縮也拖累了消費復蘇和勞動力市場改善。

通縮壓力可能持續(xù)多久？

我們在4月發(fā)布的報告中指出中國經濟沒有持續(xù)的通縮壓力，前提是房地產逐步企穩(wěn)，從而帶動上游大宗商品、原材料價格和消費需求企穩(wěn)。而近期的發(fā)展情況表明我們的上述假設有部分并未兌現(xiàn)。未來一段時間PPI和CPI走勢將如何演變？

下調2023年通脹預測：CPI同比增長0.5%，PPI同比下跌3.0%

我們目前對GDP增長的基準預測是：隨著政策支持逐步加碼，我們預計下半年經濟環(huán)比增長動能將溫和反彈，帶動2023年全年GDP同比增長5.2%。消費有望持續(xù)溫和反彈，而基建投資增長動能可能有所回升。房地產活動有望在未來幾個月內企穩(wěn)?；谏鲜黾僭O、再考慮到年初至今的通脹疲態(tài)，我們下調對2023年全年通脹的預測：將CPI增速從此前的1.1%下調至0.5%，PPI跌幅從-2.0%下調至-3.0%。在最新預測下，我們預計CPI同比增速已在7月見底、預計其在8-9月再度轉正；在低基數(shù)推動下，CPI同比增速有望在12月回升至1%以上。我們預計下半年CPI平均同比增速為0.4%，2023年全年同比增速為0.5%。另一方面，我們預計下半年PPI同比繼續(xù)下跌（平均同比下跌2.8%），全年下跌3.0%。PPI同比跌幅可能已在6月見底、或將逐步收窄，并有望在明年一季度末或二季度初同比轉正。我們預計2024年經濟將繼續(xù)溫和復蘇，經濟增速維持在5%左右，CPI增速溫和反彈至1.5%，PPI增速修復至1.2%。

通縮壓力持續(xù)更久的風險在上升

盡管我們的基準預測認為當前的價格通縮是暫時性的，但通縮壓力持續(xù)更久的風險較大。未來幾個月出口或將保持疲軟，這會壓低制造業(yè)產能利用率、加劇去庫存壓力，進而拖累PPI加工品和消費品價格。我們的基準預測中已經包含了該假設。通縮壓力持續(xù)最重要的風險因素是房地產活動。7月底的政治局會議上對房地產政策基調明顯轉變，并設定了更為積極的政策基調。然而，迄今為止的房地產政策僅溫和放松（參見我們的總結），同時7月高頻數(shù)據并未顯示房地產活動出現(xiàn)明顯改善或企穩(wěn)的跡象（參見7月宏觀數(shù)據前瞻）。如果房地產政策支持力度不足，市場情緒進一步走弱或持續(xù)低迷，則房地產投資和銷售可能不會如期企穩(wěn)。如果房地產建設活動持續(xù)低迷，且沒有對沖逆周期政策支持，則既會加劇工業(yè)行業(yè)的去庫存壓力，也將抑制消費需求。這二者均意味著通縮壓力將不會在短期內結束。在此風險情景下，PPI可能深陷同比下跌，CPI同比增速在更長時間內處于1%以內（核心CPI在同比零增長上下波動）。在此情景下，企業(yè)盈利和消費者信心將持續(xù)低迷，需要政策更大程度加碼、或出臺非常規(guī)的支持政策才能得以扭轉局面。

（汪濤系中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家）